一切面向未来，面向一切未来

作者：国泰君安策略团队   来源：永远观市

今天我们和最耀眼的明星分析师一起，与大家讨论研究思想。按照郑老师的要求，希望我少讲一些策略的观点，更多讲一些思想，和自己的感悟。如果从这个角度来讲，我个人专门花了一些时间，对我们的培训材料进行修改。什么东西都介绍肯定不太好，我就介绍关键几点，我们的题目叫做《一切面向未来，面向一切未来》。策略分析师，如果讲ABC的话，可以讲非常长。如果讲ABC的东西，大家都已经知道了，意义不大。我真正想讲的东西，叫做一切面向未来，就是我们策略的定价到底为什么东西而定价，或者说股票的定价到底为什么东西定价。

投资的本质是为未来定价，包括未来的现金流和未来的波动。从这个角度来讲，我想大家就明白什么叫做“预期”。我们的预期就是每个人对于未来的不同认识，那么这种认识的交易才形成了股票价格。那么什么叫做面向一切未来呢？面向一切未来的意思就是，我们永远不要忘了，明天有可能变得很好；也不要忘了，明天可能会变得很糟。

站在今天这个时间点还是很有纪念意义的。去年的这个时候，我们股票市场从5100点开始下滑，如果大家有机会观察到散户行为的话，我们会发现，去年正好是5100点的时候，公募基金的销售和募集达到一个峰值。从这个角度来讲，我们如果去回顾整个去年，我想很多人也有切身的体会，很多人在那么大一轮牛市里面没有机会挣钱，其中一个重要的来源就是我们在股票市场逐渐上涨的过程中，强化了我们对市场的信心，那就放弃了我们“面向一切未来”的这种可能，就是在5100点的时候，是不是我们应该做另外一种判断？或者说形成另外一种认识，就是股票市场，可能不止是单边上涨，很有可能会出现下跌的风险。

所以我想，在任何一段时间里策略要做的事情，第一是穷尽未来的可能性，第二件事情就是更新自己的知识，形成对未来的判断。从这个角度来讲，我想每一个行业的研究员，每一位专业的投资人，其实做的都是同样一件事情。策略只不过是把它更加专业化，把共通的东西放在一起去研究。整个市场对投资的认识可能千差万别。很多人到现在为止，包括做了好多年投资的，搞不清楚什么是策略。如果让我做一个定义的话，策略是市场演进的过程。也就是说，我们在伴随着整个市场的演进，这市场有可能变的更漂亮，那么这个是我们做策略要接受和预判的；这个市场变得更丑陋，也是要接受和预判。历史上地球上曾经生活一群恐龙，那么这些恐龙的存活发展，甚至恐龙有没有可能创造出来当时的高科技，我想也是一种可能性。那么这个是演进的过程。但是恐龙灭绝了，也是演进过程的一部分。所以站在今天来讲，我们认为整个市场可能给我们正确的方向，也可能给我们巨大的误导，所以这种开放的心态，我想每个人都需要接受。

我最近一段时间和投资者沟通的时候，最深的一个感受就是大家一定是从牛市里面回来的，就是去年一定是经历了牛市。如果在2013年、2014年的时候，我想所有人的心态都是另外一种形态，索罗斯曾经讲过一句话，它的基石叫做“人类的不确定性原理”，那么这个基石的支撑的两个方向，一个叫做反身性，另外一个叫做不可靠性，就是什么东西都不可靠。然后这个市场，也是由一种不可靠的预期来支撑的。但是在这种不合理的预期之下，我们会发现市场仍然是在自我演化。而这个过程，在牛市里面也有，在熊市里面也有。所以特别是一个市场演化的过程，不会有终点。如果哪一天大家觉得做投资做的兴趣已经不大了，那么这个时候可能是每个人的终点。但是对整个市场来讲，我想大家要把它当做一个生态系统，来看待这个生态系统的演化。所以我想策略首先要研究的一个问题，不是别的，而是什么是时间。

什么是时间？很多人可能不太习惯我们的这种讨论的框架，我们还是希望扔掉ABC，大家入门的东西可以从其他渠道获得，我们更多的去讨论研究股票策略的方法。我想，研究股票基本的方法，先搞清楚什么是时间。我们这个世界往往分为两个维度，一个维度是时间，另一个是空间，大家非常清楚。搞清楚一个问题，我们在股票投资上，有没有可能在空间上去赚钱？历史上曾经有过，现在也不可能了。历史上曾经有过通过实体的运输股票、国债，有人赚过钱，而且赚过大钱。但今天，我们全世界的股票都是一个代码就可以实现，在空间上已经赚不到任何一分钱。所以，我们的收益全部依赖于时间。所以我们认为，大家研究时间，这个概念是非常重要的。

