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（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡，刘阳） 一、物流地产：行业发展空间大、供需趋紧推动价格上行 （一）需求端：多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 1、我国物流地产行业存在“总量多、人均少”的矛盾 1）总量多： a）我国物流总费用中，物流保管费用占比相对稳定，近 30 年基本保持在 30%-35%区间； 年2020物流保管费用约为 5 万亿元，近十年 CAGR 为 8%。b）我国仓储物流设施总面积约 10 亿平方米。根据中金普洛斯 REIT 招募说明书，中国 仓储物流设施总面积（包含高标库和非高标库）约 10 亿平方米，在选取的部分国家仓储 物流设施数据中仅次于美国的 12.5 亿平方米。 2）人均少 我国人均仓储面积与发达国家相比仍存在较大差距。我国人均仓储物流设施库存仅为 0.7 平方米，是美国人均面积的 18.4%，日本人均面积的 17.5%。尤其人均中高标准物流设施差距更为明显。南山控股在 21 年20半年报中写道， 年2020 我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约 7500 万平米，人均面积约 0.05 平 米，而美国中高标准物流设施总存量约为 3.7 亿平米，人均面积约 1.13 平米。
2、多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力 从物流地产的需求方看，可以将客户主要划分为三类：电商、第三方物流、制造业。根据世邦魏理仕的统计：2021Q3 三类客户租赁的仓储物流面积占比分别为 55%、38%、 7%。其中电商为第一大需求方。我们再从代表性物流地产企业 ESR 披露数据看：主要租户为电子商务及第三方物流公司， 占比达 64%；其他租户包括零售业、制造业、冷链行业，占比分别为 12%、10%、5%。 年2020公司前十大租户收入占比 40%、出租面积占比 39%，其中超 2/3 的收入来自电子 商务相关公司，包括京东、亚马逊、菜鸟等。 电商大发展背景下，电商平台与第三方物流共同推动仓储物流快速发展 实物网购金额看，2015-21 年20 CAGR 超过 20%。截至 21 年20，中国实物网购金额已经达到 10.8 万亿，约为美国网络零售额的 2 倍以上。我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重看，从 2015 年的 8%提升至 21 年20超过 24%，在 年2020疫情下网购渗透率一度提升至 25.2%。年2020美国网络零售额比 重为 14.5%。第三方物流也享受了电商大发展的红利期。以快递行业为例，电商快递成为我国快递行 业主力军，2008 年至 21 年20，快递行业收入由 408 亿元增长至 21 年20突破 1 万亿。
电商自建与三方物流均在快速扩张仓储能力。 京东：截止 年2020末京东物流在全国运营仓库总面积约 2100 万平方米，其中自营仓库 数量超过 900 个；2014-2020 京东物流管理仓储面积年复合增长率为 46%。 菜鸟：整合 3000 万+平方的仓储面积。 顺丰：截至 年2020末，顺丰仓库面积共计 486 万平方米，2017- 年2020 GAGR 为 51%。 新冠疫情导致的消费线上化加速市场对物流仓储的需求，根据世邦魏理仕统计，自 年2020下半年以来，国内 16个主要城市的高标仓库净吸纳连续四个季度突破 100 万平方米， 累计 540 万平方米，空置率从此前的 15.8%连续四个季度下降至 14.2%。同时，根据世邦 魏理仕，截至 2021H1，国内一线城市平均高标仓资本值指数较疫情前上涨 7.4%，同期 办公楼和购物中心资本值指数为-10%。而未来我国制造业从大到强，制造业与服务业的双业融合会进一步推动仓储物流的发展。 （二）供给端：行业集中度较高，核心区域仍然供不应求 1、行业集中度高 我国物流地产行业呈现“一超多强”格局， 年2020普洛斯市占率接近 30%位列第一，万纬、 宝湾、宇培分别位列 2-4，市占率分别为 8%、7%、6%；市场前十名市占率高达 73%， 集中度较高。 2、土地供给紧张，热门城市尤为明显 1）高标仓分布不均匀：主要集中在经济发展快速的区域 从区域占比看，我国 69%的非保税高标仓集中在长三角、京津翼、珠三角和成渝区域， 由于这些城市群经济增长快速，对仓储物流的需求也相对较高。
