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引言 万科企业股份有限公司（证券代码：000002，以下简称“万科”）与以宝能集团为中心的资本集团（以下简称“宝能系”）之间的股权之争是中国A股市场上影响较大的一场公司收购与反收购攻防战。 2015年8月26日，根据万科公告披露的信息显示，宝能系持股比例达到15.04%，超过华润（集团）有限公司（以下简称“华润”）所持的14.89%，成为万科第一大股东。 2015年12月17日，万科董事长王石公开宣称不欢迎宝能系成为第一大股东，这表明万科股权之争进入正面肉搏阶段。随后，华润增持，宝能系持续买入，中国恒大集团（港股代码：03333，以下简称“中国恒大”）入场，截至2016年11月30日，宝能系持有万科股权25.4%，华润持有15.24%，中国恒大持有14.07%。 2017年1月13日，与万科相伴16年后，华润向深圳铁路投资建设集团有限公司（以下简称“深铁集团”）转让全部股权，并就退出万科发表声明。 2017年6月9日晚，中国恒大向深铁集团转让14.07%万科股权，股权受让后深铁集团持股比例升至29.38%，晋升为万科的第一大股东。 2017年6月30日下午，万科召开年度股东大会，宝能系并未派人到现场参加。本次会议宝能系作为第二大股东无董事当选。至此，“宝万之争”僵局告一段落。 事实情况 一、万科控制权争夺经过 （一）宝能系增持 2015年1月，前海人寿保险股份有限公司（属于“宝能系”，以下简称“前海人寿”）通过证券交易所买入万科A股股票。万科公告显示，截至7月10日，前海人寿通过二级市场耗资80亿元买入万科A股约5.52亿股，占万科A股总股本的约5%。[1] 半个月不到的时间，截至7月24日，前海人寿及其一致行动人深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）对万科二度举牌，持有万科股份11.05亿股，占万科总股本的10%。而前海人寿与钜盛华的实际控制人均为姚振华。[2]在完成本次增持后，姚振华方面持有的万科股票数量距离万科单一大股东华润已经非常接近。 2015年8月26日，前海人寿、钜盛华通知万科，截至当天，两家公司增持了万科5.04%的股份，加上此前的两次举牌，宝能系合计持有万科股份15.04%，以0.15%的优势，首次超越了万科原第一大股东华润。[3]但是，9月4日，港交所披露，华润耗资4.97亿元，分别于8月31日和9月1日两次增持，重新夺回万科的大股东之位。截至11月20日，华润共持有万科A股15.29%股份。 11月27日至12月4日期间，钜盛华买入万科5.49亿股，合计持有万科A股股票约22.1亿股，占总股本的20.008%，重新取代华润成为万科第一大股东。截至12月24日，宝能系对万科的持股比例增至24.26%。 2016年6月26日当天，万科公告收到宝能系要求罢免包括王石、郁亮在内的万科10名董事、2名监事的通知。至此，宝能系亮出了底牌，即旨在终结万科的“王石时代”。在万科A股复牌后，宝能系再度“买买买”，将持有万科的股份占比提至25.04%。 （二）万科反击 2015年12月17日，王石在北京万科内部谈话中表示，宝能系增持到10%的时候，自己曾在冯仑的办公室见过宝能系的老板姚振华，双方谈了四个小时。宝能系掌门人姚振华曾经承诺，宝能系成为大股东之后，王石还是旗手。 但是王石当时表态，在那个时间点上选择万科的股票、增持万科是万科的荣幸，“但是你想成为第一大股东，我是不欢迎的”。王石表明不欢迎宝能系的四大理由是：其信用不足，能力不够，短债长投、风险巨大，华润作为大股东角色重要。 就在王石表明“不欢迎”宝能系的第二天，万科总裁郁亮也发声表明自己的立场，其表示和王石同一战线，并称敌意收购都是不成功的。之后，王石曾于2015年12月23日在香港拜访瑞士信贷，并与投资者交流。席间，王石表示不会用毒丸计划击退宝能系，但也承认“按照宝能系现有的股权，进万科董事会是迟早的事”。 2015年12月23日深夜，万科以及安邦保险集团股份有限公司（以下简称“安邦”）同时发布公告，表达双方结盟意图。万科表态欢迎安邦成为万科重要股东，而安邦也发布声明称，看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定。 2015年12月24日平安夜，王石一行拜访了两家机构，一家是香港的外资，另一家则是深圳国泰君安。 1. 先发制人——万科停牌 2015年12月18日，万科A股发布临时停牌公告称，正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。彼时，宝能系已经通过二级市场连续增持万科，合计持有后者22.45%股份。停牌这一举措也被视为王石及万科管理团队对宝能系的正式反击。