2015年12月，一场轰轰烈烈的年底大戏拉开了帷幕。万科管理层、宝能集团与华润集团等各方围绕万科地产的控制权展开明枪暗箭的争夺，如何抵御“门口的野蛮人”这个由来已久的问题再次回到公众的视野中。时至2016年年中，万科事件的走向可以说出乎大多数人的意料，华润作为万科多年的第一大股东，竟屡屡被逼入丧失大股东地位的险境，乃至最终步入提议罢免全部董事会成员这种多输的结局，这与长期以来万科公司治理对敌意收购的疏于防范直接相关。本文将以“万宝之争”为引子，对我国目前现行法律制度框架下公司章程层面反收购条款的适用方法进行分析。 一、万科的“阿喀琉斯之踵”2015年7月“股灾”期间，宝能系通过旗下前海人寿及钜盛华逐步增持万科股份，在12月11日最终持股比例达到22.45%，一举超越华润成为万科第一大股东。期间安邦保险于11月底加入战局，收购万科6.18%股权，而华润除少量增持外，并未做其他动作。据报道，华润甚至多次否决了董事会彼时提出的诸如要求其增持、定向增发等防御性议案。12月18日，万科管理层迫不得已，发布重大资产重组筹划公告，股票停牌。此时宝能系已合计持有24.26%万科股份，华润、安邦及万科管理层合计持股约27.37%。 2016年年中，万科管理层试图引进深圳地铁集团，提出向深圳地铁定向增发收购深圳地铁持有的目标公司全部或部分股权的预案，交易规模在400-600亿元之间。如交易成功，深圳地铁将持有定向增发后万科约28%股权，成为第一大股东。该方案遭华润及宝能共同反对，华润方三名董事在董事会上就此事项投下反对票，一名独立董事提出因关联关系回避表决，而该方案是否达到万科章程规定的2/3以上董事同意的通过要求，则引发了万科管理层与华润方的激烈辩论。6月27日举办的万科股东大会上，宝能方提出罢免全体董事会成员的预案，万科引以为傲的公司管理层，面临遭遇血洗的危局。 时至今日，短短一年不到，万科地产作为世界上规模最大的地产公司，被“门口的野蛮人”破门而入，原大股东的不作为是一方面，公司股权结构长期分散、公司治理未做针对性防范也是一个极为重要的诱因。体量、品牌与盈利能力均居于中国地产行业顶点的万科地产正如特洛伊之战中希腊军主将阿喀琉斯，武艺超群、刀枪不入，仅有脚踵是其唯一的弱点，而这个致命弱点——“阿喀琉斯之踵”——正是万科的公司治理机制。本次“万宝之争”反映出万科公司治理机制存在如下问题： （一）股权分散 万科股权分散不仅仅体现在持股比例上，还实际体现在表决权上。华润多年来奉行无为而治，始终未谋取增持万科或通过表决权委托等方式取得更多表决权。长期股权分散的结果，降低了收购者的潜在收购成本预期，直接导致万科这样的优质公司成为敌意收购者的目标。另一方面，公司控股股东未对敌意收购事件设置应对预案，在宝能因触发信披规定而频频举牌时，华润未能及时作出反应增持万科股份或启动定向增发程序，直至宝能一举取得第一大股东身份时，早已为时已晚。 （二）董事提名权未受限制 董事会被改组，通常意味着公司控制权的实质性转移。万科章程第121条规定董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务，但股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免。由于万科章程并未设置分期分级董事会条款，亦未对董事任职资格做出实质性限制，任何单独或合计持有公司百分之十以上股份的股东均可依据《公司法》请求召开临时股东大会，并提案罢免现任公司董事。宝能在万科寻求定向增发引入新的股东时立即提出罢免全部董事会成员的提案，使万科管理层陷入被动危局，正是公司治理机制上未对董事会改组做出限制的后果。 （三）董事会与大股东间未能协调一致 “收购行为打破了目标公司旧的利益格局，而在新的利益格局形成前后，必将引发收购者与目标公司的股东及其利益相关者的多种利益的矛盾冲突”。[1]在反收购战争中，公司管理层与大股东往往利益休戚相关：大股东希望保住自己的大股东身份，避免公司控制权旁落；公司管理层则从其忠实义务出发，通过采取反收购措施以促成竞争性报价、抬高股东的股票溢价，为股东在交易中尽可能牟利。董事会与大股东达成攻守同盟一致对外，然而万科一例中，公司董事会与大股东华润的行动却步调不一，甚至背道而驰。由于先前华润怠于增资且否决定增方案，董事会被迫在无明确重组标的的情况下宣布重大资产重组停牌；而董事会机缘巧合试图引进深圳地铁的方案，却恰恰打乱了华润取回第一大股东地位的如意算盘。种种原因导致原本应当水火不容的敌意收购方与被收购方大股东，在反对公司定向增发方案时竟达成近乎一致行动人的默契，不得不说是万科董事会与大股东貌合神离的残酷结果。 