2）从国有建设用地-工矿仓储用地供应来看，自2014年起开始呈现用地供应下降的趋势， 主要由于： a）城市用地规划限制： 如北京：《北京城市总体规划（2016-2035 年）》提出，北京每年要减少城乡建设用地存 量 30 平方公里；严禁在三环路内新建和扩建物流仓储设施；《建设项目规划使用性质正 面和负面清单》指出，首都功能核心区内鼓励工业、仓储批发市场等用地调整为中央党 政军领导机关办公和配套用房。 上海：《上海市土地资源利用和保护“十三五”规划》提出，到 年2020，全市工业用地总 规模控制在 550 平方公里左右，占建设用地比重从 25%下降到 17%左右，且工业用地指 标向制造业、高新技术产业倾斜。 b）物流业对当地政府税收和就业的贡献率较小，因此地方政府将土地出让给物流地产商 的意愿相对较低。长三角 2015-2019 年一手经营仓储用地出让来看，上海仅 2015、2018 年存在少量仓储用地出让，其他城市如南京、无锡、苏州、南通、宁波等城市土地出让 面积呈每年减少态势。 （三）供需关系趋紧推动物流仓储租金持续上涨 国内一线城市仓储租金看：北上广深四城 2007-21 年20 CAGR 分别为 4%、5%、3%、4%；其他代表城市仓储租金情况看：南京、杭州、宁波、青岛、武汉、重庆 2008-21 年20 CAGR 分别为 8%、8%、7%、4%、2%、4%。可以观察到，国内主要物流城市仓储租金持续提升。（报告来源：未来智库）
二、高标仓、冷库：物流地产最具潜力投资方向 （一）高标仓：需求旺、缺口大 “高标仓”指高标准仓库，2003 年普洛斯进入中国后开始发展；2008-2013 年属于外资快 速扩张阶段，这期间宇培、易商、安博、嘉民等外资加快物流地产在中国布局；2014 年 后，国内企业万科、平安等国内企业也开始布局物流地产。 1、高标仓需求旺盛 1）高标仓具有明显的优势 高标仓能够满足安全仓储、最大化空间利用及高效运行等现代物流的操作要求。相对于 普通仓库，高标仓具有附带坡道、单层高、承载力强、立柱间距宽、消防等级高等优势， 能够大幅提升单位面积的存储货量、缩短分拣货物时间，从而降低单票仓储成本，提升 运营效率。 据中国仓储与配送协会的调研显示，以 年2020为测算期间，使用高标仓的投入成本，比 使用传统仓的成本降低约 20%。 存货周转：现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的 10%（高标仓 5-10 天 Vs 传 统仓 60 天）； 库存 SKU：能够达到传统仓储的 10 倍（高标仓 2 万个 Vs 传统仓 2000 个）；搜索清点货物时间：比传统人工方式减少 95%（高标仓 1 分钟 Vs 传统仓 20 分钟）。
2）高标仓需求旺 如前文所述，电商大发展推动仓储物流、尤其高标仓的发展。 根据仲联量行数据： 2010 年：我国电商发展的初步阶段，同时也是我国物流地产开始扩张的阶段，中国社会 消费品零售额超过 1000 亿元的城市只有 38 个； 2019 年：电商与物流地产发展较为成熟，当年社会消费品零售额超过 1000 亿元的城市 增至 110 个。 如前述分析，高标仓能够为适用方提供更高的仓内作业效率，未来高标仓仍具备较大的 增长潜力。长期来看，随着我国城市群一体化发展、城市经济不断发展，将很大程度上推动我国零售消费规模进一步提升，带动相应城市对高标仓需求增加。 2、高标仓缺口处于高位 1）我国高标仓占比较低。 近年来高标仓增长快速，2018Q2-2020Q2，高标仓面积季度增速平均为 24%。但如前文所述，我国高标仓相比海外占比仍处于低位。南山控股 21 年半年报写到， 年2020我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅 约 7500 万平米。戴德梁行统计，截至 2020Q2，我国高标仓总面积 6400 万平方米，占我国总仓储面积 10 亿平方米仅 6.4%；而美国高标仓比重占比超过 20%。
