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本文为原创，作者保留本文一切权利，如需转载请联系作者本人，并注明作者及出处。 作者：李耀光，中国人民大学2003级校友，摩根士丹利华鑫证券固定收益部结构融资总监
说明：（1）本材料仅代表作者个人意见，不代表所在单位。本材料不得作为研究报告或咨询建议使用。部分信息来自公开资料，作者不保证内容的准确性或正确性；（2）因篇幅等原因，本文涉及内陆证券化的内容主要是对证券交易所挂牌的资产证券化进行粗浅分析，对于为资产证券化及房地产金融贡献巨大的银行间市场RMBS及CMBS等产品将另行撰文分析。 一、商业地产与资产证券化：必由之路 随着中国证监会新政出台和积极推动，在基金业协会、上海与深圳证券交易所的技术指导下，中国内陆的交易所资产证券化市场自2014年下半年以来得到了蓬勃发展，ABS发行数量跨越式提升，基础资产类型不断丰富，这其中就包括各类以商业物业、保障房、物业管理等房地产相关资产。商业物业资产证券化产品的创新有力拓宽了内陆地产行业的融资渠道，推动地产行业更为稳健、持续地转型、迈向管理型地产和REITs时代。 广义房地产行业，包括商业物业以及持有涉房资产的商业连锁企业和金融企业，是一个资本密集型的行业，现金流是否充足是决定一个房地产企业能否持续经营的关键，在现金流不足的情况下，多项目同时建设或运营将存在更大的经营风险，因此，房地产企业及各类物业持有人随时需要计划、保持足够的资金运营。房地产企业的现金流入主要依靠房地产销售及运营、股性融资和债务融资，其中债务融资及部分的股权产品其资金成本是具有强制性的。 这些资本属性决定了REITs是地产企业盘活存量、管理流动性的有效工具和必备手段。物业持有人既可以通过租金、物业费等收费权益的资产证券化实现未来预期收益的直接回笼，还可以通过REITs方式，实现物业资产上市，在获取物业增值收益的同时更有利地把握资金和流动性。 二、REITs与资产证券化：相辅相成 REITs即房地产信托投资信托，是英文“Real Estate Investment Trusts”的缩写。它是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs是广义资产证券化领域的重要组成部分，也是相对独立的一类结构化金融产品。 在国际资本市场上，房地产相关资产始终是广义资产证券化领域的最重要资产类型：一方面，海外资产证券化起源于20年代80年代的住房按揭抵押贷款证券化，并随着房地产市场的繁荣而蓬勃发展，个人住房按揭抵押贷款证券化RMBS和商业物业按揭抵押贷款证券化CMBS自始占据资产证券化市场的大半份额；另一方面以物业资产权属或地产相关资产作为基础标的的REITs与贷款类资产证券化是独立并行而又相辅相成的业务领域，共同形成了与普通股票、信用债券并肩的证券化产品市场。 而在国内市场，尽管内陆物业在10年前就开始尝试在香港和新加坡发行REITs产品，不过受政策法规和融资牌照通道等多方面的影响，完全符合国际定义的REITs产品（公募+物业产权/股权）始终没有正式亮相，而交易所挂牌的资产证券专项计划成为了具有股权属性的房地产信托投资基金的运作载体，这就使得国内物业与资产证券化的关系更为紧密，而前海万科REITs基金的出现以封闭式公募证券投资基金逐步成为未来内陆REITs创新的重要可选载体。 三、内陆物业REITs产品之尝试：多管齐下 根据财务属性，REITs主要分为三种类别：股性（或称权益型）、债性（或称抵押型）以及混合型REITs。 近两年，以内陆商业地产作为基础资产运作的REITs或准REITs产品主要体现为： 1、在内陆证券交易所挂牌的股性准REITs资产证券化产品（如中信启航、华夏苏宁云创资产支持专项计划）、债性房地产证券化产品（如海印股份信托受益权、金科股份委托贷款债权、世茂天成物业资产支持专项计划）。 2、在内陆证券交易所挂牌的公募证券投资基金产品（如鹏华基金管理的前海万科REITs基金）。 3、在香港联交所上市的标准REITs产品（如2013年开元产业信托基金，摩根士丹利和渣打银行联席操刀的开元名都酒店融资产品）和具有一定REITs特性的合订信托单位（如2014年的金茂股份，德意志银行和摩根士丹利联席保荐的金茂酒店与办公物业融资产品）。 从上述几种产品可以看出，国内商业物业进行REITs或准REITs操作主要分为两大类途径： 一是通过发行符合国内法规的资产证券化或基金产品，在国内证券交易所挂牌上市。