花旗集团分析师Robert Buckland最新的研报是市场精神分裂症的最佳例子。
Robert Buckland准确地抓住了一个颠覆一切逻辑只顾疯狂上涨的市场中投资者的心。一方面，花旗表示标普“不可阻挡”的上涨之势表明美国股市的牛市不会消亡，敦促投资者不要低估标普500指数的潜力。另一方面，花旗承认从基本面上分析，美国股市已经自2011年以来已经过度扩张了。美股当前的市盈率已经从17倍上涨至23倍。
花旗的意思其实就是当前的状态是“捏着鼻子不顾一切的跳进水里，并祈祷央行能让这一切继续下去的市场”(因为连高盛在本周都承认，市场已经不再对经济数据有所反应，仅仅对央行的政策与所反应)。
或者简单来说就是，买进并祈祷。一旦有了信仰，不寻常的事情就可能会发生。现在的投资者需要训诫。花旗的训诫是：不要低估标普500指数。
美国股市在这一轮周期中的表现已经强势。这使得美国股市的传统估值相比其他市场已经变得非常昂贵。美国股市当前的周期调整市盈率为26倍，而世界其他国家股市仅为16倍。美国正在进行的2016年总统大选可能会增加市场的不确定性。但是，按照当前的自由现金流收益率，美国股市看上去仍然比较便宜(美国为4.1%，世界其他国家为3.5%)。这一估值水平在当前的周期下是非常有竞争力的。美国股市当前正在去证券化，而世界其他国家市场正在证券化。因此，我们倾向于选择其他国家的股票，对于美国股市的评级保持为中性。
不可阻挡的标普500指数
美国牛市不会消亡。当前标普500指数较2007年的高位高出38%。相比其他国家主要股市，英国富时100指数较16年前的水平没有任何提升。日经225指数较1989年的高点下跌了59%。新兴市场股市较之前的高位下跌了35%。欧洲斯托克斯指数则较最高位下跌了29%。
左图：1996年至2016年，明晟新兴市场，日经225指数，英国富时100指数，标普500指数和欧洲斯托克斯指数走势图；右图：1996年至2016年，明晟美国指数相对其他市场指数走势图。
自2010年以来，美股的回报率为123%，相比之下，全球其他国家股市回报仅为23%。这使得美股的价格达到前所未有的水平。美国股市总市值占到全球股市总市值的53%，2010年这一数字为42%。当前的市场周期看上去非常像1990年代的那一次。市场的表现要超过2003-2007年的牛市，之后开始减速。这就是这一主题的训诫。花旗从基本面方面发现了一个当前美股市场非常不同的方面：一个优势方面。
美国股市本周期内持续的强势表现使得美国股市的价格相比其他市场较为昂贵。美国股市的市盈率，周期性市盈率和市净率较其他主要股市都是最高水平，而股息收益水平确实最低的。
图：美国，英国，欧洲(不包括英国)，日本和德国股市在市盈率，市净率，周期市盈率对比。
自2011年以来，美国股市的市盈率从17倍上涨至23倍。明晟不包括美国在内的世界指数市盈率为18倍。美国周期市盈率(根据10年平均每股收益水平计算得出)为26倍，相比其他国家的16倍显得非常昂贵。1990年代的美股牛市时的周期市盈率较其他国家的水平高出34%，而现在这一数字上升到58%。
左图：1996年至2016年，美国和其他市场市盈率走势图；右图：1996年至2016年，美国和其他市场周期市盈率走势图。
正如Buckland总结的：
在全球股票投资者组合中减轻美股权重的理由似乎非常令人信服。标普500指数当前的水平已经超过之前绝对和相对的最高水平，但是每股收益却没有。美股的传统估值相对其他市场更贵。美股的周期收益率看上去更加昂贵。当然，美国经济的表现也一直很好。美国即将到来的总统大选可能是美股走势转变的一个触发因素。事实也是，基于这些原因，我们也开始看跌美股，特别是在年初的时候，但是之后我们很快将这一评级调整为中性。
我们不禁好奇，看跌美股的交易是否可能是一场堵上职业生涯的“估值防卫战”。因为按照估值挑选股票的投资者们正在质疑自己的选股准则。按照估值选股的策略最终仍然可能会获胜，但是这可能需要等待很长的一段时间。我们已经找到一些能让美股估值看上去便宜一点的因素。如果我们增加股票回购，美国的企业向股东回报的现金要超过其他市场。美国当前仍是去证券化交易的代表。在一个投资者不愿因买进股票的市场中，我们更加倾向于公司积极买进自己股票的市场。
那些在标普500指数如此强劲的上涨走势下仍然按兵不动的投资者应该明白，当前的美股市场对于全球投资者来说仍然具有很大的吸引力。未来某个时候当前的这一趋势可能会反转，但是我们认为可能到时候可能又会出现其他的因素。”