2）我们测算：高标仓缺口仍然在高位。 根据普洛斯提供的数据，每平方米的现代物流仓储面积能支持约 7 万元电商交易额，21 年20全国实物网购金额 10.8 万亿，由此可计算电商仓储高标仓需求预计约 1.54 亿平，而根 据前文预计我国当前实际高标仓或仅约 8000 万方，因此高标仓缺口或达 7000 万平方米 以上：电商对高标仓需求面积=10.8 万亿元/7 万元每平方米=1.54 亿平方米；电商对高标仓需求缺口=1.54 亿平方米-0.8 亿平方米（估计值）=0.7 亿平方米。 （二）冷库：政策支持，发展迅速 国务院 21 年20 12 月 12 日发布的《“十四五”冷链物流发展规划》，冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、 运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流。冷库是冷 链物流中关键的一环。 1、我国冷链物流市场规模具备成长性。 年2020我国冷链市场规模达 3800 亿元，2015- 年2020 CAGR 为 19%；催生冷库容量快速提升，年2020我国冷库容量1.8亿立方米，2015-年2020CAGR为15%。但人均看，我国冷库人均处于低位。2018 年，我国折合人均冷库体积为 0.11 立方米，而 美国为 0.49 立方米，日本为 0.315 立方米，分别是我国的 5 倍及 3 倍。 2、在 年2020我们发布深度报告《时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催 生千亿冷链增量》中，我们提出：生鲜电商与速冻食品消费会成为我国冷链需求潜在爆 发点。
1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长。 21 年20生鲜电商交易规模预计达 6705 万元，2016-21 年20 CAGR 高达 50%； 年2020受 疫情影响，生鲜电商交易规模同比达 64%；生鲜电商的快速发展推动对冷库的需求提升。 2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。 假设冷运物流费用单吨 2000 元左右，则当前速冻食品冷运规模约 200 亿，占冷运市场的 10%左右。测算：假设我国人均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模 将提升至 560 亿，若长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场 需求。 3）从未来 3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。 同时，我们观察到，疫情改变消费行为，推动生鲜与冷链爆发式增长，据世邦魏理仕统 计，疫情后冷库相关的季均租赁面积为 2019 年的 3 倍。从 16 个主要城市冷库成交租赁面积来看， 年2020冷库成交租赁面积为 50.8 万平方米， 同比提升 125%；21 年20前三季度冷库成交租赁面积为 52.6 万平方米，超过 年2020全年 水平。 3、政策扶持冷链物流发展，将推动基础设施建设 《“十四五”冷链物流发展规划》指出，到 2025 年，我国将初步形成衔接产地销地、覆盖 城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络：在基础设施建设方面，将依托农产品优势产区、重要集散地和主销区，布局建设 100 个 左右国家骨干冷链物流基地；
发展质量方面，冷链物流规模化组织效率大幅提升，成本水平显著降低，形成一批具有 较强国际竞争力的综合性龙头企业。肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到 85%、 30%、85%，农产品产后损失和食品流通浪费显著减少； 监管水平方面，进一步完善冷链物流监管法律法规，贯穿冷链物流全流程的监测监管体 系初步形成。 “四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络：“四横”包括北部、鲁陕藏、长江、南部等冷链 物流大通道，“四纵”包括西部、二广、京鄂闽、东部沿海等冷链物流大通道。