二、收购之“矛”：上市公司收购的路径与方法无论“万宝之争”结果如何，其剧情之跌宕起伏、当事各方之重量级、牵涉面之广，都决定了它终将成为中国资本市场收购与反收购的经典案例。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往，万科股价的长期低估是本次“万宝之争”最原始的导火索，优质资产的价值偏离，正是引发觊觎者收购的最主要契机。 收购“是现代公司产权制度的产物，也是公司资产性行为的高级形式”[2]，其定义为一人（个人或公司）取得对另一公司资产的控制权的一种交易或一系列交易，或者直接成为其资产的所有者，或间接地取得对该公司管理上的控制权的行为。[3]自20世纪60年代敌意收购在美国出现之初，围绕收购的价值讨论就经久不息：收购究竟提升了公司治理效率，还是压榨了目标公司股东？收购是实现了企业之间的协同效应与资源效应最大化，还是牺牲了雇员与债权人利益以换取股东权益最大化？收购的支持者认为，收购是对管理层最有价值的检验方法，可以确保管理层提高工作效率，维护股票价值，实现公司股价最大化；反对者则认为，收购影响了公司的长期计划及利益，可能成为收购者谋取超额收益的手段，对于杠杆收购者而言，收购完成后更可能牺牲公司的利益以弥补其成本。正是由于收购行为的价值中立性，各国对于公司收购普遍采取原则允许的立法态度。 根据收购标的的不同，收购分为资产收购及股权收购。收购方为实现不同的收购目的可灵活选择其中一种收购方式，而对于上市公司而言，鉴于资产收购通常属于上市公司资产重组的范畴，我国《证券法》规范的上市公司收购仅限于对上市公司股权的收购。敌意收购属于股权收购的范畴，指收购方在未经目标公司董事会同意的情况下，直接与目标公司股东达成股份转让交易，以期取得目标公司控制权的一种股权收购形式。[4]通常而言，收购可采取以下方式： （一）要约收购、协议收购或公开市场收购 我国《证券法》第85条规定，投资者可通过要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。其中，要约收购指收购者向上市公司全体股东发出收购上市公司全部或部分股份要约，承诺以某特定价格购买一定比例或数量的股份的方式进行收购，协议收购指收购者与上市公司股东以协议方式进行股份转让，其他合法方式包括收购者通过证券交易所集中竞价等方式。鉴于《证券法》及《上市公司收购管理办法》（2014）对要约收购信息披露的严格要求，我国上市公司收购主要以协议收购的方式进行。 需要注意的是，我国《证券法》规定了上市公司股票收购的举牌线，要求投资者自行或通过协议等安排持有上市公司股份达5%的，应在三日内向证监会、交易所报告，通知上市公司并予公告，且在上述期限内不得再行买卖上市公司股票。另外，在持股达5%后，其持股比例每增加或减少5%均应依前述规定报告及公告。香港《证券及期货条例》也有类似规定。[5]前述举牌线的信披要求，旨在为上市公司大股东防范敌意收购提供预警。 另外，我国《证券法》及《上市公司收购管理办法》规定了强制要约收购制度，即收购者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司已发行股份达30%时，继续进行收购的，应强制向上市公司全体股东发出收购要约，预定收购不得低于已发行股份的5%。强制要约收购同样需履行报送上市公司收购报告书、公告收购要约等系列程序，在收购期间内，收购方在买入、卖出被收购公司股票方面存在限制，同时被收购公司在资产、负债、权益方面可能产生重大影响的决议也必须由股东大会批准。除了信息披露要求严格等限制之外，基于强制要约收购必须对全体股东发出，收购者必须提供足以完成收购的资金保证。因此，收购方在收购市值较高的上市公司时，一般会考虑分散持股，或以协议约定表决权委托而不实际持有股权，尽量避免触发强制要约收购。 （二）定向增发 除了受让老股的收购方式外，以认购上市公司定向增发股票的方式取得上市公司控制权也是一种常用的收购方式。然而，《公司法》规定股份公司增资需股东大会特别决议通过，即需出席股东大会代表三分之二以上表决权的股东同意，收购者无论是通过资产置入还是通过认购竞价式定向增发股票参与定增，均难以绕过标的公司的董事会及股东大会。因此，以定向增发方式完成的收购，绝大多数均是由标的公司实际控制人或管理层发起或达成合意的交易，如万科一案中的深圳地铁，即是万科地产管理层试图引进的战略投资者。 （三）债转股 债转股是银行、信托及金融资产管理公司等上市公司债权人可采用的一种特殊收购方式。