当日，宝能系在官网发表声明称，公司重视风险管控，重视每一笔投资，恪守法律，尊重规则，相信市场的力量。 万科停牌历时六个月之久，重组对象始终扑朔迷离。直至停牌后的四个月，才首次公布了重组对象——深铁集团。 2. 寻找靠山——万科重组 在万科经历了君安之争后，2000年，王石主动引入了央企华润，希望在股权结构上进行调整，吸引有实力的财团进入，成为战略性大股东。在此后的10多年，王石和郁亮多次公开表示，华润是万科最好的大股东，给万科提供了法律、会计方面的专业人士。在万科的组织建设上，在万科的整个管理架构上，在万科的监督机构上，华润都起到了至关重要的作用。万科在2015年遭遇宝能系持股的时候，也一度求助于华润，但是华润并未持续坚持其第一大股东的身份。 因此，万科转向找到了另一家国企深铁集团，以解决自身的危机。按照万科发布的交易预案公告，万科拟以发行股份的方式购买深铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。万科将以发行股份的方式支付全部交易对价。 万科的计划是通过发行股份，稀释宝能系的股份。但是这一行为同时也稀释了华润的股份，引起了华润的激烈反对。在2016年6月17日的董事会上，华润的三位董事对重组预案直接投了反对票，表示了鲜明的态度。 由于重组预案需要召开第二次董事会和股东大会，如今宝能系和华润的持股量合计高达40%，可以否决万科提出的任何议案。面对华润的翻脸，王石在微博上坦言，最后的遮羞布被撤掉了。万科与宝能系的战争，突然杀入了华润，使得这场管理权之争的前景更为复杂和难测。 3. 舆论造势——万科员工、股东齐上阵 2016年7月，宝能系要求罢免万科现有管理层，这直接激起了万科的强烈反对。万科工会委员会（以下简称“万科工会”）向深圳市罗湖区人民法院提起宝能系损害股东利益的诉讼。根据《民事起诉状》，万科工会的诉讼请求主要有五个，包括请求判令确认5名被告持有万科A股股票达到5%时及其后续继续增持万科A股股票的行为属于无效民事行为；以及要求不得对其违法持有的万科A股股票行使表决权、提案权、提名权、提议召开股东大会的权利及其他股东权利。 万科工会陈述的事实理由主要有三个：钜盛华、前海人寿等涉及未履行向国务院证券监督管理机构书面报告的义务；未严格按照《证券法》、《上市公司收购管理办法》的要求履行信息披露义务；增持属于无效民事行为。 万科第一大自然人股东向证监会、银监会、保监会等七个监管部门实名举报华润、宝能系，质疑二者之间的关联关系。包括： A 质疑华润和宝能系之间到底有多少重大利益关联； B 华润和宝能系在关于万科第一大股东地位的问题上何时开始谈判交易； C 双方在深铁集团重组事件上联手反对的原因； D 双方达成第一大股东易主的秘密协议是否已涉嫌内幕信息交易和市场操纵； E 质疑宝能系用于收购资金的来源是否合法。 此外，万科独立董事华生也曾在微博上公开质疑华润和宝能系是否存在一致行动人的关系。相比上一次，万科的盟军阵容显然更强大。 4. 釜底抽薪——万科揭底宝能系 2016年7月19日，万科发布了一份《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，在这份报告中，万科把宝能系9个资产管理计划的金额细节等底牌全部揭开。这9个资管计划即指宝能系在持股量达25%的举牌线后，公布的用于收购万科A股的资金来源。 该报告透露，9个资管计划利率区间为6.5%-7.2%，宝能系购入万科A股股票的均价为18.89元/股，按平均利率、以存续期8个月计算，考虑融资成本后的平均股价约为19.83元/股。这是万科方面首次准备披露的宝能系持仓成本。 有分析称，万科自7月4日复牌以来，股价累积跌幅已经高达30%，万科此时公布宝能系的持仓成本，无疑让股价继续承压。 （三）各方态度 1. 证监会 2015年12月18日，证监会首次发声。针对媒体对宝能系杠杆收购万科股权一事的关注，证监会新闻发言人张晓军表示，市场主体之间收购、被收购的行为属于市场化行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉。 此后一周，对于宝能系资金来源的质疑不断出现，证监会开始不再保持旁观态度。12月25日，张晓军表示，证监会一直高度关注宝能系举牌万科一事，上市公司、收购者等信息披露义务人在上市公司收购中应当依法履行信息披露义务；上市公司董事会对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益。 张晓军称，证监会正会同银监会、保监会对此事进行核实研判，以更好地维护公开、公平、公正的市场秩序，更好地维护市场参与各方特别是广大中小投资者的合法权益。 2016年7月22日，证监会新闻发言人邓舸表示：“证监会一直在持续关注万科之争中各方当事人的言行，证监会将会同有关监管部门继续对有关事项予以核查，依法依规进行处理。”