展望 2035 年，目标将全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达到 世界先进水平。（报告来源：未来智库） 三、公募 REITs 为物流地产带来全新回报方式 （一） 年2020公募 REITs 在我国正式起步，物流地产获支持 年2020 4 月，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正 式起步。 我国公开募集基础设施证券投资基金（REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成 基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理 人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化 金融产品。按照规定，我国基础设施 REITs 在证券交易所上市交易。 21 年20，发改委再次发文《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点工作的通知》（简称“958 号文”）。第二次政策相比于第一次在试点区域及行业上有 了扩充，在项目基本条件上有了更细节的要求。
明确八大行业：包括交通基础设施、市政基础设、生态环保基础设施、仓储物流基础设 施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房；同时明确酒店、商场、写字楼等 商业地产项目不属于试点范围。 要求项目满足：基础设施项目权属清晰、资产范围明确；土地使用依法合规；基础设施 项目具有可转让性；基础设施项目成熟稳定，明确项目运营时间原则上不低于 3 年；明 确预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于 4%；资产规模符合要求。明确首次发行 基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元。 在我国推出公募 REITs 之前，物流地产的投资以偏债性产品“类 REITs”为代表，相较于 类 REITs，公募 REITs 以权益型融资产品为主，具有流动性强、管理模式偏主动、强制 分红比例等特点。 （二）国外经验借鉴：物流仓储公募 REITs 是优质投资资产 美国是最早发行物流仓储REITs 的市场，美国的物流仓储 REITs 主要划分为工业类 REITs 及自用仓储类 REITs，工业类 REITs 以物流仓储物业和少量工业物业为主要资产，自用 仓储以自用物流用地为主要资产。 美国权益型 REITs 基础设施类 2019 年市值合计约 4997 亿美元，其中仓储物流市值 1394 亿美元，发行数量最多为 19 只，市值比重为 28%。 收益率相对稳定。根据仲联量行，美国工业类 REITs 近三年平均年回报率（含分红及资 本增值）约为 19%，自用仓储类 REITs 的近三年平均年回报率约为 10%。通过对比工业 类 REITs、自用仓储类 REITs、标普 500 指数和道琼斯工业平均指数来看，2018 年仅自 用仓储类 REITs 收益率为正。
（三）我国首批仓储物流公募 REITs 项目上市后表现较好 21 年20 6 月，沪深交易所首批 9 只基础设施公募 REITs 项目正式上市，21 年20 12 月第 二批 2 只获批上市，目前我国沪深交易所共 11 只公募 REITs。在首批发行中，仓储物流公募 REITs 共两只，分别为中金普洛斯仓储物流封闭式基础设 施证券投资基金和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金，发行规模分 别为 58 亿元和 18 亿元；自上市日 21 年20 6 月 21 日至 2022 年 3 月 4 日，两只 REITs 的收益率分别为 33%和 60%，同期沪深 300 下跌约 10%。 四、重点公司分析 （一）顺丰房托：顺丰控股盘活资源新模式 1、香港联交所主板上市的首个以物流为主的房地产投资信托基金 顺丰房托基金于 21 年20 5 月 17 日在香港联交所上市，也是香港联交所主板上市的首个 以物流为主的房地产投资信托基金。其投资组合最初包括了位于中国香港以及中国内陆 佛山及芜湖的三项现代物流物业，均包含配备了自动分拣及供应链支持设施的分拨中心， 邻近主要机场、海港、铁路、高速公路及交通枢纽。 顺丰丰泰产业园控股有限公司持股比例为 35%。21 年20 6 月 30 日，物业可出租面积的 80%已租予顺丰控股；来自顺丰的贡献占报告期内租金收入总额约 76.6%。所有与顺丰控 股订立的现存租约的年期均 21 年20 5 月 1 日起计为期五年，而该等租约项下的应付租金 订定为每年递增 3%至 5%。 从客户分布看：约 86.1%的租户（可出租面积）来自物流行业，余下租户来自制药、食 物供应及其他行业。
