|
（资产证券化126讲，国内REITs市场、模式、税收及投资要点分析。延伸阅读：苏宁-银河物业费二期资产支持专项计划。 上周听中山证券韩俊杰老师的讲课，关于REITS的，想和大家分享一下。因为是速记员组织的文字，难免有不足地方，大家多包涵。延伸阅读是苏宁另一个案例，大家随便看看。 我一直认为资产证券化业务中，REITS是个比较难的部分（难在中国法律、税务制度与国外不同，如何合理避税，选取最好的途径做成金融产品），听了何老师的讲课后，我觉得，更难了。。。 嗯，至少说明我的进步空间比较大。。。我总是这样鼓励自己。就像有人说我丑，我会回答说：“虽然我长得丑，可是我想的美啊。。。” 开个玩笑，大家周一开心。 长期寻求与ABS、PPP项目相关的各种合作，有意者联系我。微信：419194057。） 第一部分：国内REITs市场情况 境外的REITs已经发展很多年，以美国为代表，在美国的金融体系被视为固定收益产品，与美国国债、市政债券、公司债券构成美国固定收益市场体系。国内是2005年开始有所尝试，2014年备案制之后才大力发展。与房地产相关的资产证券化业务称之为reits，起步于2014年，在市场的考验下发展至今，已经得到发行人和资金方的较大的关注度。 国内REITs以过户型作为起点，最开始的中信启航，苏宁云商，浦发大厦，云南城投酒店等，其实都是过户模式，目前国内过户型REITs合计发行9单，金额合计269.87亿元。期限最短3+1，最长达到18年。从评级来看，优先一般是AAA，次优是AA以上。一般资金方的要求也是评级为AA以上，低于AA投资难度较大。 抵押型REITs，有些人称之为CMBS，是最近的一个热点，2016年至今一共发了4单项目，目前物业都比较高大上，包括我们熟悉的世茂酒店、金宝大厦、银泰、金茂凯晨大厦，金额合计155.41亿元。从期限来看最短3年，最长18年。从评级来看，抵押型优先评级稍低，优先级分布在AA-AAA的区间。抵押型REITs采取的是目标物业抵押模式，不涉及产权转移。过户型采取的是股权过户模式，它是将目标物业公司股权直接进行转让。
第二部分：国内REITs模式解读 过户型REITs，国内目前操作模式主要是通过将底层物业所在的项目公司的股权（而非该公司资产）进行转让和过户。一般优先级或者A类对应的是一个现金流，所以我们称之为现金流全覆盖型产品。次级或者B类以物业的评估价值作为支持，通过融资人优先收购或者物业出售实现退出。一般A类证券期限通常设计18年或者更长期限的产品，因为A类要实现现金流全覆盖，如果期限太短就现金流太小，所以一般会倾向设计为长期产品。然后为了解决销售问题，可以每三年、两年（或间隔一定时长，即3+n模式）给到投资者回售选择权，因为18年太长期限，投资者很难认可。 退出方式上如果不具备公募REITs上市的条件，就靠收购，不行就只能处置物业，所以增信措施也比较丰富。 过户型REITs分为债权型和股权型，主要区别在于是否有强回购权利条款的设立
模式一：过户型REITs（债权型） 案例一：中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 强回购条款： A类增信来自于三方面，结构化、现金流对本息的全覆盖、苏宁集团的强回购三者结合的优势，就实现了A类的AAA的最高评级；B类资产支持证券规模为23.10亿元。期限为3+1年，可提前结束。B类的增信仅来自于苏宁集团的回购，但是是一个弱化的回购。苏宁集团的主体评级为AA+,但B类只有AA的评级，可见回购是弱化的。 苏宁集团在第3年末拥有对B类资产支持证券的优先收购权，待其收购后，B类资产支持证券持有人的本金和预期收益将得到全部实现，专项计划向苏宁集团分配私募投资基金基金份额，从而终止B类资产支持证券。优先收购权权利对价为B类资产支持证券规模的29%/年，其中的[7-9.5]%/年部分需当年支付，完全对应用于B类预期收益的支付，同时计提当年剩余部分[19.5-22]%，若期间苏宁集团行使该优先收购权，则相应计提部分可获豁免。