时间，我们认为是股票市场演化的一种形态。齐白石曾经讲过：学我者生，似我者死。在这里，我想把它改造一下，对任何一波行情来讲，都有“学我者生，似我者死”的情况和规律。任何两波行情都有相似之处。但是，有没有可能在任何两波行情里面，大家赚到一模一样的钱，或者说出现两个一模一样的逻辑？在A股市场上，应该没有过。我讲一个非常简单的案例，很多人都讲在牛市里面，券商的弹性是最高的，这句话可能很多人不会变，觉得这句话肯定对，但是大家有没有想过，2007年那轮牛市和2014年这个牛市两轮牛市券商的弹性的变化有多大？第一轮牛市，券商股可以涨30倍，2014年的券商，涨的10倍的股票都不多。所以是不是我们历史上常讲一个道理：是不是交易量起来了，券商的行情就来了？可以这样说，但是每一轮市场的行情都不能一样，如果你认为2007年的牛市，券商股的弹性有30倍，2014年的牛市，券商股的弹性还有30倍，如果你这样看的话，无疑是刻舟求剑，船已经走了，时间已经变了，逻辑也已经变了。我们应该用2014年的金融视角去观察新的改变的机会，所以人类不可能两次踏入同一条河流。

我们在2014年、2015年开始讲改革牛，那如果我们认为那一轮行情可能和改革牛确实有关，那我想问大家另外一个问题，如果今年再来一波牛市的话，有可能会感觉有关联性。如果按照我们刚才的逻辑讲，极有可能不再会跟原来一样，哪怕有关系，它的弹性也不会像原来一样。对上市公司、投资人来讲，时间可能是现金流的存在模式，比如说DDM模型可能就是反映这样的特点。时间也是投资人群思考模式的度量。刚才讲到2007年和2014年牛市的差异，美股映射曾经成功过，现在可能不成功。比如说美股再创新高，那为什么现在大家很少去讲这个问题，每年我们都在换新的东西，那么A股投资者的逻辑在变化，驱动市场运动的逻辑类的变化。H股的溢价，历史上我们会看到H股的溢价是什么状态，哪一天H股的溢价回归到均值状态，那么我们的股票可能会涨，或者说H股会跌，这种情况大家都经常能做自己的逻辑判断。但是我们会发现，他忽略了一个变化，对这个市场的演化的速度，可能也快于你认为这个规律学习的时间。

所以简单的说什么是时间，时间就是演化过程的一个度量。当我们过去了，那么这波行情就过去了，这种逻辑也就过去了.一旦过去，我想可能很难再找回来了，每一波新的行情都会有新的认知。传统上估值的认知可能基于几种因素，比如基于价值，比如说关于资产的价值，特许经营权的价值，关于增长的价值。但是我们认为，如果A股市场上讲这个道理可能并不合适。这个可以是我们判断一个公司价值的基准或者原则，但你会发现，股票市场上有很多和这个情况并不一样的地方。有些商贸企业，它的市值要小于资产价值。历史上我印象很深，有人曾经讨论过中国国贸，公司的市值一要小于它的资产价值。是不是可以把它买下来私有化，然后把资产都卖掉实现盈利？还有一些其他的商贸企业，也有过类似的想象。然后还有一种想象是什么呢，现在我们发现有色行业，按照他的黄金储量来定价。这个公司的黄金储量有多少，所以这个公司的价值应该按照黄金储量乘以黄金价格，来看它的市值，这都是用资产价值来定价的一种方式。特许权价值就是它的这个垄断地位，但是这个也会变化。增长的价值就是，所有的聪明人都在玩同一个游戏，那么增长到底有多长时间的持续性以及我们对它的持续性的判断，是非常重要的一个问题，那么这个可能不只是认识的一种方面。估值另外一种方面，就是基于流动性，我们认为这也应该成为大家估值的一种基础，但是不应该成为估值认知的全部。

那么这个估值这种基础可以解释很多问题。为什么一级和二级市场之间为什么会有估值差？新三板和主板为什么会有估值差？为什么二级市场可以收购一级市场的公司？就是因为流动性。二级市场的本质就是一个有流动性的股票交易场所，而且基本上可以认为它的流动性是不会减少。在中国股票市场这一点，尤其明确，除了最近开始退市的一些股票之外。中概股的回归也是基于流动性。我们一个非常基础的框架就是DDM模型，在这个模型里面，我们可以看到所有我们刚才讨论的问题，无论是他的资产价格，不论是资产的回报，还是流动性的问题，都可以在这一个模型里面讨论清楚。如果展开的话，可以讲很多很多，我也不全面展开，但是我想强调一点，就是基于这种模型，是不是我们就能够得到一个新的捷径，这个捷径就是我们有了这个模型把所有的数据放进去，然后我们就可以得到股票的价格。事实上，也不是。因为你还忽略了一个问题，忽略了时间的存在，研究策略一定要理解市场，忽略了时间的存在，你就忽略了边际投资人的变化。我们不仅仅要关心定价是多少，而且要关心谁来定价，谁接受新的逻辑。

