|
点击标题下面蓝字“并购邦”关注本账号。
一、敌意收购的初步准备工作 （1）研究收购目标公司是否存在CFIUS审查的实质性障碍。 首先讲讲为什么第一步要分析CFIUS审批风险。因为从最近两个月发生的两起中国买家不请自来直接发收购要约的项目（澜起科技收购Pericom和华润联合华创收购仙童半导体）来看，对方否掉中国买家的第一个重要理由就是CFIUS审批风险太大，所以在对方提出这一点的时候，中国买家如果做好了充分的准备就可以通过发新闻稿或者13D公告直接回击对方。当然，光靠公开资料很难得出一个收购一家公司的CFIUS审批难度的确切结论，但是在专业机构协助下一般可以得出一个初步结论。这样可以在自己发的要约被目标公司董事会否掉同时准备一些反驳的子弹。当然，如果初步分析就觉得CFIUS风险太大，这个项目也就没必要做了。 （2）了解目标公司的股权结构 需要了解这个公司的股份多少是公司创始人和管理层持有，多少是员工持有，PE投资机构持有多少，机构股东有多少且机构股东是否是“活跃股东”（即常常对上市公司运营指手画脚的一些华尔街对冲基金）。不同的股东背景代表不同的利益诉求，比如PE基金追求长期财务回报，管理层股东追求战略合作效应，而对冲基金则看重短线操作获利。另外需要注意的是，如果觉得有必要提前获得一些大股东的书面承诺支持，一定要在专业中介的指导下行事，避免违反SEC的代理权征集规则，不能接触太多数量的机构股东，一般市场惯例是只会针对持股10%以上的大股东去争取其支持。 考虑是否可以先收购公司大股东持有的老股为后面的全资收购铺平道路。A股上市公司上海莱士几年前准备收购一家中概股上市公司泰邦生物就是用的这种方式。当然，这种方式如果处理不好很容易导致对方董事会直提早察觉祭出毒丸法宝。 需要了解股票换手率是否高，换手率高则往往意味着股东忠诚度低，这种情况下使用后面提到的要约收购则会容易些。 （3） 审阅目标公司的章程 章程审阅的要点包括：
（4） 审阅目标公司的毒丸计划
（5） 审阅董事会成员构成情况
（6）审阅目标公司公开披露的文件
（7）对竞标者的研究
（8）债务融资方案。中国买家需要积极和银行沟通，尽量减少银行承诺函的附加条件，总体上尽量把承诺函的生效条件控制在收购协议交割条件的范围之内。有个项目的谈判曾经有家银行在承诺函里加了条“MAE条款”（也就是在目标公司出现重大不利变化情况下买家可以不付一分钱的分手费就可以走掉的权利）且该MAE条款范围非常广泛，导致美国目标公司对交易确定性产生质疑。这一点如果协调不好，也是常常成为竞标者或者目标公司董事会攻击中国买家的口实，强调中国买家的融资方案附加条件太多，对交易确定性造成很大的影响。 （9）聘请跨境交易经验丰富的中介。中国买家普遍还不具备直接牵头处理复杂跨境交易以及协调美国投行律师的能力，所以一般最有效率的做法是让同时熟悉境外交易环节和境内重组架构设计的中介来牵头协调整个交易。曾经有个私有化案子，一个国内上市公司让境外美国律师牵头，美国律师在处理交易过程的一些细节问题上忽略了国内证监会对特定问题的一些规定，导致该项目交割后做重大资产重组被证监会否决，以至于整个项目功亏一篑。另外也有个案子让不熟悉跨境交易机制的专攻国内业务的中介主导，最后出现了交易环节漏洞百出以及谈判过程中处处被动的情况。如果能有同时熟悉境内境外两套游戏规则的中介协助买方，这些问题的处理上就会非常游刃有余。