若苏宁集团放弃行使优先收购权，其将累计支付B类资产支持证券持有人出资金额总额的87%的权利对价，放弃行使优先收购权的成本很高。B类会大概率由苏宁集团回购，所以该类划分为过户型。 模式二：过户型REITs（股权型） 案例二：中信华夏苏宁云享资产支持专项计划 弱回购条款： 权益级资产支持证券规模为6.47亿元。期限不超过4年。专项计划将争取在前三年实现公募上市，如果到公募截止日（3年末）仍未能实现完全上市，基金管理人将以出售方式处置底层资产特定权益。根据苏宁云商、苏宁集团与基金管理人签订的《优先收购权协议》，如果到公募截止日（3年末）仍未能实现完全上市，基金管理人将于公募截止日（3年末）后10个工作日内从戴德梁行、仲量联行、世邦魏理仕、第一太平戴维斯、高力国际五家评估机构中，独立选择一家评估机构对每一目标物业公允价值进行评估，并以物业评估总值作为苏宁云商（或其指定第三方）购买底层资产特定权益的对价的计价依据，在行权期内（评估报告出具之后20个工作日内），优先收购权人有权以物业评估总值优先受让全部特定权益，如行权期届满，仍未行使则视为放弃优先收购权，基金管理人有权将全部或任一特定权益酌情出售予任意第三方，如果交易价格低于评估价值，苏宁集团应就差额部分（评估价值-交易价格）向私募基金进行补偿，但补偿金额不超过55,590万元（目标资产2016年2月29日评估价值的30%）。这个优先收购权和案例一中的优先收购权有很大的不同，该案例为一个有限的差额补偿，视为真正的资产出售（底层资产这些仓储物业多位于相对二三线城市，投资价值不大，转让不易。）
模式三：抵押型REITs 抵押型REITs，底层物业或者项目公司股权不做转让和过户，只是做抵押融资，目前以证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划和委托贷款作为SPV，因为要形成一个债权，目前基本上全是信托计划，但以后也有可能会出现委托贷款，同时底层物业抵押给SPV，以物业租金和未来的增值作为还款来源。物业承租人集中度很高，主要为中化相关联企业和口行，他们的租赁稳定性很强。 案例三：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划 增信措施包括： 1、由中国金茂、上海金茂（均为央企，评级分别为AAA/AA+）对实际融资人履行信托贷款还本付息义务提供无条件不可撤销的连带责任保证担保； 2、信托计划层面，由凯晨置业以底层资产作为抵押物为信托贷款项下全部债权提供抵押担保； 3、信托贷款存续期间，凯晨置业将向监管账户按约定划付监管租金收入。 在信托贷款存续期间内，贷款人、借款人每三年均有权要求提前偿还全部信托借款未偿本金。 过户型REITs与抵押型REITs特点总结 过户型REITs的优点是风控措施更完善，融资规模更大，缺点是税负较大。 抵押型REITs的优点是操作相对简单、税负较轻，缺点是物业处置流程繁琐、融资规模较小。
第三部分：REITs相关税收 抵押型REITs和银行的抵押物业贷款类似，本质上就是抵押的债务融资，所以不涉及所得税，土地增值税这些税务。所以此章节主要介绍过户型REITs相关的税收（按交易步骤）,培训材料已经相对比较明晰，不再罗列。 第四部分：REITs的投资要点分析 纵观已经发行的REITs，风控措施体现在两方面：资产和主体，大原则为过户型REITs看资产，抵押型REITs重资产和主体。所以REITs的投资要点分析可以简化为两个问题，即如何判断好的资产和好的主体，以下从资产和主体两个层面分析REITs的投资要点分析。 资产层面： 1、商业不动产的类型 商业不动产类型多样，一般来讲，可以分为购物中心、休闲广场、游乐园、专业市场、酒店、写字楼等。关于商业不动产的类型以及各自经营及盈利能力。其中投资价值：优质甲级写字楼>购物中心>专业市场（尤其是家居类体验型的） >游乐园。酒店行业除非非常好的五星级酒店不要碰，能盈利的酒店数量不多，从统计数据来看全国1500多家五星级酒店，全行业利润为6个亿，行业竞争激烈。 2、地理位置 3、物业的历史租赁情况 4、物业管理者水平 商业不动产优劣与管理者水平息息相关，入驻企业门槛，入驻企业的选择，日常出入管理 5、关注同区域相同或相似类型商业物业供应情况 根据未来三年区域商业地产规划，结合市场需求来是否影响新增供给的出租率。
