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房地产融资类ABS是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，目前主要可以分为物业费ABS、类REITs、租金收益权ABS和销售尾款ABS等。 2015年四季度以来，房地产融资类ABS发行出现井喷，得到了投资者的广泛关注。
1、物业费ABS以物业合同债权的未来现金流为第一还款来源，超额覆盖水平、历史收缴率、合同期限及合约分散性值得关注。 物业公司作为轻资产企业，资产规模很小且没有可供抵押的固定资产，较难获得传统的银行融资。但其物业合约通常期限较长、现金流也较为稳定，因而可以发行企业ABS进行大规模的融资。例如，金科物业ABS原始权益人金科物业总资产3.25亿，净资产0.82亿，而ABS产品融资额15亿。 物业费ABS的基础资产通常为“基于物业管理合同的未来特定期间的物业费合同债权”或“以该物业费合同债权进行质押担保的贷款债权”。从基金业协会备案的数据来看，目前市场上共有5单物业费ABS产品，其中4单基础资产为物业费合同债权，1单为质押担保的委托贷款债权。
超额覆盖倍数、物业合同历史收缴率、专项计划期内涉及续约的物业合同比例、物业合约的分散性是值得投资者关注的几个问题。 超额覆盖倍数是指根据历史数据和可比小区预测出的物业合同债权的未来现金流对ABS证券端预期现金流出的覆盖倍数。对于优先级投资人而言，由于物业费收入是ABS的第一还款来源，因而超额覆盖倍数越高，优先级的本息保障程度越高。 物业费的收缴与小区住户结构和习惯密切相关，历史的收缴率具有较大的参考价值。如果历史收缴率较低或出现较大变动，则笔物业合同债权的未来回款风险也较大。 物业合同到期续签不成功或出现争议，可能影响物业费收入的金额和回收的时间。专项计划期间如有较大比例的物业合同将到期，则增加了资产池现金回收的风险。 入池的物业合约数量越多，彼此之间的关联性越低（如非同一城市或非同一地点），则基础资产的现金流越稳定。 2、交易结构方面，建议重点关注外部增信、现金流安排及不合格资产处置方案。 （1）外部增信方面，物业公司的关联房地产公司通常作为差额支付承诺人或担保人，提供优先级本息偿付的最后一道保障。关联房地产公司的信用资质对于物业费ABS信用的影响十分显著。 对于收益权ABS而言，由于其收入所对应的义务尚未实现，且这一收入的实现必须依赖于原始权益人的正常经营，因而理论上收益权ABS的信用水平难以超过原始权益人的主体信用水平。因而原始权益人的主体信用水平是收益权ABS关注的重点之一。 具体到物业费ABS而言，物业公司本身的资本实力较弱，对于资金的需求量也不大，物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业。作为传统融资大户，房地产企业在传统债券融资成本低、效率高的背景下，其发行ABS进行融资的主要动力在于在融资条件较好的时期扩宽融资渠道，充分利用旗下的存量资产进行融资。 因此，出于降低融资成本的考虑，物业费ABS均由其实际融资人房地产公司进行差额支付承诺或担保，作为优先级本息兑付的最后一道保障。因此，房地产公司的主体信用水平成为了物业费ABS关注的重点。
（2）现金流归集方面，需要重点考虑混同风险的规避。 如果能够开立监管账户，直接进行物业费的回收并限制监管账户的资金划出，则能够较大程度的避免混同风险。但这种方案涉及到与多方的沟通，操作难度相对较大。 另一种方法是仍使用原账户回收物业费，但在物业费回收后定期转付至监管账户。此时从物业费回收到划付至监管账户的时间越短越好。 （3）现金流分配方面，部分项目在每个分配日设置了次级的绝对或相对的分配上限，使得现金流更多的留存在专项计划内，为优先级下一期的本息支付提供保障，此时优先级本息安全更高。 （4）不合格资产处置方案是保证第一还款来源稳定性的重要措施。 物业合同可能遭受的风险主要有：（1）到期未能续签；（2）物业合同违约；（3）物业管理价格下跌；（4）物业合同回收率大幅下降。为了保证物业费资产的稳定性，物业费ABS项目均设置了不合格资产替换条款。 替换条款中，以下几项规定有利于优先级本息的保障：（1）物业合同到期未能续签或遭受违约、价格调整时，资产替换为新的等值物业合同；（2）物业合同缴费率低于一定水平时，资产替换为新的等值物业合同；（3）对替换的新物业合同设置历史缴款率门槛；（4）设立供替换的备选物业合同资产池。 3、从市场发行利率来看，在其他条款差异不大的条件下，担保人的资质水平对发行利率和各档期限利差产生了重要的影响。 物业费ABS各档产品的期限设置较为类似，通常为1-5年设置1-5档优先级。还款方式通常为每档证券于到期一次还清或到期当年按季平均偿还本金。 从发行结果来看，担保人的资质水平对发行利率和各档期限利差（期限利差一定程度上反映了投资者对于ABS产品未来信用水平的判断）产生了重要影响。 在已备案的5个物业费ABS项目中，发行利率低、期限利差小的华发物业项目，其实际融资人华发集团为珠海国资委全资企业，中金评分为4，投资者对其认可程度较高。 发行利率较高、期限利差较大的中南建设ABS，其实际融资人中南建设为民营企业，中金评分为4-，资质相对较差。 世茂物业ABS作为首单物业费ABS，发行时间相对较早，且具有一定的新产品溢价，但实际融资人世茂建设资质相对较好，中金评分为4，因而发行利率相对较高，但期限利差较小。 金科物业ABS虽然实际融资人资质一般，但每期分配收益时，次级档只分配剩余资金的50%，为优先级提供了较好的本息保障，预计这一条款对于降低发行利率起到了一定的作用。 总的来说，物业费ABS的信用资质难以高于实际融资人的信用资质，实际融资人的差额支付承诺/担保是物业费ABS产品最为可靠的信用支撑。
4、物业费ABS投资建议。 （1）外部增信可能是影响物业费ABS信用的最重要因素。 （2）物业合同收入是ABS产品还款的第一来源，投资者可以通过超额覆盖水平、历史收缴率、合同期限及合约分散性来分析物业合同收入对ABS优先级本息保障的程度。 （3）交易结构对于避免混同风险、提高对优先级的本息保障程度具有重要作用，对于物业费ABS而言，现金流的归集及分配的安排、不合格物业合同的替换规则是值得关注的要素。
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