具体来说，国内产品可以资产支持专项计划作为牌照通道，以资产证券化的方式发行资产支持证券，实现准REITs挂牌上市的目的，在操作过程中可以选择搭建双层SPV结构（股性产品通常为专项计划+私募基金，债性产品通常为专项计划+信托贷款/委托贷款）。另外，国内REITs领域也逐渐出现了以公募证券投资基金为载体的产品，比如鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金（基础资产为50%投资于万科前海企业公馆股权，以获取商业物业稳定的租金收益，另外50%为公开流通的有价证券）。 二是通过搭建跨境架构，将内陆的商业物业（如酒店、写字楼等）权益转移到海外进行融资，即在香港或新加坡等国际市场实现REITs上市。这种REITs能够更好地满足资产权属真实出售和永续融资的目的，有利于提高地产企业的财务稳定性和再融资能力，不过结构较为复杂，涉及的房地产金融技术范围更广，对基础物业的要求也更高。 另外，在不考虑挂牌上市的情况下，可以借鉴REITs金融技术通过信托计划、专项计划、保险项目计划合伙企业、契约型私募基金等载体，以私募、非标准化（银监会标准）的方式运作房地产信托基金类产品，尽管可能导致融资成本略高、融资规模略小，不过仍可以高效地实现地产企业融资、估值及财务报表优化等多方面的目的。 REITs产品具体交易结构需要综合衡量融资人需求进行具体搭建，即股性、债性、混合型准REITs均有若干种具体设计方式，这也是REITs能够通过高专业水平的结构搭建实现地产企业多重财务及战略目的的原因，也是兼具资产证券化和房地产金融特性的REITs产品设计的乐趣之所在。 四、REITs产品的股性、债性特征 REITs及准REITs产品根据其对物业持有人（或称融资方）财务报表的影响，可以分为股性产品、债性产品和混合型产品三种类别。 （1）从会计记账的角度讲，物业持有人通过股性REITs融资，其资产负债表整体变化（进行必要的会计细分科目及流程合并）为“增加现金，减少投资性房地产或固定资产或股权投资”，交易前后并未影响物业持有人的负债总量或资产负债率，同时因为资产（投资性房地产、固定资产或股权投资）出售所产生增值会影响损益表并造成若干种税务成本。从另一方面说，股性REITs产品的投资人获得的是基础资产物业的股性权益，类似于投资于项目公司的股权。 （2）物业持有人通过债性资产证券化或REITs融资，其资产负债表整体变化为“增加现金，增加长期应付款或长期借款或信托借款”，交易前后物业持有人的负债总量和资产负债率会增加（除非物业持有人将融到的资金全部用于偿还其他负债），而交易行为并未引发资产处置所产生的税务及其他影响。从另一方面说，债性REITs的投资人获得的是基础资产业务的债性权益，类似于向项目公司发放贷款或投资于项目公司的债权。 （3）当物业持有人通过混合型REITs融资时，所造成的财务及其他影响介于股性和债性融资之间，或兼具两者的部分影响。混合型REITs投资人获得是介于股性与债性之间的混合收益。 五、股性与债性REITs对于物业持有人的差异化影响 由于股性与债性资产证券化或REITs产品的会计影响和交易实质存在区别，股性产品实质是基础物业（或项目公司股权）的资产/产权出售，债性产品实质是一种债务融资（类似于发行资产抵押债券），因此两种产品会在财务报表影响、税收成本、融资规模与效率、企业战略等方面对物业持有人产生差异化影响，而混合型产品所造成的影响介于两者之间。 （一）财务报表影响 1、股性产品 （1）股性产品会对物业持有人资产负债表的资产端造成影响，导致流动性资产（现金或银行存款）增加，非流动性资产（如投资型房地产、固定资产或物业）减少；在暂不考虑应付税务的情况下，通常不会对资产负债表的负债端造成实质影响（如果物业持有人使用增加的现金偿还存量债务，则会造成负债端的减少）。 （2）股性产品的交易实质是所持物业产权或项目公司股权出售，视同销售，会产生资产处置损益（通常是物业增值的正收益），进而影响企业损益表的非经常性损益科目，并产生税收方面的影响。 （3）由于股性产品已经实现了物业的出售，因此物业未来产生的租金收益原则上不再对融资人（原物业持有人）造成影响。在实际操作中，如果物业持有人仍持有部分资产支持证券，甚至是次级资产支持证券，则物业未来产生的租金收益仍可以对融资人的财务报表产生影响。 2、债性产品 （1）债性产品会对物业持有人资产负债表的资产端和负债端同时造成影响，具体表现为流动性资产（现金或银行存款）增加，以及长期负债（长期应付款或长期借款）的增加。 （2）债性产品实质是一种类似于债券的债务融资，因此其应付的期间利息（具体可能表现为不同形式或名称）会增加物业持有人的财务费用。 （3）由于债性产品并未引发交易或产权转让等行为，因此其对损益表产生的税收影响显著小于股性产品。 （二）税收成本 1、股性产品 由于股性产品交易实质为基础物业产权或项目公司股权转让，涉及到物业交易产生的多种税项，可能涉及的税种包括（所列法规仅为REITs项目涉及税收法规的小部分，且税收法规可能随经济发展及税制完善不断修缮，具体项目需要视需要咨询专业税务顾问意见）： （1）土地增值税：物业持有人将自有物业产权出售属于土地增值税的税基范畴，因此股性REITs产品需要根据《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税字〔2015〕5号）、《财政部、国家税务总局关于土地增值税若干问题的通知》（财税〔2006〕21号）等相关规定进行有效结构设计，以实现缓释土地增值税影响的目的。 （2）企业所得税：根据《企业所得税法》、《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号）、《国家税务总局关于企业处置资产所得税处理问题的通知》（国税函〔2008〕828号）等条文的规定，股权REITs搭建中的股权转让行为视同销售，因此需要就产权增值获利部分缴纳所得税。在具体交易中可以通过混合型结构设计等方式适度缓解税务负担。 （3）营业税：根据《财政部、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税〔2002〕191号）、《国家税务总局关于以不动产或无形资产投资入股收取固定利润征收营业税问题的批复》（国税函〔1997〕490号），股性REITs需要合理设计项目公司租金利润的上收方式和实现形式，以最大限度缓解营业税影响。 （4）契税：根据《契税暂行条例细则》、《关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税〔2015〕37号）等规定，股性产品的房屋权属转让涉及契税的缴纳。 （5）其他：根据具体交易结构以及物业实际属性，或考虑中国税制下部分税收与附加的关联性，REITs运作可能会影响企业所面临的其他税种。 2、债性产品 由于债性产品本身是一种债务融资行为，不属于资产出售或交易，通常不会产生房产交易环节所形成的各种税收成本。 但由于部分债性产品可能会涉及成“资产出售+约定回购”等具有资产出售形式但实为债性的产品结构，具体税务处理方式需要征询税务顾问意见，并与所属税收管理部门进行必要沟通。 （三）融资规模及效率 （1）股性产品 由于股性产品相当于将物业产权从物业持有人出售给投资人，因此股性产品的理论融资规模应该为物业价值的评估值，通常意义上股性产品融资规模会大于基于抵押、折现计算的债性融资产品。由于国内资产证券化产品为了降低融资成本，发行的产品通常为分级产品，而且要求未来租金收益对优先级收益率形成一定的超额覆盖，因此国内准REITs的股性产品的融资规模相对于实际评估值也会有一定的折扣。 由于股性产品涉及基础物业产权的转让，因此需要履行相关的资产出让审批流程。在物业持有人为国有企业时，可能需要履行本级国资委对于国有资产转让所需履行的程序。 （2）债性产品 债性产品的融资规模主要基于抵押和折现计算，即产品设计时需要考虑LTV（债务融资额与评估价值的比值，通常控制在50%以内）以及在产品存续期的预期租金收益折现值，特别是当物业持有人自身信用资质较弱的情况下，融资规模只能按照等额本息折算的方式计算，这就导致债性产品的融资规模通常显著小于物业的评估值（通常为物业评估值的一半左右）。不过如果物业持有人或增信机构的信用资质较强，可以通过产品设计适当提高债性产品的融资规模。 （四）战略意图及可延展性 （1）股性产品 股性REITs隶属于持有型物业企业的轻资产战略，业务持有人通过REITs可以完成轻资产化，即将实体资产从资产负债表剥离，并通过租金、管理费等中间业务收入将部分收益保留在利润表中，在合理控制财务与经营杠杆的情况下，提高公司的ROE和资本回报率，这一特性在家电零售、银行及金融机构、酒店等领域的O2O（onlineto offline）转型中较为有效。 另外，通过搭建REITs基金，完善交易结构，可以保持REITs产品的延展性，为未来新的同质化资产继续注入保留空间，将REITs产品作为公司，特别是上市公司稳定利润、缓释业绩波动的有利工具。 （2）债性产品 债性产品本质是具有物业资产或收益质押的债务融资产品，目的是实现成本可控基础之上的长期稳定融资。债性产品适合单体运作，并且因交易结构相对简单而适合复制性操作。 |
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