主体层面： 1、股东 2、行业与竞争格局 行业层面，排除产能过剩行业，优先弱周期性行业。高科技行业也谨慎对待。 竞争格局层面，优先选择垄断行业中的垄断企业，寡头行业中的寡头企业。 3、财务表现：资产规模、负债率、刚性负债情况、总收入、经营性收入、利润情况、现金流尤其是经营性净现金流情况。
第五部分：交流问答环节 1、为何基础资产一般由两个部分构成，即转让为专项计划的基金份额所有权和债权收益权？ 答：第一个案例是有上述两部分组成。出现这种情况是因为物业本身有负债。举个例子，我现在打算卖一所房子，市场评估价值600万，但是我还欠着300万的房贷，那我卖房子得到的600万，其中就有300万用来还负债，剩下的300万是权益。结合例子来理解，案例1中优先B对应物业的负债，优先A对应物业的权益。案例二种是不存在债券的问题，是没有额外的负债问题的。 2、媒体报道，通过苏宁云创的交易后，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。请问这是如何实现的？？ 答：苏宁云商持有基础资产物业时间久，持有成本比较低，假设历史成本10个亿以下，评估价值大概43个亿，在第一个步骤征税根据差额形成30多个亿的营业外收入。另外据了解苏宁云商目前还是处于亏损的状态，假设苏宁云商本身的经营性利润-10亿，那利润总额是20亿左右，乘以所得税率得到十多个亿的净利润。具体的数据我们到时候看一下苏宁云商的财务报表，可以得到相应的验证。 3、过户型REITs设计成债权型的原因主要有哪些（如苏宁云商那个案例），收购项目公司的股权支付对价和发放委贷的金额分别是怎么确定的？ 答：因为目标物业不可能纯粹的只有权益，没有负债。假设物业的负债2个亿，权益3个亿，那债权方对应的是2个亿，股权支付对价就是3个亿。 整个讲义重新发送一下：
（摘自：民商微客堂。主讲：韩俊杰，中山证券） 延伸阅读：苏宁-银河物业费二期资产支持专项计划
一、交易简介： 认购人通过与中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）签订《认购协议》，将认购资金共计6.55亿元（暂定）以专项资产管理方式委托中信证券管理，中信证券设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人 中信证券根据与苏宁置业集团有限公司（以下简称“苏宁置业”）签订的《贷款债权转让协议》，由中信证券向“托管银行”发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金按约定划拨至苏宁置业指定的账户，用于购买基础资产。基础资产即苏宁置业在专项计划设立日转让给中信证券的、苏宁置业享有的委托贷款债权及其附属权益 银河物业根据《应收账款质押合同》的约定将其持有的94个物业合同（暂定）对应的物业费应收账款质押给计划管理人，并根据《资产服务协议》继续全面、完整、及时履行物业合同项下作为物业管理人的义务，并对质押财产提供相应的管理服务 托管银行根据《监管协议》对作为质押财产的物业费应收账款所产生的回收款等款项、回售和赎回储备账户内的资金进行监管，保证资金的安全 借款人依据《回售和赎回承诺函》承担支付16苏宁04-09资产支持证券回售和赎回准备金、回售和赎回价款的义务。 苏宁集团依据《委托贷款担保函》和《回售和赎回承诺函》为借款人在《委托贷款合同》项下的委托贷款本息偿付义务和借款人对回售和赎回款项的支付义务，以及该义务相关的违约金、损害赔偿金、实现担保的费用（包括诉讼费用、律师费用、公证费用、执行费用等）承担全额不可撤销的连带责任保证担保 二、交易结构图示：