在过去三年，2013年到2016年，这几年之中，我自己最深的体会是，这个市场的投资人群在不断地发生变化。驱动他们前进的力量有时候收益有时候风险。很多人认为中国市场是一个非常典型的机构投资者市场，也有人认为中国投资者市场是一个非常典型的散户市场，这两种说法都有其存在的根源。但是以我自己的体会，就是机构有小有大，散户其实也有小有大，他们做的投资和研究可能并不输于机构投资者。所以未来我想，定价一定要跟着边际上的投资者走。所以我们在2014年的时候看多股票市场，其中一个重要的来源就是我们认为风险的变化，新的机构投资者和社会居民会进入到股票市场。当时大家好像并不是很关心，但是我们认为利率市场化收益和风险匹配，是当时可以看得清的一件事情，股票市场所反映的低收益、高风险的属性一定会发生变化。这种判断，我们认为可能就来自于我们对投资机构的认证，谁是下一个边际上的做投资的人。这个我认为不能分析，但实际上真的非常清楚，因为他才代表了估值体系，存量的投资者甚至可以说不太代表这个估值体系，但是新的投资者数量要足够多才行。比方说市场里面已经有1000个人了，我新进来一个人没有用，新进来两个人可能也没有意思，新进来500人、600人可能会改变存量投资者控制体系。我们发现，2014年、2015年是产业资本的进入股票市场的一个大年，但是到2016年我们没有发现任何的增量值。

很多人也问我，为什么之前不大张旗鼓的看多，然后进行宣传把行情弄出来。我想如果是我们想做一波行情出来，就有的话，那我就太开心了。顺势而为的本质，我们认为可能是顺投资者及投资者接受的投资逻辑的变化。这只是一个维度，很多人看到这个维度就觉得，我去跟踪做投资就可以，实际上它只是一个维度。

另外，还有一个一致预期的维度。有一个笑话讲，一个经济学家能够在过去的两轮经济周期里面预测出来十轮衰退，经常会发现市场的预期的波动，远大于实体经济的变化，远大于股票市场变化。所以我们会发现，对产能过剩、盈利复苏，经常会左右波动。每当市场大家都在讨论产能过剩的时候，我建议大家如果想赚这个市场的钱的话，我建议大家一定要想，现在市场有没有可能出现盈利复苏的机会。站在今天这个时间里，大家都在讨论供给侧改革，供给出清，供给远远没有出清的时候，产能远远过剩的时候，我想一会周期研究员会与大家讨论，为什么我们盈利反而已经开始出现复苏。

所以，我们要跟踪一致预期，之后，再打败一致预期。特别在存量博弈的基础上，我们如果我们的判断，跑的不如一致预期跑好得快，那我们就是坐在赌桌上20分钟还没有发现谁是输家的人。市场的预期，也经常在新繁荣周期和崩溃论里面进行，有时候你觉得这个全球都要崩溃了，比如说英国脱欧那一天，所有人都觉得整个世界立即要崩溃，后来发现政策储备的子弹比我们想象的还要多。而繁荣周期，就是我们每当看到盈利出现复苏的时候，都觉得长周期性的复苏又出现了。那么在2009年4万亿以后有过这样一个机会，但是后来又被证伪。所以，我们要在市场参与者和一致预期之中寻找波动性的变化。

除此之外，我想大家还要跟踪的一条线索，就是新常态下全社会的风险定价的信息。他之所以新，是因为原来那套东西太旧了，原来那套东西就是我们每年都可以拿10%以上的无风险收益。在理财产品里面，我们每天都可以拿到比较高的房地产的回报，那今天我也觉得这个事情仍然是如此。岗位体系仍然没有挡住，但是我认为接下来打破体系可能是大概率事件。目前，在证券市场已经有所反应，但是反映的还未极其充分。未来，我们认为会越来越充分。

整个市场的定价到今天为止，大家讲资产荒，它的本质我认为不是资产没有了，而是大家的负债端扩张的速度还是太快了。为什么呢？因为我们只养成了负债端扩张的习惯。基本上整个亚洲的金融机构全部都只有这一种可能性，就是扩张资产负债表。过去几十年，我们资产负债表都是在快速发展。没有改变一种习惯，就是在金融环境剧烈变化的条件下，我们扩张资产负债表的诉求发生改变。但是，我们发现中国部分小的这种系统和监管的强烈介入已经使得一些金融机构发生一些改变。所以，现在资产荒其实不是没有资产，也不是没有收入，它的本质是资产负债表这个表扩张的速度太快，以至于所有金融机构去抢同样一块蛋糕，而蛋糕扩张的速度没有那么快的这样一个结果。所以从这个角度来讲，金融机构获得的收益一定会越来越低，那是因为你的资产负债表扩张的情况。站在这个基础上，我们慢慢才可以理解，我们这个市场怎么能够从时间上，从现在这个时间到下一个时间，获得的收益。怎么从今天的收益，到明天的收益，这个来源就是我们在预期上的变化。