由于债权人实施债转股通常会降低上市公司大股东的持股比例，往往需要大股东配合，因此实践中债权人在上市公司发生危机时作为公司重整或救助的配套措施之一进行债转股的案例较为常见。例如，2012年中国长城资产管理公司收购上市公司ST东盛（现更名广誉远，股票代码600771）及其控股子公司金融机构债权，并在2013年4月与ST东盛第一大股东陕西东盛药业股份有限公司签署《股份转让协议书》，以债权抵顶的方式取得ST东盛1220万限售股，成为ST东盛第二大股东。当然，由于上市公司融资渠道较普通公司更为丰富，一个运营稳健的上市公司可以通过银行借款、发债、增发募集资金甚至大股东股票质押融资等各种方式开展融资偿还既有债务，敌意收购者以债转股的方式暗度陈仓实现收购目的的难度很高。 综上所述，鉴于要约收购对信息披露的严格要求，以及定向增发及债转股对上市公司大股东、管理层的依赖度，敌意收购方通常采用交易所集中竞价系统收购，或与持有一定股份比例的股东进行协议收购的方式进行收购。自1994年后，由第一报价人直接发起的敌意收购已非常少见，敌意收购往往是在公司公告善意合并意图后，由拟合并方的竞争对手提起，该竞争对手则是因为担心公司与拟合并方实施善意合并后影响其市场地位而被迫发起敌意收购。[6] 三、反收购之“盾”：反收购条款的法律适用作为反制敌意收购的对抗性手段，在实施反收购措施是公司股东会的天然权力，也是一种能够提高敌意收购成本预期的有效方式。由于股东接触上市公司信息的被动性以及上市公司股东大会繁复的决策程序，在面临敌意收购的紧迫时机，公司董事会往往在一定程度上取代股东大会行使决策权。因此，为了避免公司经营层损害股东利益，针对反收购措施，世界上主要有两种立法例：英国将采取反收购措施的权利交给股东大会，除非股东大会绝大多数通过，否则公司董事会和管理层不得采取任何反收购措施[7]；而美国的立法例则是确认公司董事会原则上有权采取反收购措施，但也同时确立了商业判断原则（Business Judgment Rule）[8]、拍卖原则（Revlon）[9]以及一般不得干预董事权原则（Blasius）[10]司法审查三原则并辅以董事注意义务（Duty of Care）作为审查董事会反收购措施合法性的基本原则。[11]我国目前对上市公司反收购的规定尚停留在原则层面，《上市公司收购管理办法》对被收购公司管理层的忠实、勤勉义务作出要求，规定公司董事会应维护公司及股东利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍或向收购提供财务资助。[12]另外，在要约收购期间，公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式对公司资产、负债、权益或经营成果造成重大影响，对上述范围之外的行为并未明确作出限制。同时，《上市公司收购管理办法》亦允许公司董事会就反收购行为向公司股东大会提出提案。[13]因此，我国当前对于反收购的监管更偏向于美国立法例，即在对公司董事会作出原则性限制的前提下，事实上对公司实施反收购措施采取了认可的态度。 根据公司董事会的权限及是否需要股东大会批准，可进一步将反收购措施分为三类：需要股东大会批准的反收购措施（例如在章程中设定反收购条款），需要章程一般性授权的反收购措施（例如“毒丸计划”），以及董事会可自由裁量的反收购措施（例如资产处置类的反收购措施）。[14]在反收购措施中，在公司章程中设定反收购条款可以在敌意收购发生前使潜在收购者知难而退，因为这种对敌意收购的预防效果，反收购条款也被称为“驱鲨剂”条款或箭猪条款。早期的反收购条款被称为第一代驱鲨剂，主要是设法影响敌意收购方控制董事会的权利，如分期分级董事会条款、限制董事提名权条款、限制董事资格条款等。第二代驱鲨剂则包括绝对多数条款、公平价格条款、限制表决权条款等，反收购效果相比第一代驱鲨剂而言有了大幅提高。 （一）分期分级董事会条款 在一次收购中，收购方实现对上市公司董事会的控制通常意味着该次收购已经成功完成，因此在章程中对董事会改组权设置障碍也不失为一种缓兵之计。分期分级董事会条款是一种常见的阻碍收购方改组董事会的条款，其典型安排是在公司章程中对董事任期采取错期安排，使每年只有三分之一的董事任期届满，每年也仅有三分之一的董事可能被收购方改选，从而导致收购方需花费两到三年的时间以完全控制董事会。规定分期分级董事会条款的公司章程通常会同时明确董事在任职期届满前，股东大会不得无故解除其职务，以免前述条款失效。