三、帐户设置： 出质人收款账户：系指“出质人”在日常经营中收取物业服务费的收款账户 监管账户/委托贷款结算账户：监管账户/委托贷款结算账户：系指“出质人”根据“《监管协议》”在“监管银行”开立的专门用于接收、归集来自“出质人收款账户”转付的“质押财产”产生的物业费收入及“借款人”支付的其他款项（如有）的人民币资金账户，该账户也是“借款人”在“受托银行”（在“专项计划”设立时，与“监管银行”与“受托银行”为同一机构）开立的专门用于接收、结算“借款人”偿还“委托贷款债权”资金的人民币资金专用账户 专项计划账户：系指“计划管理人”以“专项计划”的名义在“托管银行”开立的人民币资金账户，“专项计划”的一切货币收支活动，包括但不限于接收“专项计划募集资金”、接收基础资产回收款及其他应属“专项计划”的款项、支付“基础资产”购买价款、支付“专项计划利益”及“专项计划费用”，均必须通过该账户进行 五、投资亮点： 1、质押财产现金流覆盖倍数高 专项计划采用了物业费应收账款质押财产超额现金流覆盖的信用增级方式。根据评级机构的测算，质押财产每期产生的现金流入均大于当期优先级资产支持证券预期应付本息的1.34倍以上，多种压力场景测试结果显示当期优先级资产支持证券预期应付本息的覆盖倍数仍大于1，能够为优先级资产支持证券提供信用支持 2、物业合同债务人履约意愿强 物业费应收账款金额约86%的比例物业合同债务人为借款人和担保人的关联方，如物业合同债务人未按时付款，担保人仍需将差额部分予以补足，同时对担保人的信用造成负面影响。同时，非关联方的历史平均收缴率均大于95%。因此，质押财产的付款方履约意愿有保障。 3、担保人信用资质良好 2015年苏宁集团位列中国民营企业500强第三位，网络零售交易额处于中国网络零售行业的前三位n根据东方金诚国际信用评估有限公司2015年出具的对于担保人苏宁集团的信用评级报告，对苏宁集团的主体信用评级为AA+ 4、产品设计灵活、合同续期可能性极高 本项目产品为3+2+2+2模式，期限根据资产池信息计算，投资人有权于第3年末、第5年末、第7年末回售其持有的剩余全部资产支持证券 考虑86%以上的物业合同债务人为银河物业的关联方，并根据苏宁集团的统一部署情况和入池合同的历史续约情况，合同到期后续约的概率极高 六、苏宁-银河物业费一期与二期要素对比
七、回售赎回期示例
注：1、本图所述“日”均系指“工作日” 2、专项计划设立日为预计日期，具体以实际设立日为准，其他日期则相应调整 3、第24个兑付日（第6年末）的回售和赎回，参照上图（第12个兑付日，第3年末）的时间安排执行 4、借款人在赎回公告期内可选择赎回全部剩余资产支持证券；投资者可选择在回售公告期内选择部分或全部回售所持的资产支持证券 5、剩余资产支持证券赎回公告期内，投资者所持的全部剩余优先级资产支持证券的未偿本金余额低于在专项计划设立日全部优先级资产支持证券的面值总金额的50%时，则借款人有权赎回优先级资产支持证券的全部剩余份额 八、增信措施 本专项计划综合采用了优先/次级结构、质押财产超额覆盖、连带责任保证担保等信用增级措施 优先/次级结构：本次专项计划采用了优先次级的分层交易结构，次级证券能够为优先级证券提供信用支持，次级由借款人全部自持 物业费应收账款质押财产超额现金流覆盖：专项计划采用了物业费应收账款质押财产超额现金流覆盖的信用增级方式。