截至 2022/3/3 顺丰房托市值约为 22 亿人民币，21 年20 6 月 30 日资产评估值合计为 53 元人民币。（按 1 港元=0.82 人民币进行计算） 分配政策方面，于每个财政年度向基金单位持有人分派不少于顺丰房托基金年度可供分 派收入 90%的款项。 1）底层资产：中国香港单个资产评估值占比达 87% 顺丰房托的底层资产共有三处物业资产，分别位于中国香港、中国佛山和芜湖，2021/6/30 整体组合评估价值 64.5 亿港元，其中三项资产分别估值 56、5.6 及 2.8 亿港元，占比分 别为 87%、9%和 4%；整体可租面积 30.8 万平米，三项资产分别为 16、8.5、6.2 万平方 米，分别占比 52%、28%及 20%。 中国香港物业：2014 年竣工，是 15 层高的坡道式现代物流地产，具备可通向各仓库楼 层的车辆坡道，包括：一个配备自动分拣及供应链支持设施的分拨中心；停车场及仓库； 以及配套办公室。香港物业位于青衣，邻近连接全球其他商业港口的葵青 9 号货柜码头， 毗邻香港国际机场。 中国佛山物业：21 年20竣工，配备有智能技术及量身订造的设施，配备一个三层坡道式 分拨中心和一栋配套楼宇。该物业位于临近佛山沙堤机场、佛山西站、广州火车站及广 州白云机场的战略位置。 中国芜湖物业：2019 年竣工，位于鸠江经济开发区，位置紧邻芜湖东高铁站、芜湖国际 货运港及连接长江三角洲经济区北部及南部的宁芜高速。该物业包括 两个单层的高标准 仓库；配备有自动分拣及供应链支持设施的一幢两层高的分拨中心；一幢研发 楼宇；及 两幢配套楼宇。
截至 年2020 12 月 31 日，三处物业合计租户 33 名，顺丰关连租户约占同期总租金收入 的 80 %。此外，按可出租面积计算，约 90.9%的租户来自物流行业，而其余租户包括来 自药品、科技及其他行业的租户。 2）运营与财务数据：收入稳中有升。 租金收入：2018- 年2020租金总收入分别为 1.71、1.79、1.83 亿元，其中香港物业贡献占 比为 99%、95%、89%；2019- 年2020同比实现小幅增长，分别为 5%、2%。 物业收入净额：2018- 年2020物业收入净额分别为 1.59、1.7、1.77 亿元，其中香港物业 贡献占比为 100%、97%、89%；2019- 年2020同样同比实现小幅增长，分别为 7%、4%。 出租率：香港物业出租率相对稳定，2018- 年2020分别为 94%、97%、94%；芜湖物业出 租率增长快速，2018- 年2020分别为 50%、80%、98%；佛山物业由于只有顺丰单一客户， 年2020出租率为 100%。 每平方米月租金：香港物业租金呈现每年下滑态势，2018- 年2020分别为 93、89、86 元/ 平方米/月；芜湖物业每平方米月租金增长较为快速，2018- 年2020分别为 17、18、22 元 /平方米/月；佛山物业 年2020租金为 30 元/平方米/月。 费用角度：公司管理费用率维持在正常水平，2018- 年2020分别为 2%、1%、1%；财务 费用率在 年2020有较大幅度增长，分别为 24%、27%、58%。 利润角度：公司 2018- 年2020净利润分别为 2.6 亿元、1.6 亿元和 0.2 亿元，主要受公允价值变动影响，三年公允价值变动分别为 2 亿元、0.7 亿元和-0.5 亿元。