美国《商事公司示范法》第8.06条对分期分级董事会条款做出明确规定，实践中亦有70%以上的上市公司在章程中规定了分期分级董事会条款。在香港地区，分期分级董事会条款具有明确的法律依据且在实践中被广泛采用。[15]我国《公司法》第46条及第109条规定董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年，并未要求所有董事任期相同。因此，分期分级董事会条款并未违反《公司法》规定，可作为反收购条款列入公司章程。目前国内上市公司中，中国宝安（000009）、金地集团（600383）章程中均规定了分期分级董事会条款。[16] 另外，为防止敌意收购方取得控股地位后通过修改公司章程的形式架空分期分级董事会条款，该等条款通常会与绝对多数条款同步设置，明确修改分期分级董事会条款需经表决权绝对多数股东出席并经绝对多数通过后方可实施。另外，配合分期分级董事会条款，公司章程通常也会特别规定：董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。[17]实践中，也可将股东大会解除董事职务作为绝对多数条款予以约定。 分期分级董事会条款尽管会对收购方控制公司董事会造成一定阻碍，但在实践中效果往往不尽如人意，这是因为如敌意收购方已取得公司的控股地位，因分期分级董事会条款而未遭撤换的董事通常宁愿选择辞职也不愿与新股东合作，从而很可能因违背了对公司的忠实义务和勤勉义务遭新股东控告。 （二）限制董事提名权条款 限制董事提名权条款是指在章程中对股东提名董事候选人的权利进行限制的条款，主要表现形式有三种：其一是对享有董事提名权股东的持股时间做出要求，其二是对享有董事提名权股东的最低持股比例作出限制，其三是将提出董事候选人的主体限缩为董事会或是董事长。 第一种限制董事提名权条款通常也称为股东持股时间条款，指在公司章程中明确规定股东在取得股权一定时间后才能行使董事提名权，该等安排有助于维持公司管理层及经营业务的稳定，阻止收购方在取得上市公司股权后立即要求改选董事会，以提高收购方完成收购的时间成本。我国台湾地区公司法规定了股东持股时间必须持续一年以上方可行使董事提名权[18]，日本《公司法》规定连续6个月持有1%以上表决权或300个以上表决权的股东可请求董事会将一定事项列为股东大会提案。[19]我国《公司法》第103条规定单独或合计持有公司3%以上股份的股东可提出临时议案，但对提出议案股东的持股时间没有明确规定。实践中，有部分上市公司章程规定股东必须连续持股180日及以上方可行使董事提名权，例如中青旅（600138）、浙江医药（600216）、金地集团（600383）等。[20]由于股东持股时间条款限制了股东提案权的行使，存在因违反《公司法》第103条而被认定为无效的可能。 第二种限制董事提名权条款则是规定单独或合计持有特定比例以上表决权的股东才有权提名董事，尽管《公司法》规定了3%的表决权比例，但实践中仍有不少上市公司在章程中作出了高于前述比例的规定，例如标准股份（600302）等。[21]然而在敌意收购中，收购方为了取得控股地位通常会取得远超该等最低表决权比例的股份，因此该种限制董事提名权条款的反收购意义相对有限。 第三种限制董事提名权条款可见例如著名的1998年大港油田（集团）有限公司收购上海爱使股份有限公司（600652，现已更名为上海游久游戏股份有限公司）案例。爱使股份章程第67条规定了反收购条款，规定董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单，并以提案的方式提请股东大会决议。如单独或合并持有表决权总数10%（不含股票代理权）以上且持股时间半年以上的股东欲推荐董事、监事候选人的，应在股东大会召开前20日书面向董事会提出并提供材料。彼时证监会收到大港油田的报告后，随即发文要求爱使股份修改章程，确认了该等条款的违法性。实践中，仍有部分上市公司章程明确规定董事提名权仅由公司董事会或董事长享有，例如伊利股份（600887）、大商股份（600694）等。[22]鉴于我国《公司法》第4条规定公司股东享有选择管理者的权利，第二种限制董事提名权条款侵犯了股东的董事提名权，应认定为无效。 （三）限制董事资格条款 限制董事资格条款指在公司章程中对董事的任职资格做出限制的条款，如收购方拟改组董事会，需根据章程限制的董事任职资格挑选董事候选人。对于董事资格，各国通常区分消极资格和积极资格两个方面进行规定[23]，消极资格指不得担任董事职务的情形，积极资格指董事任职必须具备的条件。