有的投资者预期认为，我们路径是从A走到去，有的人认为是从B走上去，通过交易，实现了A和B路径的快速融合，甚至有可能拉近形成C的路径，也就是形成大家共同的市场路径。这就是反身性，预期改变事件的未来。所以，我想预期足够强烈的时候，我们会改变这个未来，这个未来主要体现在股票市场的价格波动上。那就回到刚才非常起点的一个问题，就是为什么我们不会踏入同一条河流，是因为我们的我们如果一旦形成了一个预期，下次你自己也不会再次形成这个相同的预期，这个本质上是人们认知的问题。所以在过去两年里面，我们会发现，预期、股价、一二级市场的价格大幅度改变了实体经济，甚至上市公司的类型都在发生变化。这个我认为是一个好的过程，但是作为策略分析师来讲，不太应该定义是什么好，什么是不好。但是，我想我们仍然在发现这个市场在不断的形成影响，形成共振。

最后一点，我想讲一下大家现在对比较热的一个问题的讨论，就是关于绝对收益还是相对收益的问题。这个市场正在快速的由相对收益驱动市场，进入到一个绝对收益市场。很多人认为，绝对收益和相对收益的本质是一样的，但我个人的看法是两者的起点就不一样，所以大家做的工作一定是不一样的。相比超额收益，我们发现相对收益更强调爆发性，攻击性比较差一些。因为你的参考基准是满仓操作的一个股指，所以理论上讲你根本不需要做大类资产配置，不需要管我到底拿现金，还是拿股票。从这个角度来讲，如果我们真正做超额收益交易的话，我建议相对收益的基金经理不要拿现金，因为你永远不可能在现金上找到爆发力和攻击性。在实际操作上，我们发现这些事情非常非常困难，如果是给大家一个可行的建议的话，我们只有一点，就是尽可能多的拿股票，因为股票确实有弹性。第二,尽可能细的去研究上市公司，和上市公司沟通，了解更多的信息，研究实际控制人的诉求。到今天为止，我们发现这个特点仍然是非常明显。

而很多人关注的另外一个角度或者领域，叫做绝对收益。我们发现，它的特点刚刚被大家所认识，它的特点呢？更多是长周期大幅度全市场，也就是说，绝对说一定是个长周期的概念。我今年不亏钱，明年把钱亏一半，这种不叫绝对收益，而你没有过去5年到10年的不亏钱的历史，或者少亏钱的历史，你很难证明，我下一年也能够不亏钱。所以，我们认为它首先是个长周期投资过程，而不是一个短周期的投资过程。相对收益，我们认为可以是一个短周期的操作过程，而绝对收益一定是个长周期投资过程。大幅度、全市场，就是说市场上任何一个地方只要能给你回报，你根本不用关心他是什么。那也就意味着另外一件事情，如果只在股票市场里面找绝对回报，这个问题也是很难完成的，因为有时候股票市场就是没有系统性机会。所以，我们认为如果大家做绝对收益的话，我们建议就是一定要在各个市场找投资机会，而不要局限于个别市场。第二，要研究的东西一定要泛化，一定要非常广，包括全市场的预期和变化，以及全社会的政策和变革。

所以，我想我刚才讲利率市场化风险和收益的匹配，它的本质就是绝对收益，投资人出现了一些变化。而这些变化，体现在股票市场上应该有投资机会。在今天利率这么低的情况下，我们认为未来，形成资产价格的投资机会越来越多，我们认为接下来机会还有很多。但是，我们一定要考虑大家到底是做相对收益，还是绝对收益，两者是极其不同。

如果我希望再带回去一句话的话，叫做一切面向未来，面向一切未来。所谓的一切面向未来，就是站在任何一个时间点，我们的定价都是基于对未来的判断，而不是基于对现在判断。明天的定价体系要和今天的定价体系不一样，后天的定价体系也要和明天的评价体系不一样。这样，我想才有可能做正确的有价值的投资。第二，面向一切未来，就是不要被当前的投资环境所束缚。面对市场，一切皆有可能。牛市和熊市之间会转换，熊市和牛市之间也会转化。去年和今年是一个巨大的转换。前面3年，行业涨幅排名前三的基本上都是TMT，而今年排名前二，一个是食品饮料，一个是有色。所以我想，每天我们都在变化，面向一切未来才是大家持续的获得好收益的基准。