根据评级机构的测算，质押财产每期产生的现金流入均大于当期优先级资产支持证券预期应付本息的1.34倍，压力测试结果显示当期优先级资产支持证券预期支付额的覆盖倍数仍大于1，能够为优先级资产支持证券提供信用支持 差额支付承诺：根据《标准条款》及《差额支付协议》，银河物业在专项计划存续期和清算阶段将保障优先级资产支持证券本金和利息等应付款项的兑付，差额部分由银河物业进行补足 连带责任保证担保：根据《担保函》，苏宁集团对银河物业在《委托贷款合同》项下的委托贷款本息偿付义务和在《差额支付协议》项下的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。就回售和赎回事宜，苏宁集团与借款人共同向计划管理人出具《回售和赎回承诺函》，苏宁集团将作为承诺人和担保人，承诺按照《回售和赎回承诺函》等专项计划文件的条款和条件，对于借款人应支付的回售和赎回款项的不足部分进行补足和担保 九、基础资产的质押财产情况： 基础资产：系指由“原始权益人”在“专项计划设立日”转让给“计划管理人”的、“原始权益人”依据“《委托贷款合同》”自“基准日”（含该日）起对“银河物业”享有的委托贷款债权及其附属权益（包括但不限于苏宁集团根据《委托贷款担保函》提供的保证担保） 质押财产：系指借款人为担保其在《委托贷款合同》项下债务的履行，而由其作为出质人出质给计划管理人”（即“《委托贷款合同》”项下的“继任委托人”）的、自质押财产基准日（含该日）起至专项计划终止日（含该日）止期间内针对《应收账款质押合同》物业项目的物业费应收账款 质押财产期限为9年，存续期内应收物业费的总金额为117,808.12万元 ，共包括94个物业合同，均已提供物业服务 十、质押财产现金流预测及覆盖倍数 根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的《苏宁—银河物业费二期资产支持专项计划项目现金流预测分析咨询报告》，在其假设前提下，基础资产在未来特定期间产生的现金流预测评估结论如下： 注：1、T1-1为专项计划成立的第一个年度一季度，以此类推 2、当期现金流的覆盖倍数=（当期预计现金流-当期相关费用）/当期委托贷款应付本息 十一、苏宁置业基本情况 苏宁置业作为苏宁集团旗下地产板块开发主体，经过十年的发展已经形成商业地产、住宅地产、科技地产、物流工业地产四大板块，业态涵盖大型购物中心、五星级酒店、酒店式公寓、写字楼等物业；其中购物中心、高星级酒店主要集中位于上海、南京、成都等一、二线城市核心商圈；住宅产品主要为以紫金东郡和滨江壹号为代表的高端住宅地产。截至2016年3月末，苏宁置业总资产达到583.74亿元，净资产79.21亿元
十二、银河物业基本情况 银河物业是具备国家一级资质的物业管理企业，在南京市、北京市、重庆市及安徽、浙江、新疆等省的37个城市开展了物业管理项目，银河物业管理的物业类型多元化，物业形态涵盖商业、办公、物流基地、住宅和售楼处等五种业务形态，物业管理方式从最初的委托管理向顾问管理多样化发展。随着苏宁集团不动产物业规模的扩张，银河物业服务面积正快速增长，截至2016年6月末，银河物业已提供物业服务合同共161个，2016年1至6月营业收入达到1.14亿元
财务情况： 银河物业无论从资产规模还是从收入及盈利上，近年来均保持了良好的增长态势，财务表现稳健
十三、苏宁集团基本情况： 苏宁集团主要从事商业零售及房地产开发业务。作为国内零售行业的主要企业之一，苏宁集团在拥有丰富门店资源的同时，持续扩大线上销售规模，形成了线上线下相融合的商业零售业务体系，2015年苏宁集团位列中国民营企业500强第三位，网络零售交易额处于中国网络零售行业的前三位 截至2016年3月末，苏宁集团纳入合并报表范围的主要子公司共计10家，其中全资子公司5家，控股子公司5家，苏宁集团为苏宁云商集团股份有限公司（A股上市公司，002024）第一大法人股东，苏宁置业第一大法人股东。截至2016年3月末，苏宁集团总资产规模1813.98亿元，净资产规模374.81亿元
财务情况： 苏宁集团在资产规模上保持稳定增长，营业收入呈逐渐上升的趋势；随着公司地产板块、零售板块度过大规模投入期，预计盈利能力将会逐步增强，财务表现将更加稳健 （摘自：搜狐公众平台） |
|
|
