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9月7日，由中国资产证券化百人会论坛、厦门国际金融技术有限公司、厦门国际金融资产交易中心、《当代金融家》杂志联合主办的中国资产证券化百人会论坛厦门年会、中国资产证券化首届“佰嘉奖”颁奖典礼暨厦门国际金融资产交易中心开业典礼在厦门成功召开。 高和资本执行合伙人周以升在论坛上表示，在资产证券化市场已经初具规模的情况下，现在是时候，需要我们回顾目标，抬头看天辨明方向，不仅在于做成某个项目或攻克某个合规的技术问题，而是要需要重新审视我们证券化的目的和基本原则。以下为嘉宾的发言实录。 感谢当代金融家杂志和厦门国金。在资产证券化蓬勃发展的当口，业内同仁一起研讨产品标准的问题，可以说正当其时。刚才各位的发言很有启发。下面从个人专注的商业地产资产证券化领域提一些看法。请各位指正。 我个人资产证券化的经验始于2005年在高盛参与领汇REITs的上市，到最近我们牵头国内第一单交易所CMBS“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”。然而，2013年到2014年国内证券化快速发展后，我发现很多名词听不懂，各种各样的证券化品类层出不穷，各有各的说法，然而缺少统一的标准。 能够理解，任何新生的事物开始发展总是从无序到有序的过程，而行业的边界有赖于业者、融资人和监管机构专家的共同学习、共同推动和共同演化。在资产证券化市场已经初具规模的情况下，现在是时候，需要我们回顾目标，抬头看天辨明方向，不仅在于做成某个项目或攻克某个合规的技术问题，而是要需要重新审视我们证券化的目的和基本原则。也就是说，我们要回归到资产证券化的常识（common sense）中来。
关于资产证券化的标准，我个人觉得是否可以简单归结以下几个层次： 一、 有没有资产证券化的一些基本原则和理念？如果我们的一些基本理念没有达到共识，产品设计很容易会歪掉。 二、 有没有一个经验证的可供借鉴的产品形态和产品样本？国外的资产证券化市场经理了半个多世纪的实践，所谓阳光下没有新鲜事，是否可以在根植国内实践的同时，充分研究和借鉴成熟市场的经验，形成主流的产品品种。 三、 有没有一种合理完善的产品治理？每一个主流的产品品种，历经经济周期和产品生命周期的考验，就防范风险、推动市场良性发展方面，应该都有一套成熟的应对和治理机制。能否加以借鉴，形成行业共识。 四、 如何进行产品生产流程的标准化？产品的生产发行过程中，各中介机构和参与方的操作规范能否标准化；后面交易环节，信息披露等能否形成标准。
下面回到商业地产证券化领域，谈谈我的看法。 首先，商业地产证券化的市场是巨大的，而我国的资产证券化程度应该说是严重不足的。仅以一线城市的国际甲级办公楼为例，根据DTZ的统计有2500万平米，估值就有约1.5万亿元。较为核心的近期可供证券化的物业应该是数十万亿的规模。然而真正与地产直接相关的证券化产品，截止8月份约800亿元，其中商业地产相关的仅500亿元左右，包括私募REITs、抵押型REITs、租金收益权证券化以及我们最近牵头的交易所第一单CMBS。可以看到，我们的商业地产融资市场仍然是以传统的银行融资和非标融资为主。然而，以美国为例，其商业物业融资市场非常成熟，几乎三分天下：REITs（包括权益型和抵押型）占约1万亿美元，CMBS占8000亿美元，商业银行融资1.4万亿左右。而且大量的商业银行贷款流转到CMBS市场，且以CMBS市场作为定价基准的。 数据来源： Federal Deposit Insurance Corporation（联邦存款保险公司）,SIFRA, Nation Association of Real Estate Investment Trusts (美国国家房地产投资信托基金基金协会)
回到刚才关于商业地产资产证券化标准的课题，国内各种各样的品种，我们也看到最近有ABS已经有一些风险敞口，促使大家进行反思。我们就资产证券化标准的四个层次分享我的一些看法。 第一个层面，我们需要回归到资产证券化的基本原则，是不是有以下共识： 1） 资产证券化应实现资产特定化和风险隔离。 2） 资产证券化应该与信用债分开来：不应该由于增加主体增信就放松ABS的承销标准。 3） 证券“化”的是现金流而非收入。如果为了追求融资额度将收入证券化，那么成本项如何开支呢，特别某些物业类型成本项非常重。如果成本项依赖主体去支撑，又与资产特定化和风险隔离是矛盾的，是不是与“资产”证券化的初衷相违背了呢？评级方面是不是也应当审慎考虑？ 4） 证券化的结构设计应该基于对特定基础资产的深刻理解，是自下而上去建构的，而不是自上而下去想象的。风控要从基础资产开始。从基础资产形成阶段去博弈，再借此生长出来交易结构。