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《中国债券俱乐部》 本文为林华先生特约供稿，连载刊登，选自《金融新格局——资产证券化的突破与创新》 林华先生，特许金融分析师（CFA）、美国注册会计师（CPA）、注册风险管理师（FRM）,现任厦门市创业投资公司任总经理，兼厦门金圆资本管理公司总经理、厦门国家会计学院客座教授，著有《金融新格局——资产证券化的突破与创新》。 第三节 资产证券化的好处，风险和对策 二、资产证券化的风险 和其他任何东西一样，资产证券化也有两面性，即有其好处，也有其风险。作为一个投资产品，资产证券化产品的风险也是客观存在的。而作为一种的金融工具，资产证券化本身是中性的，但是如果使用不当或被滥用，就可能成为给金融市场或整个经济带来沉重打击的杀伤性武器。在具体讲解资产证券化产品的风险前，我们先来回顾一下资产证券化和金融危机的故事： （一）资产证券化和金融危机 资产证券化在提高银行收益率、增强资产流动性、减少银行资本金需求、和分散银行风险等方面的功效显著，这也是金融危机前美国各大银行纷纷大规模使用资产证券化的原因。由于信贷风险可以通过资产证券化轻易地转移出银行的资产负债表，很多银行的激励模式从原来的管理风险模式（Asset Risk Management Model）转变成通道银行模式（Conduit Bank Model），即收入和利润主要依靠贷款发行的规模，而非风险管理的质量和效率。 这一低风险高收入的模式还吸引除了传统商业银行之外的其他各类市场主体，包括投资银行、房贷公司、对冲基金、货币市场基金、证券公司、财务公司等等，也催生了一个规模巨大的“影子银行系统”。一些专门以发放贷款并马上通过资产证券化转手卖出的抵押贷款银行（Mortgage Bank）发展迅猛，如著名的美国全国财务公司（Countrywide），新世纪财务公司（New Century）和第一选择公司（Option One），一时间成为当时银行界的新宠。 同时，欧美各大传统老牌商业银行和投资银行也纷纷在内部组建类似的通道银行部门，全力扩张，盈利颇丰。 在以贷款发行规模为首要目标的情况下，银行在发行贷款时较少考虑到贷款的信用风险，更多的是考虑如何使贷款人满足贷款条件，尽可能多的发放贷款。在金融危机之前，美国各大银行发行了大量低质量的贷款（次级贷款），并通过资产证券化技术进行分层打包销售，把风险转移给遍布世界的投资者，同时也保留了一小部分在自己的手中。 但是，这些资产的风险并没有因为“打包”而真的消失了，而是在慢慢积累，并在2007年开始的金融危机中集中爆发了。次贷危机的爆发使得资产证券化这个庞大的机器突然停了下来，导致了各大银行或影子银行的资金和收入通道出现了堵塞。 更可怕的是，这些机构手里准备进行证券化的大量资产一下子无法出手，而所持的证券也迅速贬值。对于依靠资产证券化来融资的抵押贷款银行来讲，其最重要的资金来源一下子被彻底切断，所以纷纷破产，红极一时的新世纪财务公司和第一选择公司双双破产，全国财务公司被美国银行收购（这可能是美国银行史上最失败的一次收购），华盛顿互助银行（WAMU）被强制以16亿美元的价格出售给摩根大通银行（JP Morgan）。 同时，各大投资银行也陷入困境，其中五大投资银行中高盛和摩根斯坦利被迫转型为控股银行公司，美菱证券和贝尔斯登被其他控股银行公司收购，而雷曼兄弟则以破产告终。至此，最大的几家投资银行全部被纳入受严格监管的储蓄银行系统。 关于金融危机的分析和讨论有很多，有人把这次危机归咎于资产证券化，这不是没有一点道理，毕竟资产证券化在其中扮演了一个重要的角色。但是，我们更同意的一种观点是，金融危机是资产证券化的两端（即资产提供方和证券购买方）共同作用的结果，而不是资产证券化本身。