2、顺丰控股：多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益 1）顺丰控股相关资产梳理 截至 2021H1，顺丰在国内拥有 259 个不同类型的自营仓库，类型包括电商仓库（252 万 平）、食品冷库（36 万平）和医药仓库（17 万平），合计 305 万平米。 公司子公司双捷供应链拥有加盟仓 161 个，面积达 234 万平米，是自营仓储资源的弹性 补充。 此外，顺丰国际依托现存电商平台客户，围绕具有跨境电商发展潜 力的海外市场，铺设 海外仓网络。目前已在美国、德国、爱沙尼亚、英国、波兰、泰国、印尼、日本、澳大 利亚共 9 个海外国家及地区的港口附近落地 15 个海外仓。 顺丰控股在 21 年20半年报中将“先发布局稀缺物流场地资源，助力产业升级”作为公司核 心竞争力之一。并写道，顺丰产业园致力于成为基于现代物流的产业园运营商，是顺丰 战略布局的重要一环，将不断丰富顺丰“地网”网络，承载顺丰的资源与服务。 截至 21 年上半年，顺丰控股已成功布局 53 个城市的产业园项目，物流场地土地面积约 9300 亩，已建成运营项目建筑面积约 204 万平米，预计 21 年20下半年建成项目建筑面 积约 99 万平米，未来三年顺丰产业园管理运营面积预计超 600 万平米。 顺丰房托基金的设立，则是进一步支持公司物流产业园可持续健康发展，满足物流主业 发展对场地资源的需求，拓宽融资渠道，搭建产业园资本运作平台。 顺丰物流场地资源： 土地总规模 9300 亩，建筑面积 655 万平方米，其中已建成运营项目 3013 亩，预计 21 年20建成项目 1592 亩，2022 年及以后建成项目 4695 亩；
建筑面积总规模 655 万平方米，其中已建成运营项目 204 万平方米，预计 21 年20建成项 目 99 万平方米，2022 年及以后建成项目 352 万平方米。 2）多渠道盘活产业园资产，获取投资收益。 为盘活公司产业园资产，满足项目滚动开发需求，加速产业园战略布局，公司搭建资产 管理平台，在保留资产经营管理权的同时，积极探索物流产业园资产证券化及其他创新 的资产运作方式。 2018- 年2020：通过 ABS，累计实现投资收益约 18 亿元 公司连续发行三期物流地产 ABS 资产证券化产品，将包括位于上海、无锡、深圳、义乌、 淮安、嘉兴、盐城、泉州、宁波九个城市的 10 个项目作为资产设立资产支持专项计 划，资产土地面积合计约 845 亩，建筑面积合计约 67 万平米，募集资金总规模约人 民币 46 亿元，累计实现资产增值投资收益约人民币 18 亿元。2018-20 年分别实现 8.1、 6.1 及 4.1 亿元投资收益。 年2020：设立物流地产开发基金。 公司探索开发类基金模式下的资产管理方式，与中信资本合作设立物流地产开发基金， 基金规模为人民币 21 亿元的等值美元，位于北京、广州、郑州三个城市的优质物流资产 组合作为首期项目资产置入基金，项目资产土地面积合计约 493 亩，建筑面积合计约 32 万平米。 21 年20：顺丰房托基金在香港联交所上司，公司投资收益约 9 亿人民币。
（二）中金普洛斯 REIT：我国境内第一批上市公募 REITs 中金普洛斯 REIT 于 21 年20 6 月 21 日上市，存续期 50 年，发行数量 15 亿份，发行价 格 3.89 元，总募集金额 58.35 亿元，其中，普洛斯中国回购基金金额 11.67 亿元，因此 实际净回收资金 42.96 亿元。实际净回收资金将由普洛斯中国投资顺义李桥产业园等 15 个新增物流园区和产业园区项目。 1、底层资产：7 个项目位于主要经济区 中金普洛斯 REIT 底层资产由 7 个仓储物流园构成，这些物流园分别位于京津冀、长三 角和大湾区三大城市群。截至 年2020 12 月 31 日，物流园区建筑总面积约 70.5 万平方 米，租赁收入合计 3.11 亿元，资产估值 53.46 亿元，平均出租率约 98.72%，合同租金及 管理费平均约 40.04 元/月/平方米。 公司底层资产分别为普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保 税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯德顺物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀 山湖物流园，位于北京市、广东省广州市、佛山市一级江苏省苏州市、昆山市的核心集 散地，交通便利。 分项目来看，北京地区两个资产的租金最高，普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机 电物流园租金分别为 67.38 元/平方米/月和 74.35 元/平方米/月；北京空港物流园的估值最 高，占比达到 31%。 1）北京市场项目运营情况： 出租率来看，北京空港和北京通州 年2020末出租率分别为 96.85%和 100%，北京市场整 体出租率为 97.99%； 租金水平来看，北京空港和北京通州 年2020末租金分别为 2.11 和 2.48 元/平方米/天，均 高于北京市场整体租金水平 1.81 元/平方米/天。