就博弈已久的万科相关股东与管理层之争，证监会斥责万科相关股东与管理层未成为建设市场、维护市场、尊重市场的积极力量，相反通过各种方式激化矛盾，置公司广大中小股东利益于不顾，严重影响了公司的市场形象及正常的生产经营，违背了公司治理的义务，对此证监会予以谴责。 邓舸最后强调，希望各方在法律法规范围内，拿出切实行动，协商解决问题，促进公司健康发展。证监会也重申，对监管中发现的任何违法违规行为，都将依法严肃查处。 2. 深交所 2016年7月21日，深交所分别向万科、钜盛华发出监管函。深交所称，万科于7月19日向非指定媒体透露了未公开重大信息。钜盛华经交易所多次督促，仍未按要求上交股份权益变动书。 同日万科公告，深圳证监局向万科下发监管关注函称，收到了万科提交的要求查处钜盛华及相关资管计划的报告，已展开核查；万科举报事项信息发布和决策程序不规范，需完善信息披露内部管理制度。 3. 保监会 2015年12月23日晚间，保监会网站突然发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范，并称此举意在“规范保险资金举牌上市公司股票的信息披露行为，增加市场信息透明度，推动保险公司加强资产负债管理，防范投资运作风险”。 二、控制权争夺结果 2017年6月9日，中国恒大作为转让方与受让方深铁集团签订协议，据此将其持有的共15.53亿股万科A股出售予受让方，总对价约为人民币292亿元，每股转让价格18.80元。本次转让后，中国恒大此前所持14.07%万科股份全部出清，深铁集团持股由15.31%变为29.38%，超过宝能系25.4%的持股，成为万科第一大股东。至此，万科各方股东持股比例依次为：第一大股东深铁集团29.38%、第二大股东宝能系25.4%、第三大股东安邦6.73%。 2017年6月30日下午，万科召开年度股东大会，宝能系并未派人到现场参加。股东大会选举出7名董事，其中郁亮、王文金、张旭来自万科管理层，林茂德、肖民、陈贤军来自深铁集团，另有一位外部董事是深圳市赛格集团董事长孙盛典，王石不再担任万科董事，第二大股东宝能系并无董事当选。 至此，“宝万之争”僵局告一段落。 案例分析 一、何为敌意收购？ 敌意收购是一种公司收购方式，具体而言是指收购者在未经目标公司经营管理层同意的情况下，以夺取目标公司控制权为目的所进行的收购活动。 所谓的“敌意”即指未经过目标公司管理层的同意，在现实中一般表现为两种情形：第一种是虽遇目标公司经营者的抗拒，但不考虑对方态度，强行收购目标公司股份；第二种是收购者事先未与目标公司经营者协商，突然提出公开要约收购，以谋求目标公司控制权。[4] 现实中，由于协议收购需要投入大量磋商成本，故越来越多的公司以敌意收购的方式收购公司，主要采取在二级市场暗中吸筹与公开要约两种方式。 本案中，宝能系未与万科谈判，在短期内大量增持万科股份至第一大股东位置，且未及时进行信息披露，属于典型的敌意收购。 二、常见的敌意收购对抗措施 面对公司被敌意收购，目标公司常见的对抗措施主要有： （一）“毒丸”计划 该措施由美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）于1982年提出，是指当一个公司遇到敌意收购，尤其是当收购者占有的股份已经达到10%至20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购者手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，增加了收购者实现控股的难度。最初主要表现为“外翻式毒丸”和“内翻式毒丸”，后来又演化出了新的变式--“负债毒丸”和“人员毒丸”。 “毒丸”计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对敌意收购者产生威慑作用；其二，对目标公司有兴趣的收购者会减少。这一反收购措施于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。2005年，新浪（NASDAQ：SINA）在面对上海盛大网络发展有限公司收购的时候，就是采用了“毒丸”计划。最终上海盛大网络发展有限公司只能无奈放弃收购。 “毒丸”计划的四种形式主要含义如下： A 外翻式毒丸。主要适用于收购者以发行股票方式收购目标公司全部股份的情况。目标公司以特别股息的形式向原有股东发放特别股份认购权，并确定行权条件，即“毒丸”的激发条件，通常为收购者向目标公司发出收购一定比例股份的要约，或者收购者已经取得一定比例的已发行股票；“毒丸”条件被激发时，持有认购权的目标公司原有股东，有权以低价购买收购者的股票。因为存续公司（收购者）需继承被合并公司的各项权利与义务，故具有特别股份认购权的原有股东可以向收购者行权，获得收购者的相应股份。因以收购者所在公司的股票为目标，故称之为“外翻式毒丸”。