我国《公司法》第146条对公司董事的消极资格进行了规定，明确有特定情形的人不得担任公司董事，但并未规定公司董事必须具备的积极资格。鉴于章程系公司股东意思自治的体现，如限制董事资格条款旨在提高公司经营管理水平，避免水平低下的候选人进入董事会，且不违背《公司法》规定及商业习惯，应当认定限制董事资格条款有效。 限制董事资格条款限缩了收购方提名董事的选择范围，提高了收购方改组董事会的难度，目前部分上市公司章程中明确规定了限制董事资格条款，如隆平高科（000998）。[24]当然，由于此类条款对原股东提名的董事同样有效，其反收购效果相比于对股东形成的掣肘而言并不明显，因此实践中的应用相比限制董事提名权条款而言较少。 （四）绝对多数条款 股份有限公司的决议通常可以分为普通决议和特别决议，其中普通决议仅需要出席股东代表公司表决权的简单多数即可通过，特别决议则要求获得绝对多数，对于该等“绝对多数”比例为何，各国公司法规定不尽相同。法国公司法规定为2/3以上的表决权，德国公司法规定为3/4以上[25]，我国《公司法》则对特定表决事项规定为2/3以上表决权。反收购条款中的绝对多数条款是指在章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或经营管理权的变更时必须取得绝对多数股东同意方可进行，且对于前述条款的修改也必须经绝对多数股东同意才能生效。收购设置该等条款的公司，敌意收购者将面临着即使取得超过半数股权，也无法取得公司完全控制权的风险。当然，公司原控股股东对公司的控制力也会受到绝对多数条款的负面影响。[26] 我国《公司法》第104条仅规定修改公司章程、增加或减少注册资本、公司合并、分立、解散或变更公司行使的决议为绝对多数条款，必须经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过，除前述约定的其他决议事项是否适用绝对多数并未明确约定。基于私法自治原则，在不违背法律强制性规定的前提下，公司章程作为公司股东之间的自治规则，其做出高于法律规定的规定应认定为合法有效。[27]因此，公司章程在反收购意义上设置绝对多数条款应不存在障碍。目前我国部分上市公司对敌意收购设置了针对性的绝对多数条款，如隆平高科（000998）等。[28] 尽管《公司法》对绝对多数的比例通常规定为2/3，但反收购意义上的绝对多数条款具体比例可约定为更高，例如75%-80%或以上；实践中也有公司对绝对多数的通过比例附加特殊条件，例如同时需要持股占一定比例以上的股东一致同意方可通过。[29]当然，由于《公司法》目前并未规定通过普通决议或特别决议的最低表决权数，通过股东大会决议的比例分母仅仅是出席股东大会的股东所持表决权，以致现实中大量出现决议文件由持股比例较低的股东表决通过的情形。[30]因此在公司章程中约定绝对多数条款时，可以同时对最低表决权数做出规定，例如将绝对多数条款表述为：公司进行重大资产收购、转让或重组导致（或可能导致）公司经营管理权或控股股东变更的，该等事项必须经绝对多数（特定比例）股东出席股东大会并取得出席会议的股东所持表决权的绝对多数（特定比例）以上通过，同时，修改绝对多数条款也需遵循同样的条件。由于我国公司立法例及实践均采股东会中心主义，与美国的董事会中心主义不同，故在章程中赋予董事会对前述绝对多数条款的生效时间及条件的决定权将导致董事会享有过高的自主权。实践中，绝对多数条款通常其他反收购条款相互关联，以综合发挥反收购作用。 （五）公平价格条款 公平价格条款始于1985年纽约州州长坎莫向州议会提出的反收购法案，该条款规定在两阶段收购（Two-tier Bid）中，除非经持有绝对多数股份的无利害关系股东批准，第二步收购的对价应不低于第一步收购且支付方式与第一步收购相同。[31]该条款旨在迫使敌意收购方在两步收购中提供相同的报价和收购条件，以提高敌意收购方收购的价格成本，制度目的与强制要约收购制度类似。鉴于我国证券法实行强制要约收购制度，收购方执行公平价格为证券法的强制性规定，因此公司章程并不必特别约定公平价格条款。 （六）限制表决权条款 限制表决权条款是指除非收购方的收购满足规定的公平价格要求，或者得到其他股东的批准，否则对收购方所购股票的表决权予以限制的条款。基于我国《公司法》第127条明确规定同股同权原则，限制表决权条款可能被认定为无效。 （七）其他反收购措施 除了在章程中设置反收购条款外，被收购公司控股股东及董事会也可采取其他反收购措施反击敌意收购。