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文/ ABS研究；作者/ 二排 前两天一个朋友问二排君一个问题，REITs中经常出现的“权利维持费”是个什么东西，有啥作用呢？在此二排君做个简单梳理： 举个栗子，就拿“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”这个项目来说吧。 （壹） 首先，我们来看一下证券信息
好奇的人马上就由疑问了，为啥优先A类证券是每年付息还本，优先B类证券却只能每年付息，本金到期才能偿还？往后看就知道了。 然后，我们看一下现金流覆盖情况 根据“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”的计划说明书，专项计划的现金流入主要包括物业资产物业运营净收入、苏宁集团支付的权利维持费和处分收入。也就是说，权利维持费是资产支持证券的偿还来源之一。 根据这个项目的评级报告，“物业运营净收入在扣除当期的税费之后对优先A类证券每年本息兑付的覆盖倍数在1.33-1.52倍之间。扣除当期的税费和优先A类证券每年本息之后，剩余现金流对B类证券每年应兑付收益的覆盖倍数在0.44-0.85倍之间。” 读到这里会发现，物业运营收入在扣除当期的税费之后只能覆盖优先A类证券的本息，优先B类证券的利息都无法覆盖，更不用说还本了。那怎么办呢? 到这个时候，权利维持费该出场了。评级报告提到，“优先收购权人苏宁集团根据《优先收购权协议》的约定，对于不同分配情况下的不足部分向专项计划账户支付权利维持费。考虑到苏宁集团很强的偿债能力以及物业资产的区位属性，优先B类证券收益可以依靠物业资产的物业运营净收入和权利维持金按时足额兑付。” 所以，物业运营净收入在扣除当期的税费和优先A类证券每年本息之后剩余现金流不足以支付对优先B类资产支持证券每年应兑付收益，通过设计权利维持费可以补充现金流的不足，形成对优先B类资产支持证券的利息的有效覆盖。这也是权利维持费的最直接作用。 （贰） 除了弥补现金流的不足，权利维持费还有另外一个目的——出表。 先看一下权利维持费的定义，权利维持费系指优先收购权人根据《优先收购权协议》向专项计划支付的作为优先收购权人享有优先收购全部资产支持证券权利的对价资金。 资产证券化业务中，在现金流不足以覆盖优先级证券本息的情况下，常规逻辑必须把主体信用嵌入到交易结构中，优先级证券才能达到相应的评级。从这个意义上讲，权利维持费金额越高，证券评级越高。但是，过高的权利维持费又会让会计师事务所怀疑这笔钱的支付动机，影响到会计师对出表的判断。所以说，权利维持费方面，评级结果的高低与出表的判断是一个跷跷板的关系，权利维持费高了，无法出表；权利维持费低了，拉低证券评级，权利维持费金额的大小是个神奇的技术活。 《优先收购权协议》中约定需要注意以下内容：回购优先级资产支持证券是优先收购权人的一种“权利”，而非义务，因此这个协议可以被认定为购买的一种期权合约，而非一种对专项计划的补足义务。在这个基础上，会计师便有了判断为“出表”的空间。 （叁） 回到“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”这单类REITs，通过查阅苏宁电器集团有限公司2018年审计报告，“六、合并范围的变更”显示，2018年6月，苏宁电器集团成为华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划优先收购权人，并是提供流动性支持和差额补偿的直接责任方，因此苏宁电器集团将该及结构化主体纳入合并范围。也就是说这单REITs没有出表。 但是，二排君查阅了华泰的另一个REITs项目“华泰佳越-顺丰产业园一期第1号资产支持专项计划”，该项目的证券信息如下：
注：深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司将以自有资金认购部分权益级证券，认购规模为1.38亿元。 根据计划说明书和顺丰控股2018年审计报告，该项目中除了权利维持费之外，物业运营方对物业运营收入差额补足&顺丰泰森为差额补足义务提供保证担保、顺丰泰森为优先级资产支持证券的开放退出提供流动性支持。但该单REITs却实现出表，顺丰控股2018年审计报告批露：
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