但若收购者仅仅取得目标公司的控制权，却不进一步实施全面并购，“外翻式毒丸”就不能起到稀释收购者股权的效果。 B 内翻式毒丸。起作用的关键有两点，一是区别对待收购者与收购者以外的目标公司原有股东；二是普遍伴有回赎权。核心内容是赋予目标公司中除收购者之外的原有股东，低价购买目标公司股票的权利。当目标公司在面临敌意收购，进而触发“毒丸”条件时，该公司原有股东可以较低价格购买新增股份，从而稀释收购者在目标公司中的持股比例。2005年新浪抵御盛大的“毒丸”计划正是采用这种模式。 C 负债毒丸。该计划指目标公司在敌意收购威胁下大量增加自身负债，降低目标公司被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购者在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。 D 人员毒丸。该计划指目标公司全部或绝大部分高级管理人员共同签署协议，约定在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购者慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。 （二）“驱鲨剂”条款 该条款是指目标公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段。董事会可以预先召开股东大会，在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。 常见的“驱鲨剂”条款主要有： A 董事轮换条款 又称交错选举董事会条款，是指在目标公司章程中规定，每年只能改选1/3、1/4甚至1/5的董事。这样敌意收购者即使收购了足量的股权，也会由于目标公司章程对更换董事的数量限制而无法很快入主董事会。而且，在敌意收购者获得董事会控制权之前，董事会可提议采取反敌意收购措施来稀释收购者的股票份额；也可以争取时间采取其他办法以达到反收购目的，使收购者的初衷不能实现，从而使得原董事会仍然可以牢牢掌握目标公司的控制权。 B 绝对多数条款 该条款是指在目标公司章程中规定特定事项（如：并购交易、重大资产转让或者经营管理权的变更等）需要得到更大比例的股东投票通过，如超过2/3，甚至3/4的股权比例同意，才能生效。该条款大大增加了目标公司控制权转移的难度，有助于防止损害目标公司及股东利益的敌意收购，从而阻碍敌意收购的进行。 C “降落伞”条款 针对实施对象的不同，分为金降落伞（Golden Parachute）、银降落伞（Silver Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）三种。“金降落伞”主要对目标公司的董事和高管产生作用，一般情况下，目标公司的管理层会与收购者，以书面合同的形式作出如下约定，如果目标公司被收购，公司董事、经理、其他高管在被迫辞职时，可一次性领取丰厚的遣散费或额外津贴；“银降落伞”对中层管理人员产生作用，即目标公司被收购时，被解雇的中层管理人员可以获得比“金降落伞”稍少的补偿费用；“锡降落伞”则对目标公司的普通员工产生作用，若普通员工在公司被收购后两年内遭到解雇，则可领取相对应的遣散费。但是在大型的收购中，对高层管理人员的补偿费用与整体收购价格相比较低，“降落伞”作用有限。 D 董事资格限制条款 该条款是指在目标公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。这就给收购者增选代表自身利益的董事增加了难度。 E 授权董事会自主采取反收购措施条款 有些目标公司通过列举加概括性授权的方式，为董事会未来实施各种反收购措施预留空间。比如规定，在发生公司被敌意收购的情况下，董事会可以为公司选择其他收购者，以阻止敌意收购行为；采取可能对公司的股权结构进行适当调整以降低敌意收购者的持股比例或增加收购难度的行动；采取以阻止敌意收购者实施收购为目标的反收购行动，包括但不限于对抗性反向收购、法律诉讼策略等。 F 提高收购者的披露义务条款 设定达到一定持股比例的披露义务，目的是使广大投资者能在公司股权结构发生重大变化时，及时了解相关信息，并基于这种信息作出相应的投资判断。提高持股方的披露义务，增加其披露频次。该设定有利于防止内幕交易、操纵市场或敌意收购等违法、不当行为，保障上市公司稳定和持续经营发展，保护投资者合法权益。 （三）寻找白衣骑士 此举是指目标公司在面临收购危险时，可通过选择与自己关系较好且有着一定实力的公司进行协商，让实力雄厚的企业收购自己，这样可达到共同发展的目的。一般来说，受到管理层支持的“白衣骑士”的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为“白衣战士”，实现管理层收购。 （四）再整合公司资产、业务 指目标公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采用的一种两败俱伤的做法。此法可谓是“不得已而为之”，因为要除掉企业中最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力不复存在，进而打消收购者的兴趣。 （五）绿色邮件（Greenmail） 指目标公司通过以高于市场的溢价来购买收购者已经取得的本公司股份，并以此来换取收购者退出收购的策略。收购者发动收购是为了获得收购后的协同效应。但收购存在不可控的风险，溢价出售已经收购的股份则能够获得眼前利益。甚至收购者可能主动联系目标公司管理层，要求其溢价回购自己已经收购的股份。这种做法也被称为绿色敲诈。溢价收购会损害目标公司原有股东的利益，且无法使目标公司完全摆脱被收购者重复敌意收购，或者被其他收购者敌意收购的危险，因此，应当慎用。 （六）帕克曼式防御 这是目标公司先下手为强的反收购策略。当获悉收购者试图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司抢先收购袭击者，从而迫使收购者转入防御，或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施。 （七）请求执法机构禁止敌意收购 倘若控制权收购有垄断之嫌，目标公司董事会可以请求反垄断执法机构行使公权力，以保护公平竞争、反对垄断为由禁止敌意收购。 当然，反收购措施并不限于以上内容，有些反收购措施是合法有效的，有些反收购措施因违法而无效。其衡量界限在于：某一章程条款的修改、股东大会决议或董事会决议的做出是否符合程序严谨、内容合法的要求；其判断内容合法的标准主要在于是否违反了公司法、证券法等法律法规中的强制性规定，是否违反了目标公司控股股东、董事会和管理层对目标公司及其全体股东所负的诚信义务尤其是忠诚义务，是否符合股东平等原则。 由于我国在股权结构法律制度等方面与欧美国家之间存在众多差异，一些反收购措施在其他国家被视为合法但在我国可能违法；反之亦然。 三、万科采取的反收购措施 万科在面对本次宝能系的敌意收购时，结合公司自身特点及我国法律规定，主要采取了如下反收购措施。 （一）运用停牌策略，增持己方股份 面临宝能系的突袭敌意收购，万科采取的较为及时有效的措施便是停牌。长期停牌可能缘于两方面的考量：一方面是因为宝能系举牌所用资金可能为杠杆资金，而杠杆资金通常都只能作为短期的过桥资金，若周转调度不善，则可能会因兑付债权的压力选择套现离场，结束收购；另一方面，通过遏缓宝能系继续收购的步伐，为万科管理层筹策重大资产重组、寻找“白衣骑士”争取时间。 与此同时，利用搭建万科管理层和职工股权激励等奖励性资金的深圳盈安财务顾问企业（有限合伙），密集增持，扩大己方持股优势。更为重要的是，请求当时的大股东华润增资，2015年8月31日和9月1日，华润两次增持，共计持股15.29%，暂时回到了万科第一大股东的位置。 （二）“毒丸”计划受限，转而寻找“白衣骑士” “毒丸”计划需要目标公司提前发行认股权证或者优先股给原有股东，或者董事会能随时授权增发股份。但依据当时有效的 《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，万科并不在可发行优先股之列。且因为钜盛华已大肆“入驻”万科，原来的大股东华润亦“态度暧昧”，在我国增发股份需要股东大会而非董事会决议的情况下，万科不具备实行“毒丸”计划的条件。 为此，在停牌期间，万科选择竭力寻找白衣骑士。第一位便是安邦，其通过增持2877万股万科股份一定程度上摊薄了宝能系的持股比例；其二是中国恒大，其通过同样的方式形成对于宝能系入侵的防御；其三是深铁集团。 尤其需要注意的是，初始万科与深铁集团的重组计划，虽稀释了宝能系的持股比例，但也损害了原先大股东华润的利益，故与深铁集团的重组预案因董事会未达成一致意见而被迫终止。 后来经过多方利益较量与将近一年的僵持，2017年6月，深铁集团受让了中国恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29.38%，晋升为万科的第一大股东。本次“宝万之争”的大戏终于落下帷幕。 注释： [1]详见万科A2015年7月11日公告 [2]详见万科A2015年7月25日公告 [3]详见万科A2015年8月27日公告 [4]蒋泽中：《企业并购与兼并》，中国人民大学出版社2004年版，第26页 刘新波 北京市隆安律师事务所 律师 任瑞曼 北京市隆安律师事务所 律师助理 罗慧 北京市隆安律师事务所 原 实习生 End 对赌实务 分享投融资争议观点，解读争议裁判思路 关注不迷路 |
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