常见的反收购措施如毒丸计划（Poison Pill）、股权回购、定向增发、股权激励计划、焦土战术、牛卡计划、白衣骑士等，绝大多数反收购措施的目的在于提高收购方收购成本，使收购方知难而退，也有部分反收购措施旨在使收购方对公司失去收购兴趣。例如，毒丸计划即由公司向除收购方之外的其他股东发行认股权，在收购方取得一定比例的公司股票时，持有上述认股权的股东可以行权并以低廉价格获得公司股票，从而稀释收购方股权。另外，毒丸计划还包括人员毒丸计划、负债毒丸计划等衍生措施[32]，旨在迫使收购方不得不考虑收购后对公司可能带来的巨大影响，从而放弃收购。目前，在中国内陆发行权证不仅需要经过股东大会批准，还需要经过交易所核准并报证监会备案[33]，因此传统意义上的毒丸计划在中国内陆实现起来难度较大。但在H股或美股市场，毒丸计划是一种较为成熟且应用普遍的反收购措施。[34] 旨在反收购的股权回购及定向增发在我国具备实施的法律条件。《公司法》第143条规定，股份有限公司特定情况下可回购自身股权，但要求在一定时间内需注销。例如，万科2015年7月6日曾发布公告，决定在100亿元规模内回购其A股股份。股权回购措施通常会在短期内减少流通股总数、提高股价，从而提高收购方的收购成本。另外，以股权回购为手段实施的公司股权激励计划也能够起到反收购效果。[35]而定向增发措施根据《证券法》规定需报公司股东大会批准并经证监会同意，流程较长，因此需要在敌意收购方取得较大比例股权时提前启动。 除上述外，还有“焦土战术”[36]、“牛卡计划”[37]、“白衣骑士”[38]、帕克曼防御术[39]等在实践中成功运用的反收购措施。在我国，遭遇敌意收购的公司控股股东或公司董事会围绕收购方的信息披露是否充分、是否提交反垄断申报、收购过程中是否存在欺诈等问题向收购方提起诉讼，以拖延收购进度、争取反收购时间的例子亦不鲜见。 四、结语尽管敌意收购在公司价值发现层面发挥着重要作用[40]，从控股股东及公司董事会的角度看，为公司经营战略布局与管理长期稳定而在章程中设置反收购条款的行为仍存在天然的正当性；但也正因为敌意收购能够给中小股东带来丰厚回报，普通投资者通常并不乐见公司为敌意收购设置层层阻碍。在美国，公司治理层面设置诸多反收购条款的上市公司估值往往受到不利影响。在综合考虑上述影响后，公司管理层还应注意，设置反收购条款的目的并非绝对地拒绝收购，而应当是使公司估值接近股东合理预期的博弈，以在收购中为股东博取超额溢价。为实现上述目的，公司经营层应综合考虑反收购效果、相关法律强制性规定及兼顾公司中小股东利益的原则，就反收购条款作出谨慎决策。 [1]郭富青：《论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护》，机械工业出版社2002年版，第4页。 [2]张学森、张伟弟：《证券法原理与实务》，经济科学出版社1994年版，第153页。转引自胡鸿高、赵丽梅：《论目标公司反收购行为的决定权及其规制》，载《中国法学》2001年第2期，第122页。 [3]施天涛：《公司收购法律制度研究》，载《比较法研究》1996年第3期，第271页。 [4]李劲松：《公司反收购与董事受信义务研究》，载《现代法学》2003年第4期，第148页。 [5]见香港《证券及期货条例》（HongKong Securities & Futures Ordinance）第310条-第315条。 [6]李劲松：《公司反收购与董事受信义务研究》，载《现代法学》2003年第4期，第148页。 [7]英国主要依靠行业自律性文件《伦敦城购并守则》（City Code Takeovers and Mergers）及相关判例对反收购措施进行规定。保护目标公司股东利益是该守则的精神所在，该守则除规定反收购决定权由股东大会行使、严格限制董事权力外，还规定董事在公司收购中对股东应履行的披露义务。见曲冬梅：《目标公司反收购的法律规制》，载《法学论坛》2004年第19卷第2期，第61页。或见秦亚东、杨健：《论上市公司收购中的中小股东保护》，载《当代法学》2008年第1期，第116页。 [8]意即，只要董事会基于合理信息、善意和诚实所做出的合理决议，即便事后在公司立场上看来该项决议是不正确或有害的，也无须由董事负责。该规则只适用于：（1）反收购措施与收购的威胁相称，不能因为采取了不适当的措施而剥夺股东溢价出售股票的机会；（2）反收购措施并非董事自保性质的措施；（3）需经过股东大会批准的反收购措施不适用该原则。该证明标准于1985年由特拉华州最高法院在Unocal Corp. v. Mesa PetroleumCo.