近日，福建省发布了第二次价格谈判的结果，超出市场预期的是，在全国药价“跌跌不休”的环境下，两个血制品的小品种凝血因子VIII和人凝血酶原复合物的提价幅度分别超过了13%和36%，超出市场预期。其实，自去年6月份药价放开以来，“提价”预期一直和血制品如影随形。此前纤维蛋白原和静丙的的出厂价同比已经提升了80-130%、10%-20%，血制品也成为今年医药板块超额收益最为明显的领域之一。值得注意的是，本次涨价的背景是在发改委等在全国开展药品价格专项检查的背景下发生的,且是发生在以医改和降价出名的福建，如此坚挺的价格只能说明一件事——血液制品是“刚需中的刚需”。早在今年2月份，我们写过关于血制品的随笔《药品中的“供给侧改革”--小议血制品行业》（2016/02/21)，阐明了影响血制品企业运行的三个核心要素：量（采浆量）、价（产品价格）和成本（营养费），由于其中成本是刚性持续上涨的，所以真正核心的变量是量和价。从这两个维度来看，血制品行业当下正处于实质性的量（新批浆站速度明显加快，并购整合催生强者恒强）、价（小制品带头，大品种松动，价格弹性带来一定业绩增量）齐升的爬升阶段。 量：浆站审批开“绿灯”+并购整合带来规模效应 国内血制品严重供需失衡已是大家所公认的事实。2015年全国登记备案的单采浆站有203个，采浆量达5800多吨，而保守估计需求量在12000吨以上，国内的人均采浆量仅为美国的1/20，医生和患者对血制品的需求远未得到满足。同国内在仿制药领域进行一致性评价来“去产能”恰恰相反，国内在刚需型的血制品领域最需要的其实是“扩产能”。血制品的刚需与紧俏在当下的国内医疗环境中也造成了一系列“怪现象”：经销商宁愿不赚钱也要代理血制品-因为血制品可以当作开发医院的敲门砖，连产业链上最强势的医院卖血液制品都没有惯例的15%加成等。 不可否认，在“量”这个维度上，地方政府是具有相当大话语权的，早年间由于浆站对地方财政贡献有限且又容易出现安全性问题，地方政府对于开设浆站的积极性并不高，一些特殊事件（如当年贵州浆站的大面积关停）对血浆的供应也产生了一定的影响。但近年来随着浆站管理的规范，采浆的安全性有了明显提升，在供需失衡的压力和国家政策（如十二五倍增计划）的推动下，部分地方政府如广东、河南、重庆等态度开始发生积极变化，放宽了对浆站的审批和对采浆人员的限制等。从2015年以来血制品的几个上市公司的公告中也可以看出各公司获批浆站的速度在逐步加快（这其中本地血液制品企业的优势则更加明显）。 另一方面，企业间的并购和行业整合速度也在加快，这无疑对龙头企业也是明显的利好。从国际上看，血制品的生产高度集中，CSL贝林、百特、基立福三巨头市占率高达70%，并购也是上述巨头典型的成长路径。目前国内企业有GMP证的有32家，正常生产的20多家。国内在浆源稀缺背景下，存量生物制品企业因拥有浆站资源而成为龙头企业争抢对象。目前上海莱士、华兰生物、中生集团、中国生物制品四家的产品种类和产量已经提升到到全行业的40%以上。例如大莱士近年来通过两笔收购（邦和药业和同路生物）一举成为行业老大，无论是浆站数量、采浆规模还是产品种类都已跃居行业前列。目前在一级市场上，由于血液制品企业极好的现金流+产品销售无需整合（都会被抢光），所以这类资产自然成为了被并购的“香饽饽”，而当下龙头企业们相对较高的估值加上对于行业的熟悉使得其自然而然成为了行业的整合者。 价格：提价空间打开，小品种具备高弹性 说完了量再来谈谈价格，2015年6月份药价放开之前，多数血制品的价格受到发改委最高限价的制约。药价放开之后，受血制品供需严重失衡的影响，提价的空间已然打开。在市场的调节下，对多数血制品而言，提价将是长期趋势。虽然此前的价格专项检查表明在价格制定方面确实也存在一定程度的“窗口指导”（对于事关民生的刚需用品，价格上的调控似乎也无可厚非），但近期的福建价格谈判的结果无疑暗示了一点——对于合理的涨价，政府是完全接受的，继续提价应当是可期的。 那么各个产品的涨价潜力又如何呢？ 