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本文摘自宋光辉2013年6月出版的《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》一书。 前面提到过的资产证券化的动机主要是融资、风险管理及套利。这些动机在中国的金融市场同样存在。不过，中国特殊的金融环境，使得中国资产证券化的动机具有中国特色。 作者在本书中判断，中国的金融体系目前处于由计划经济体系向市场经济体系转型的早期阶段。市场化转型结合混业经营趋势与类似英国“金融大爆炸”的监管自由化趋势构成了中国金融行业的特有的发展环境。 中国目前存在着较为严重的金融抑制，这使得经济体中很多原本应该能够被正规金融体系服务的融资主体的融资需求没有得到满足。使得中国资产证券化的融资动机非常强烈。 这种金融抑制主要体现在中小企业尤其是民营中小企业和新兴产业尤其是具备“轻资产”特点的新兴行业。这种金融抑制的形成很大一部分归因于金融体系没有市场化以及中国商业银行占据垄断地位所导致的金融市场中金融治理能力的不完善。中小企业融资难问题，本书有专门章节讨论。而“轻资产”新兴行业的融资难则可归结于银行业过于注重资产抵押作为风险管理手段的金融治理方式。在金融抑制存在的环境中，融资的动机非常重要。对于很多融资需求方而言，由于商业银行体系无法有效为其提供金融服务且目前社会融资基本完全依赖于银行体系的情况下，其除借助民间金融之外，根本没有其他的融资手段。资产证券化至少在某种程度为这些企业提供了一种希望。 另外，对那些目前有着相对较好的银行融资渠道的企业而言。历次中国宏观政策调整所带来的经济波动尤其是银行信贷规模调控所带来的财务风险，使得这些企业也愿意尝试尽可能多的融资方式，以降低其财务风险。我们借助波特的五力模型分析。波特的五力模型告诉我们，决定一个产业的竞争强度的五种竞争作用力分别为进入威胁、替代威胁、客户谈判能力、供应商谈判能力和现有竞争对手的竞争。对于有外部融资需求的中国企业而言，银行实际充当着其非常重要的供应商，即资金的供应商。尤其是资金密集型企业，其与银行的价格谈判能力对于决定其竞争力的影响非常关键。中国金融体系中，除去商业银行贷款之外的其他融资手段缺乏的现状，使得企业与银行的谈判尤其是与四大国有商业银行的谈判中处于弱势。关键是银行业经常受到信贷规模这种非市场化调控手段的影响。信贷配额加上利率管制，这种情况下，企业无法通过提高利率竞争资金。也就是说，发达金融体系中的市场风险体现为，未来的融资成本上升会大大影响企业利润甚至危及企业生存。而不发达的金融体系对应的风险则为，未来融资不可获得而导致的企业被迫去杠杆化，这种去杠杆化在经济收缩过程中，如果企业的资产专用性较强从而流动性相对不够的话，对企业而言，意味着死亡。尤其是对于民营企业而言，由于在信贷收缩过程中，信贷配给不是完全由价格风险因素竞争决定，国有企业拥有的政府支持使得其在信贷收缩过程中能够优先获得资金。民营企业被挤出。也就是说，国外的商业周期将会导致优胜劣汰，而中国的商业周期将会导致国胜民汰。 信贷政策的一放一收的周期性调控，如果没有国有经济民营化政策与之对冲，将使得中国经济民营国有的二极分化更加严重。金融体系天生追逐高信用的特点，使得单单金融体系就有导致民营经济国有化、国有经济央企化、中央企业政府化的反市场化的强大力量。 中国很多企业在宏观调控时，一旦银行抽贷，原本相对健康的企业迅速走向破产。历史像爱多、德隆等企业的衰落，有很大一部分原因可归结为我国金融体系特有的信贷抽离风险。我国金融界中常被提及的“一放就乱，一收就死”，正源于此。当下中国经济处于趋势未明的状态，未来宏观政策的走向不确定性非常大。历史上德隆等的惨痛教训，希望能给国内很多资产负债率非常高的资产流动性较低的民营企业，包括海航、复星及资本市场上所谓的这个系那个系，提供警示。 由上分析，中国的资产证券化的动机，除了融资动机之外，还有提高资产流动性的动机，还有抵御信贷政策风险的动机，还有摆脱对上游资金供应方过度依赖的动机。在这些动机的存在之下，资产证券化甚至在价格期限各方面都不如银行贷款的前提下，也能获得企业的青睐。这种现象不能用美国的现成理论来解释了。 上面分析的是实体经济的资产证券化动机。其实对于金融企业而言，其更需要借助资产证券化作为融资渠道。目前国内金融市场中，金融企业的融资渠道几乎全被银行的存款垄断。这种事实的存在，使得其他金融机构面临着无米之炊的困境。资产业务都无法进行的情况下，对于资产的风险管理从何谈起。此已关系中国金融体系改革的核心问题，此处略去不论。 编者注：欢迎其它微信平台或媒体转载此文，但请务必写明作者姓名以及作者个人微信号，以示对作者劳动成果的尊重，非常感谢您的支持！ |
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