案中确立，See 493 A. 2d946 (Del 1985). [9]即当公司控制权变更不可避免时，董事会有义务为股东的利益寻求一个最高的出价。该规则在1986年的Relvon案中由特拉华州最高法院确立，See 506 A. 2d 173 (Del1986). [10]指除非董事会有显然的理由（CompellingJustification），否则不得在反收购中干预股东权的行使。该原则出自特拉华衡平法院1998年对BlasiusIndustries Inc. v. Atlas Corp.案的判决。见李劲松：《公司反收购与董事受信义务研究》，载《现代法学》2003年第4期，第151页。 [11]汤欣、徐志展：《反收购措施的合法性检验》，载《清华法学》2008年第2卷第6期，第93页。 [12]见《上市公司收购管理办法》（2014年修订）第八条。 [13]同上注，第三十二条。 [14]李劲松：《公司反收购与董事受信义务研究》，载《现代法学》2003年度第4期，第148-152页。 [15]王建文、范健：《论我国反收购条款的规制限度》，载《河北法学》2007年第7期，第99页。 [16]中国宝安章程（2016年修订）第九十六条规定，在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一；董事局换届时，董事候选人的提名，由上届董事局提出，每届更换董事人数（包括独立董事）不得超过董事局构成总人数的二分之一。金地集团章程（2016年修订）第九十六条规定，为保持公司重大经营政策的连续性，董事会换届时所更换、增加的董事数额总计不得超过上届董事会董事名额的三分之一。 [17]见《上市公司章程指引》（中国证券监督管理委员会公告[2014]47号）第九十六条第一款。 [18]陈忠谦：《上市公司收购若干法律问题》，中国政法大学博士学位论文，2004年，第79页。 [19]于敏等译：《最新日本公司法》，法律出版社2006年版，第191页。 [20]中青旅章程（2016年修订）第八十八条、浙江医药章程（2015年修订）第八十二条均明确要求股东持股时间需达一年方可行使董事提名权。金地集团章程（2016年修订）第八十二条规定连续持股时间超过二十四个月的股东方可行使董事提名权。 [21]标准股份章程（2016年修订）第八十四条规定，连续180日以上持有或合并持有公司百分之五以上有表决权股份的股东可以提名董事、监事候选人。 [22]伊利股份章程（2016年修订）第一百零六条规定公司董事会11人，设5名执行董事，执行董事由董事长提名。非执行董事的提名权在章程中并未明确。大商股份章程（2012年修订）第八十二条规定，董事、非职工监事候选人名单由董事会（董事局）、监事会以提案的方式提请股东大会表决。 [23]王建文、范健：《论我国反收购条款的规制限度》，载《河北法学》2007年第7期，第100页。 [24]隆平高科章程（2016年1月修订）第九十六条第二款规定，在发生公司恶意收购的情况下，为保证公司及股东的整体利益以及公司经营的稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司目前(经营、主营)业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。 [25]王建文：《我国公司章程反收购条款：制度空间与适用办法》，载《法学评论》2007年第2期，第137页。 [26]在美国公司实践中，通常会为绝对多数条款设置一条特别条款，约定董事会有权决定何时及何种情况下绝对多数条款将生效，以增强董事会在面临敌对收购时的灵活性及主动性。 [27]《公司法》对于公司章程内部决议规则的规定通常理解为旨在对中小股东的保护，避免公司重大事项遭大股东单方决议通过而损害中小股东利益。从该等立法原意出发，公司章程在《公司法》规定的重大事项外，另行就其他重大事项作出绝对多数条款约定的，应不视为违法。 [28]隆平高科章程（2016年1月修订）第七十七条第八款将收购方为实施恶意收购而向股东大会提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、赠与资产、关联交易、对外投资（含委托理财等）、对外担保或抵押、提供财务资助、债权或债务重组、签订管理方面的合同（含委托经营、受托经营等）、研究与开发项目的转移、签订许可协议等议案列入需以特别决议（2/3以上多数）通过的事项。 [29]例如大众公用（600635）章程（2015年修订）第一百零六条规定，股东大会作出特别决议，应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的2/3以上通过，并经单独持有公司20%以上股份股东的一致通过。 [30]例如，阳光城集团股份有限公司2016年第十二次临时股东大会关于关联交易议案，参与表决的股东及股东代理人仅9人，仅占公司股份总数的21.1674%，股东大会仍以99.9965%的比率通过了前述议案。实践中，上市公司股东大会的出席率普遍不高，万科2015年5月份召开的年度股东大会出席率是34%左右，8月31日第一次临时股东大会出席率是38%左右，扣除原股东及管理层，机构股东和散户的参会率约为15%-20%，见彭冰：《没有“毒丸”谁是万科的“白衣骑士”》，载《财经》2015年12月24日版。 [31]王建文、范健：《论我国反收购条款的规制限度》，载《河北法学》2007年第7期，第102页。 [32]人员毒丸计划指公司大多数高管人员签署协议，如公司被敌意收购，且有高管被革职或降薪，则全体高管将集体辞职。“金色降落伞（Golden Parachute）”也是人员毒丸计划的一种，意即当公司被敌意收购时，高管人员如被迫离职，则可根据事先签署的协议从公司获得一笔巨额补偿，从而保障公司管理层的稳定性，使收购方的收购成本上升。负债毒丸指公司发行债券或对外大额负债时附加条件，如公司被敌意收购，债权人有权宣布提前到期或行使转股权。 [33]例如《上海证券交易所权证管理暂行办法》（上证国字[2005]17号）第六条。 [34]例如，美年大健康敌意收购爱康国宾一例中，爱康国宾即启动了毒丸计划以阻击美年大健康的收购企图。2015年12月2日，爱康国宾披露了“毒丸计划”：一旦有机构或个人获10%以上股份，或任何机构获得超过50%股份，以及任何人准备实行要约收购以获得超过10%的股份，毒丸计划就会启动，使每个普通股股东获得一份80美元的认股权，可以以80美元的价格购买2倍价格的普通股股票，相当于可以以半价购买公司新发的普通股股份。新股充斥市场，这样就大大地稀释收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。 [35]例如，2004年9月中信证券拟收购广发证券的交易中，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司（“深圳吉富”）在中信证券收购前，先行收购广发证券12.23%股权，与此同时广发证券原大股东辽宁成大、二股东吉林敖东纷纷增持广发证券股权，最终辽宁成大、吉林敖东及深圳吉富共同持有广发证券66.67%股权，绝对控股了广发证券，迫使中信证券发出解除要约收购说明。 [36]焦土战术，顾名思义即公司董事会通过贱卖公司核心资产、增加公司负债等方式使上市公司财务报表恶化，以降低公司对收购方的吸引力，但焦土战术会严重损害公司股东的利益，故在我国焦土战术为《上市公司收购管理办法》所明令禁止。 [37]“牛卡计划”通常在允许分类发行股票的证券市场（如美股）使用，其核心在于由公司发行表决权为一般股票10倍（或20倍）的特殊股票，由控股股东持有。例如，百度在美上市时，将公众流通的股票划分为A类股票，将创始人持有的股票分为B类股票。A类、B类股票的投资回报率完全一致，只有在表决时，B类股票的表决权才乘以10。京东在美上市时，同样采用了牛卡计划的安排。牛卡计划的本质仍然是提高收购方的成本，收购方必须收购比例相当高的股份才能够击败控股股东持有的表决权。我国目前虽允许上市公司发行优先股，但仍不允许对普通股进行分类发行。例如，百度在美上市时，将公众流通的股票划分为A类股票，将创始人持有的股票分为B类股票。A类、B类股票的投资回报率完全一致，只有在表决时，B类股票的表决权才乘以10。京东在美上市时，同样采用了牛卡计划的安排。 [38]“白衣骑士”（White Knight）是指遭遇敌意收购的公司控股股东主动寻找第三方以更高的价格对抗敌意收购，这样收购方在竞价的局面下如不提高收购价格便只能放弃收购。 [39]帕克曼防御术（Pac-man）指上市公司通过反收购收购方股票来实现围魏救赵的目的。该反收购方式需要满足若干前提条件，例如收购方本身应具备被收购的可能性，且上市公司应有足够现金或融资能力。大众2009年反收购保时捷股票即是帕克曼防御术的一个经典案例。 [40]自“万宝之争”15年7月擂响战鼓至12月18日股票停牌的不到半年间，万科股价从15元左右暴涨至24.43元，涨幅达63%。 关联阅读 |
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