白蛋白——受到国内用药习惯和疾病发生谱的不同（比如肝病较多），国内使用量大，但产品可以进口且国外价格不高，所以国产品价格依然受进口产品的制约，存在价格温和上涨的可能，但中期来看正在逐步接近“均衡价格”。 免疫球蛋白——静丙本身不能说属于特别刚需类产品，这与中国的用药习惯有关，但也说明其市场仍有较大的培育空间，且由于静丙本身不能进口且国外价格更贵（i.e.能进口也白搭），因此相比白蛋白更加有提价能力；而其他特免类产品（如破免、狂免）虽然用量相对较小但是刚需，也存在价格弹性，如华兰的破免已大幅调价。 小制品——部分小众的血制品如纤原、Ⅷ因子和人凝血酶原复合物对某些患者或适应症是刚需品种，受国内企业工艺水平的制约，供应不足导致较为紧俏，部分市场格局较为集中的产品提价空间和弹性相对较大，如此前博雅生物市占率占50%的纤原大幅提价100%以上远超市场预期。此次提价的小品种凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物作为血友病等患者的终身刚需用药，市场对其价格敏感度较高，若此次提价被市场接受则有望进一步提升其它血制品品种的提价预期。 周期：血液制品从来没有2年就结束的投资周期 扯完了量和价，我们自然会谈到第三个话题——时间，因为就如同所有具有“周期品”属性的产品一样，我们需要知道从2015年那开始的这波血制品的景气周期可以维持多长时间？从历史上看，近10年来血制品行业大致可以划分为两个阶段：07-11年的牛市主要驱动因素是人白静丙等主力品种持续提价和企业之间的并购形成的放量；11-14年熊市背后的原因则是产品提价速度明显放慢，存量浆站关停，新开浆站减少。每个阶段都持续了4年左右的时间。我们认为在血制品供需失衡短期内无法得到根本性解决的情况下，量价齐升将驱动血制品进入一个中长期的景气周期，一方面审批放宽带来新浆站将持续性的不断获批，另一方面，长期被行政压制的血制品价格在药价放开后也不会在短期内调整到位，“少量多次”的提价是更为可能的方式（药价检查仍然不会改变血制品价格长期上行的趋势）。 投资建议：短期——抱团取暖理想标的，长期——业绩可以消化估值 2015年以来，医药行业可谓政策频出，纷杂的政策几乎影响了医药行业从上游的研发生产到下游流通的各个环节，给医药实业界也给医药相关的投资者带来了诸多难题。在医药行业监管趋紧趋严的环境下，血制品细分行业也成为行业里为数不多的“政策避风港”，其量价齐升的逻辑“简单粗暴”，颇受诸多投资者的关注，同时血制品的用药刚性也和大家担心的行业性“医保控费”基本绝缘，血制品行业也成为上半年医药板块平淡的行情中为数不多的亮色。血制品相关公司也成为诸多机构的 “大众情人”。 站在当下时点上，大家都会问同一个问题，血液制品年初以来涨幅已经不小，我们现在怎么办？我们的建议是两条： 短期继续抱团取暖：血液制品不是一个能够不看估值的行业，这就决定了其不太会如同今年的新能源汽车板块一样一骑绝尘短期暴涨，但血液制品确实一个人人“跌了就想买”的行业——所以它就跌不下来。在6月份以来，医药板块投资热情高涨，此前相对弱势的品种纷纷上涨，但血液制品近期却没有特别表现，在进入中报期后其相对较好的业绩+提价的催化有望使得相关企业出现一波行情，催化剂也好，补涨也罢，短期内血液制品企业都仍将是大家抱团取暖的理想标地。 长期业绩能够消化估值：正如我们前述说的一样，血液制品的周期从来不会再1-2年内结束，可以预期当下血液制品依然处在趋势上升通道的中早期（毕竟浆站开设商量需要3年时间，价格的调整也是刚刚启动），所以对于长线投资者来说，每次调整的都将是一个“上车”的机会。可以说，未来两年这个行业的逻辑就是一句话政策不变，趋势不改。（兴业医药） 此外重点关注 华兰生物:行业龙头 华兰生物冻干人凝血酶原复合物200IU，194元涨价至265元，提价幅度36%。华兰生物冻干人凝血酶原复合物300IU，265元涨价至361元，提价幅度36%。 天坛生物:血液制品国家队整装待发 （本文综合整理自兴业证券、国泰君安、水晶球财经博主黑夜之睛等用户） |
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