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文/ 习REITs； 作者/ 小栋 摘要： 上一期我们讲到类REITs一些专项端的交易安排，包括讲清真卖/假卖的区别和判断方法，以及优先调息的安排。 今天重点讲一下在类REITs产品里面非常常见的一个名词——“优先收购权”，优先收购权首先解决的一个问题就是在每隔三年的一个开放期让融资人去实现所有证券的回购，实现专项计划的整体退出。 我们为什么要针对该优先收购权去设置一个权利维持费？其实项目的现金流，我们如果完全靠经营收入，有可能是不够去覆盖我们全部优先级的利息的。在这种情况下，我们就需要有一个人站出来，去把优先B档的利息通过现金流的情况补进来。但是如果单纯的通过现金流的情况去做这样的一个安排，其实是没有一个法律基础的，所以在这种情况下，所谓的权利维持费这个名词就派上用场了，融资人通过优先收购权和权利维持费，去支付优先B档以及权益级的利息。也有的时候，物业资产的现金流没有办法去实现期间的每一次分配的情况下，我们就会用权利维持费去补足我们的经营收入，去补足专项计划现金流，去实现我们优先级期间收益的分配。 问： 在这个情况下，优先收购权到底是一个权力还是一个义务？ 其实，优先收购权，我们是给了融资方的一个权利，但是我们又会要求他去支付一定的权利维持费，去补足我们的现金流，甚至我们在之前有一种安排叫做计提权利维持费。 什么是计提权利维持费？ 就是项目前面存续的三年，我们在每一年都会有一个计提，这个计提不会实际支付，只是做了这么一个记账的安排。但是融资人如果在三年的时候融资人行使了它的优先收购权的情况下，我们计提的这些权利维持费可以作为融资人的行权价款。 倘若融资人如果在三年的情况下选择了不行权，那么我们就会要求融资人把计提的权利维持费一次性的支付进来 。 这里就会存在一个问题，融资人行权有可能只需要10个亿，但是他这3年计提已经计提了3个亿的权利维持费，从这个角度来讲，大家可以做一个思考，作为一个融资人，你计提了3个亿的权利维持费，你在这三年的时候你会不会去选择行权？你如果也要选择行权，你只需要再出7个亿，但是你如果选择不行权，你这3个亿就白白的打了水漂。 这也就带出了刚才问的问题， 优先收购权它到底是一个权力，它还是一个义务 ？ 其实之前大家还把优先收购权当成一个权利，所以在正常有这种优先收购权安排的情况下，还是能够去实现一个资产出表的。但是最近四大的这些会计师们，他们现在发现了优先收购权虽然把它叫做一个权利，但其实变相来看，它首先有一个支付权利维持费的义务，第二，在该权利设置时的条款倘若基本上还是变相会促使融资人去做回购的这么一个义务的情况下，现在来说，会计师看来，他们觉得还是有相应的义务，融资人有相应的业务会有相应的承诺在里面，很有可能没有办法实现一个出表。因为，在现金流不足以覆盖优先级证券本息的情况下，常规逻辑必须把主体信用嵌入到交易结构中，优先级证券才能达到相应的评级。因此，权利维持费金额越高，证券评级就越高。但 过高的权利维持费又会让会计师怀疑这笔钱的支付动机，影响到会计师对出表的判断 。所以说，权利维持费方面，评级结果的高低与出表的判断是一个跷跷板的关系，权利维持费高了，无法出表；权利维持费低了，拉低证券评级。 可以说，权利维持费金额的大小是个神奇的技术活。 说了那么多，结论就是， 我们在《优先收购协议》要约定，优先收购权是一项“权利”而非义务，让该协议可被认定为一种购买的期权合约而非对专项计划的补足义务，这样就给了会计师判断为“出表”的空间 。 关于处置决策 ，专项计划如何一步步下达命令控制物业资产？ 在类REITs的专项计划层面，另外一个想跟大家分享的就是处置的决策，专项计划的投资者其实只是拿到专项计划的份额，怎么去实现专项计划去一点点地对物业资产去体现一个全部的控制？ 在专项计划层面，首先由投资者可以开一个持有人大会，通过投资者决策给到专项计划管理人，专项计划作为私募基金的份额持有人把指令给到私募基金，私募基金作为项目公司全资的股东，给到项目公司决策去实现我们一个绝对的控制，所以这个是一个处置层面的或者说决策层面的安排。 关于增信 在整个的专项计划层面有多种的增信方式，我们会有结构化分层，会有现金流的超额覆盖，会有资产的抵押，还会有保证担保，也会有差额支付，会有正常的流动性支持，也会有特殊资产服务机构的安排，特殊资产服务机构要不然是在专项计划层面运营期去对物业资产做一个运营，也有可能是在处置期去帮着私募基金或者帮着专项计划的管理人去对物业资产进行一个处置，或者我们甚至会有一些保证金的安排，所以这些权利维持费和优先收购权的安排，以及评级下调的承诺，这些都是我们在类REITs层面比较常见的一些增信措施。 |
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