2）长三角市场项目运营情况： 出租率来看，苏州望亭 年2020末出租率为 100%，高于苏州市场 95.56%的平均水平；昆 山普淀 年2020末出租率为 97.24%，略低于昆山市场 97.5%的平均水平； 租金水平来看，苏州望亭 年2020末租金为 1.12 元/平方米/天，高于苏州市场 1 元/平方米 /天的平均水平；昆山普淀 年2020末租金为 0.84 元/平方米/天，低于昆山市场 1.22 元/平 方米/天的平均水平。 3）珠三角市场项目运营情况： 出租率来看，广州保税、广州增城 年2020末出租率均为 100%，高于广州市场 90.2%的 平均水平；佛山顺德 年2020末出租率为 100%，高于佛山市场 92.3%的平均水平； 租金水平来看，广州保税 年2020末租金为 0.84 元/平方米/天，略低于所在的黄浦市场 0.9 元/平方米/天；佛山顺德 年2020末租金为 1.1 元/平方米/天，低于所在的佛山市场 1.3 元/ 平方米/天；而广州增城 年2020末租金为 1.33 元/平方米/天，高于所在的增城市场 1.08 元/平方米/天。 4）整体出租率与租金处于较高水平 从历史出租率来看，整体处于满足状态， 年2020受疫情影响各项目出租率有所降低，到 年2020末整体基本恢复至疫情前水平。 从租约剩余期限占比来看，按照合同租金及管理费金额占比计算，2021-2023 年到期租约 占比分别为 32.44%、29.46%和 23.75%； 从租户行业分类占比来看，运输业、商业和专业服务占比最高，分别为 44.83%和 30.47%， 软件与服务等其他客户类型合计为 24.71%。
2、财务：盈利能力稳步提升 营业收入：中金普洛斯 REIT 在 2018- 年2020营业收入分别为 3.1、3.3、3.3 亿元，整体 保持稳定； 利润：项目 2018- 年2020毛利率分别为 57%、61%、61%，利润率分别为 30%、33%、37%， 盈利能力较强。2019-20 年净利分别为 0.9、1.1 及 1.2 亿。 21 年20四季度，公司收入为 8828 万元，环比增长 1.94%；净利润 759.5 万元，环比增长 12%；平均出租率为 98.78%，环比增加 2.14 个百分点。 （三）南山控股：A 股第一家上市物流地产公司 南山控股于 2009 年在 A 股上市，2017 年吸收合并深基地 B（含宝湾物流），成为了我 国第一家 A 股上市物流地产公司。 公司是以现代高端仓储物流为战略性主业，以房地产开发为支撑性主业，以产城综合开发为培育性主业的综合性企业集团。 其中通过控股子公司宝湾物流开展仓储物流业务，“打造国内领先的物流园区开发商和运 营商”为发展目标，同时，把握行业发展趋势并抓住国内政策机遇，积极推进资产证券化、 物流基金、公募或类 REITs 等工作，逐步建立“募投管退”的资产管理能力，打造业务滚 动发展的资本闭环，持续提升资产效益。 公司主营业务主要包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发三类，此外，还涉及制造 业及石油后勤服务等业务。
1、财务数据：地产收入占比高，而仓储物流毛利贡献近半 收入：地产贡献核心收入。 年2020公司收入 112 亿，其中房地产业务收入 88 亿，占比 78%，仓储物流业务收入 12 亿，占比 11%； 21 年20上半年，房地产收入占比降至 69%，而仓储物流收入占比升至 17%。 毛利率：21 年20上半年，仓储物流毛利率达到 54%，而地产业务毛利率仅 10%。 毛利：仓储物流贡献近半。21 年上半年，仓储物流毛利 3.8 亿，占比达到 48%，地产业 务毛利占比为 35%。 2、宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商 年2020中国物流地产市场市占率第三（7%）；仅次于普洛斯（29%）、万纬（8%）。 