在资产的供方，银行为了牟利，滥发信用，给资产证券化输送不良资产；而在证券的买方，投资者盲目吸纳美元资产，不计后果；而资产证券化作为一个桥梁，帮助了这供需双方的一拍即合。 从全球资金流动的角度看，金融危机也可能是以美元作为国际货币的全球化失败的一个结果。金融危机前，世界各国通过贸易积累了大量美元，这些通过贸易项下所积累的美元需要寻找投资机会，通过资本项下回流美国，而美国的资产证券化产品恰好迎合了这一需求。 另外，日本在金融危机前保持超低利率，投资人从日本借入低成本日元，换成美元到美国购买债券，赚取收益利差，此类交易被称为持有交易（Carry Trade）。 持有交易的具体操作方式是：从日本借入低息日元，把日元换成美元在美国购买债券，赚取收益利差，到期末再把美元换成日元进行偿债。该策略最大的风险是在期末美元贬值，日元升值，导致汇率损失大于利差收入。但由于当时日本经济情况很差，政府不太愿意让本币（日元）升值，所以汇率风险较低，给了许多投资人通过持有交易进行套利的机会。 资本项下美元资金回流和日本持有交易刺激了对美国结构化证券的需求，这为通道银行模式创造了条件。由于有强大的需求，银行可以轻易将信贷资产进行打包出售，根本不需要承担信贷风险。由于只是导管，银行只通过放贷而不是持贷就可以获得丰厚的中间业务收入，因此具有强烈的放贷动机。 在这种模式下，通道银行不依赖管理信贷风险来获得利润，而是通过贷款的规模来盈利，所以愿意给更高风险等级的借款人提供信贷融资。虽然银行最终通过销售信贷资产实现信用风险的转移，但是风险不会因为信贷资产的转移而消失，而是沉淀在金融系统中，由证券投资者来承担。 银行在金融危机之前更多考虑的是如何满足贷款人的借款需求，对贷款的信贷风险相对不敏感。如下例子可以说明银行在危机前所发行贷款的质量：一些结构化证券的资产池中出现了零首付贷款，该类贷款的利率也很诱人，前两年借款人只需支付1%的固定利率，从第三年开始利率上升为正常水平，另外贷款本金在前两年无需摊销。 对于价格为一百万美元的房子，购买者可以从银行借到一百万美元的贷款，前两年每年只需支付一万美元，而且这个偿付可以抵减个人所得税，所以贷款每年的实际成本少于一万美元。这类贷款中，借款人的成本很低，风险也很低，而银行承担了所有的利率和房价下跌的风险；银行又通过资产证券化把风险转移给了证券投资人。如图2-6所示，零首付比例等同于免费给购房者一个看涨和看跌期权。 图2-6购房首付比例与期权价格 由于对资产支持证券的需求旺盛，使消费信贷极易获得，导致原本不具备条件购买房子，车子或使用信用卡的消费者得到了银行的“慷慨”贷款。过量的信贷发放，使美国家庭房屋拥有率(Home Ownership)在金融危机前达到历史新高，接近70%水平，如图12-4所示。 图2-7美国居民房1960-2009屋拥有率 如图2-8所示，美国的房屋需求、房价、信贷规模在金融危机前进入了循环状态：信贷的宽松刺激了购买需求，对房屋需求的增加导致了房价上涨，而房价上涨反过来又会推动信贷的扩展，当贷款价值比例(LTV)要求固定的情况下，房屋价格上涨会带动信贷。这一切都是基于投资人对MBS和CDO产品的旺盛需求和市场对房价持续上涨的预期。 图2-8房屋需求 、房价、信贷规模的循环关系 但是，这一切随着美国房价在2006年达到顶峰并开始回落后起了转变。在商业银行中，汇丰银行首先于2007年2月宣布对自己所持的次级贷款进行105亿美元的减值。而在影子银行方面，2007年6月，贝尔斯登旗下的两个次贷CDO对冲基金爆出问题，并于7月宣布破产，这一事件震动了整个市场。贝尔斯登是结构化证券领域的先行者，该公司管理的对冲基金的破产引起了投资者对MBS和CDO等结构化证券的担忧，市场开始减少对结构化证券的投资。 图2-9投资人减少购买结构化证券的后果 从图2-9可以看出，投资人减少投资结构化证券，银行将无法通过SPV进行信贷资产出表销售，银行的融资能力和流动性下降，从而导致银行无法给购房者提供信贷。