从业者就需要对基础资产有深刻理解，并对非标债权的风险控制非常熟悉。应该避免基金子公司或者券商子公司狂飙猛进干非标过程中造成的风险暴露。 5） 证券化产品应该充分体现投资人与融资方之间的竞争和平衡，不能一边倒。目前证券化过程中由于券商牵头，各个中介结构实质上由融资方去聘请和支付费用的，都受制于乙方的身份。为了给客户最好的条件，基础债权形成阶段往往呈现一边倒的情况。这个市场是很可怕的。可能早期投资人不那么熟悉看着评级就买了，但是长期对市场是很大的伤害。必须避免资产证券化后，变成“无主之物”。其中投资人的分层很关键，特别是专业的劣后投资人的出现，他们能参与到风控当中去，甚至在形成基础债权时就要参与进去。这个过程也是风险定价的过程。
第二个层面，关于商业物业领域，有否一个主流的成熟市场实践沉淀的核心品种。 实际上是有的，比如广义的权益型的证券化，商业地产领域就是权益类REITs。而债项的证券化在国外经过30多年的沉淀，就是CMBS，即商业物业按揭支持证券。如上所述，在美国有约8000亿美元的规模，几乎和权益类REITs同等的规模。 在过去1年多时间里，高和在证监会和交易所的支持下，牵头了国内首单交易所CMBS的研发和本土化的工作，终于借重中国金茂集团，在8月24日成功发行了“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”，实现国内交易所CMBS零的突破。 类似美国等成熟市场，这个品种有望成为商业地产债项证券化的主流品种。
第三个层面：对应某些特定的大类资产证券化品种，是否有成熟的产品治理和风控模式可供借鉴。 以CMBS为例，实际上国外市场经历过30多年的发展，经历若干次金融危机的考验，不断演化其产品治理和风控模式。以美国为例，业者对CMBS在经济危机中的表现进行反思，主要有以下教训： 1） 承销标准的降低：包括基础债权的形成和证券化评级标准的下滑。 2） 过度杠杆/衍生品的滥用。高杠杆和衍生品，加大单一产品风险，并形成传染性。 3） Mark-to-market的会计准则。使二级市场交易的波动迅速传染到整个金融系统，引发系统性风险。 上述问题一和问题二的出现，其核心是道德风险。也即专业机构作为服务人，没有人对产品的风险负责。因此，美国的产品治理的核心就是防范道德风险，让无主之物变为“有主之物”。其最佳实践是“特殊服务商认购劣后控制级”。在国内应当充分借鉴该经验。譬如，银行贷款中，融资方与贷款方是“一对一双边交易”，贷款方贷前会进行充分的论证和风控谈判，贷后会有严格的监管。然而在资产证券化市场，作为一对多交易，谁来负责风险和风控呢？一般来说，要第三方的专业机构来做，就是所谓的一般服务商或者特殊服务商。服务商在CMBS中尤为重要，这与基础资产的特点有关。在RMBS或者信用卡ABS中，分散性很管用，靠大树法则，进行风险分散和吸纳。然而商业地产单一资产块头大，比如金茂凯晨的物业是130亿的估值，很难分散。所以在这样单体项目集中度很高的情况下，风控是要靠主动管理来完成。 然而如何保证第三方服务商尽职尽责呢？CMBS经过三十多年的发展，经过了几次波折，从CMBS1.0一直演化到CMBS4.0。最终核心机制保留下来，就是在资产服务机构做风险控制，并认购劣后级。这是产品能够健康发展的一个内核。因为它的风控、风险定价机制在这个环节先定锚定，然后优先级据此展开。 CMBS的劣后级投资和服务商角色机制可以有很丰富的内容。这包括交易前阶段的辅助尽职调查和结构设计；期间的风险管理和资产管理；以及出险时的债务重组和资产处置和回收等。 如此可推动市场的自组织。监管层的核心便是定规则而非特别紧张的去控制每一个产品的风险，由于投资人都是机构投资人，因此能够自发控制风险，且为风险负责。
第四个层面、产品生产过程的标准化，我想重点提一提评级标准。 在美国的CMBS标准，LTV65%，DSCR是1.5倍的水平，有望评到AAA级的标准，也就是微软主体评级或者美国国债评级的水平。但是与大家普遍感觉中国主体评级似乎宽松于成熟市场相反，中国对资产支持证券化的评级要原为严格和保守。截止目前为止，在没有强的外部增信（包括隐含承诺）的情况下，根据与国内评级公司的沟通，他们对给出AAA级债项评级相当谨慎。当然，中国自身的法律和商业环境有不同欧美的特点，对评级标准不能完全拷贝美国的标准。然而，评级在主体评级和债项评级之间的套利应该是能够看得到的。评级的标准化和透明化将是下一阶段CMBS市场发展的主要瓶颈。
我的分享到此结束，请大家斧正。谢谢！ （嘉宾发言仅代表个人观点，不代表所在机构意见。） “资产证券化”领域最优质、最专业公众号权威推荐： 中国资产证券化百人会论坛
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