年2020，宝湾物流首次依托旗下上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园成功发行类 REITs 产品；截至 21 年20 6 月底，宝湾物流在全国拥有并管理 69 个智慧物流园区，运 营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共 760 万平方米。 1）财务数据 营业收入：2018- 年2020营业收入分别为 7.5、9.6 及 11.8 亿，保持 20%以上的增速，2021H1 收入同比增 26%至 6.8 亿； 毛利率：2018-2021H1 毛利率在 54%-59%之间，保持较高的毛利水平； 归母净利：2018- 年2020归母净利润分别为 0.71、0.41、9.27 亿元，2019 年下滑主要由于 宝湾物流融资额增加，导致财务费用增加；以及新投入运营园区较多。 年2020大幅增长 主要由于成功发行类 REITs，实现投资收益确认 12.48 亿。注：20 年 12 月公司以上海明 江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行类 REITs18.5 亿元，是公司对 成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构， 加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。
2）经营数据： 园区管理数量：公司从 2017 年 50 个拓展至 2021H1 的 69 个； 出租率：2019 年、 年2020和 2020H1 持续提升，分别为 91.7%、92.7%、93.1%，显示公 司运营能力逐步增强； 运营与在建面积：2018- 年2020运营面积持续提升，分别为 300、340 和 460 万平方米； 规划在建面积相对平稳。截至 21 年20 6 月底，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园 区面积共 760 万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约 162 万平方米。 3、业务延伸：利用自身仓储资源开展光伏业务 公司在 2022 年发布的投资者关系活动记录表中，写道，公司布局光伏屋顶业务，基于公 司拥有丰富的屋顶资源， 客户也存在较强的用电需求，公司在现有主业资源基础上增加 分布式光伏建设，既响应国家政策，也有益于为客户提供能源供应保障，在增强客户粘 性同时增加业务收入，提升资产价值。 公司可以在开展光伏业务时，优先考虑耗电量较高的园区，并充分衡量园区所在地区光 照条件、用电及上网电价、屋顶承重能力以及改造成本等因素，逐步拓展分布式光伏电 站建设。 21 年20 11 月，公司发布公告参与香港联交所上市公司中国核能科技定向增发，中国核 能科技已经在分布式光伏领域深耕多年，拥有较为完整的分布式光伏供应链，具备 EPC 资质，能够提供电站建设开发、配套材料供应、电站运维等全方位服务，拥有较强的经 验优势和技术优势。通过定增中国核能科技，公司能够快速切入新能源赛道，实现节能 减排的同时保障为客户的供电能力。
五、投资分析 我国人均物流仓储面积偏低，在电商、第三方物流、制造业快速发展的背景下，需求缺 口较大，尤其我们认为高标仓和冷库市场具备潜力。公募 REITs 的实质性落地也使得投资者及开发商对仓储物流行业的兴趣进一步提升，为 物流地产提供了更多元更灵活的退出渠道。我国首批仓储物流公募 REITs 项目上市后表 现优于股票市场。 我们也观察，物流地产企业围绕自身的丰富资源在不断延展。如南山控股在布局屋顶光 伏业务；传化智联也披露在资源经营方面，截止 21 年上半年，推动“园区+”产品，其中 光伏发电项目已覆盖杭州、金华、苏州、长沙等 20 个公路港城市物流中心，建设总面积 约 80 万平方米，分布式光伏装机量 80MW；设立充电桩 200 根，服务电动货车 6000 台。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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