银行信贷规模的减少，削弱了购房者对房屋的需求，需求下降导致房屋价格的下跌。对于首付低或者零首付的房子，房价下跌使购房者的房屋股权价值变为负数（Underwater House），购房者开始违约（Default）。 房价下跌、违约和房屋止赎等处理导致了资产证券化交易的现金流恶化，交易的信用评级开始下降，交易中支持证券开始发生损失和减值（impairment），优先证券的信用风险也持续升高，这进一步验证了投资人对结构化证券信用风险的担忧。投资人进一步减少投资结构化证券，银行信贷发行规模进一步缩减，房屋需求进一步下降，房价进一步下跌，引发更多的违约和更多的证券降级和减值，整个市场开始形成一个恶性循环。 投资人对MBS和CDO的担忧很快扩散到了所有资产支持证券。在MBS和CDO的抛售开始不久，投资者也开始抛售汽车贷款支持证券（Auto ABS)，信用卡应收账款支持证券（Credit Card ABS），学生贷款支持证券(Student Loan ABS)及商业地产贷款支持债券(CMBS)，这些资产证券化产品也被纷纷降级和减值。投资人开始全面逃离资产证券化市场，这使美国的消费者失去了一个最重要的信贷融资渠道，引起实体经济的萎缩，进一步提高了贷款的违约率和证券支持证券的损失。 金融危机的另一个标志性事件是2008年雷曼兄弟的倒闭，雷曼倒闭事件是整个金融危机的转折点。雷曼倒闭后，许多银行彻底失去了通过出售结构化证券进行融资的能力。同时，贷款的违约和大规模的证券抛售使得银行所持有的证券和资产进一步贬值，银行的资产负债表质量急速恶化，收入锐减，并发生巨额损失，美国银行体系面临着整体破产的风险。 这时，美国联邦储备委员会和财政部开始介入，美联储直接通过证券回购项目，从市场购买符合条件的ABS和MBS，为银行提供流动性。另外财政部还通过购买银行的优先股，直接给银行注入资本金，提高银行的经济资本充足率。由于美元的世界储备货币地位，美联储和财政部具有足够的能力通过政府信用为银行化解信用风险和流动性问题。 图2-10美国政府和财政部的救市模式 但是，雷曼兄弟的破产却给欧洲的银行带来了流动性灾难，根据国际互换和衍生品交易准则(International Swap and Derivative Agreement)，如交易对手一方破产，交易双方的权利和债务需要即期支付。雷曼兄弟的倒闭给交易对手方带来了严重的流动性问题。欧洲与雷曼有关系的银行都深陷其中，欧洲各国政府的救市策略与美国基本相同，即通过发行政府债券来给银行注入资金，从而把银行的问题转移给了政府。 但是，由于欧元区国家的财政和货币体系分离，导致财力较弱的国家在救助完本国银行之后，政府负债率飙升，失去了再融资能力，这为后来的欧债危机埋下了伏笔。欧洲政府的债务问题在2009年末希腊政府发行新债偿还旧债时开始凸显出来。当时，希腊政府由于无法发行新债券来偿还一笔到期的债务，开始违约，这也宣告了欧债危机的正式爆发，这一危机后来逐渐演变为欧元危机。 由于对欧元的担忧，本来希望分散美元资产集中度的投资者不敢再去购买欧元资产，只能不得已回头继续购买美国国债，为美国政府的救市提供了资金扶持。 目前，我们无法判断雷曼兄弟的倒闭是否是美国政府有意为之，但是雷曼倒闭之后，金融危机逐渐从美国转移到了欧洲。欧元区陷入危机，欧洲政府的债务问题凸显，而美国的股市和债市则节节高升。与欧洲相比，虽然美国政府的资产负债表急速膨胀，理论上的信用质量下降（实际也是，标准普尔还把美国的国债降了级），但是由于欧债和欧元问题，各国政府或机构投资人没有更好的选择，只能购买美元债券作为储备资产。 |
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