二． 与对方的初步接触 （1）私下提前接触。买方可以在前面的准备工作做好后先考虑和目标公司通过非正式的接触试探其态度，但是这样做的负面后果是有可能目标公司可能预先知道收购计划并开始着手准备防御措施。对于想攻其不备的买方来说不一定是个好的选择。所以如何去接触，掌握不同接触方式的时间点都需要专业中介顾问的指导。另外，一定注意这个时候如果对方要求买方签署保密协议，里面都会包含静止条款（standstill provision），禁止买方在签署保密协议后一段时间后发动敌意收购。 （2）发“熊抱信”（bear hugletter）。如果目标公司没有积极回应的意思，买方可以发出一封“熊抱信”给对方董事会或者高管要求进行谈判否则将直接发起要约收购。美国上市公司收购领域将这种方式称为“熊抱信”的原因是这种信一般包含的收购价溢价都非常慷慨，但是常常会明示或暗示威胁如果没有收到积极回应则会直接将提案公之于众交给股东大会表决。 （3）直接举牌。美国和国内一样，增持到一定比例需要披露（在美国是5%） 在美国发13D公告和国内披露权益报告书是一个意思。买方可以考虑先举牌，然后在10天的等待期（增持到5%以后在10天之内披露都可以）通过不同的SPV和结构化基金大举增持。当然，这种直接不经过任何接触就举牌的情况很少。
三、被拒绝后如何应对的问题 （1）发动代理权争夺战。首先需要聘请一家专业代理去征集股东代理权，有足够股东代理权后就可以提议修改章程删掉毒丸条款并大幅度更换董事会成员。 （2）绕开董事会去发动要约收购（tenderoffer）。首先从要约收购的结构上来说，如果设计为双层结构（two-tier offer）（规则很复杂，简单的说就是按照愿意接受要约的时间来将股东的收益做一个优先劣后安排），则可能触犯公平价格法案等规则。如果一视同仁则无法给股东施加足够的压力以表达接受要约的意愿。如果没有董事会的配合，一般很难完成要约收购，但是如果有足够多股东表示愿意接受要约，则可以给目标董事会施加很大压力。另外，要约收购的前提条件一般会包含将毒丸回赎以及董事会同意要约收购方案。 （3）以违反董事信义义务（fiduciaryduty）为理由发动诉讼（具体事由一般指董事拒绝回购毒丸等）。这里要注意如果是对设立在开曼群岛的中概股发动敌意收购，这一条的作用可能不大，比如像美年大健康公开发要约收购爱康国宾那样的案子，如果要像对美国本土上市公司那样用违反信义义务为依据逼爱康国宾就范难度非常大：因为开曼公司董事的信义义务标准比美国很多州低很多，所以就中概股而言，敌意收购难度相对较大，最后的结果很可能是买方无法完成收购（当然，就爱康国宾这个案子而言，即使美年大健康无法完成对其敌意收购，最终爱康控股股东将面临要么提价要么搁置私有化的尴尬局面。如果用一个明显低于敌意收购人的价格拿去股东大会表决过于简单粗暴，很难通过特委会的批准，投行估计也难出公平意见书）。美国本土各州的法律，比如特拉华等，对董事信义义务要求很高，所以在对不同买家的要约进行评估选择的时候，程序会做得非常严密，否则就可能成为股东诉讼中被攻击的对象。当然，使用诉讼这一招的大前提是买方已经持有了一些目标公司的股票。 以上三点应对措施可以一起使用。具体实际操作中需要极强的沟通协调能力。
四、结论 由于美国上市公司收购领域是一个高度发达的市场监督机制，任何一家公众公司存在弱点就可能成为潜在攻击目标，资本力量的各种博弈也是的整个资本市场生态平衡，促进其不断向前发展。所以如果真的有优质标的有出售意向的，合理利用规则去“抢亲”也不是不可以的。当然，说到最后需要点出的是，敌意收购成功率相对较低，操作流程非常复杂，不但需要熟悉游戏规则而且还需要很强的“软技巧”，所以如果能够通过协议方式收购还是尽量不要走敌意收购这条路吧。
作者简介：程博，德恒律师事务所跨境业务部合伙人。美国纽约州执业律师。详见“阅读原文” 作者邮箱：chengbo@dehenglaw.com |
|
|
