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作者：北京国枫律师事务所 罗超、段亚妮 根据东方财富Choice金融终端收录的数据，自2014年12月17日至2016年3月3日期间，新三板共有146家挂牌企业与风投机构、个人投资者、新三板投资基金、大股东等签署508份对赌协议。基于我国法律法规及新三板挂牌要求，若公司拟申请新三板挂牌，应当妥善处理与投资者所签署的对赌协议及投资者特权条款的问题，以确保顺利挂牌，并为公司后续的资本运作打好基础。 一、对赌协议的效力对于拟申请新三板挂牌的企业，在正式挂牌前，如果引入私募股权投资者，投资方为降低投资风险，维护投资收益，往往要求在投资协议中加入“对赌条款”，即以公司未来业绩、挂牌时间等为对赌目标，如公司无法实现目标，则需对投资者进行股份或现金补偿或进行股份回购，以确保投资收益或实现顺利退出。 根据最高人民法院（以下简称“最高院”）在“甘肃世恒案”作出的判决（被业界称为“对赌协议第一案”），肯定了投资方与股东签署对赌协议的效力，认为双方约定的补偿承诺符合当事人真实意思表示，不损害公司及债权人利益，不违反法律法规强制性规定；而对于投资方与公司之间的对赌，最高院认定其无效。认为该约定使投资方获得相对固定的收益，脱离了公司经营业绩，会损害公司和债权人利益，违反了《公司法》20条和《中外合资经营企业法》8条的规定。 此后最高院对另外一起有关对赌协议的案例作出的二审裁定中，即苏州周原九鼎投资中心与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业公司、湖北天峡鲟业公司投资合同纠纷案，针对上诉人提出的回购股份条款的法律效力问题，明确了对赌协议中要求特定情况下股东应当回购股份的承诺属于“缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排”，并且通过说明这种股权回购的约定内容不存在《合同法》52条规定的合同无效的情形，继续肯定了股东与投资人之间对赌协议的有效性。 因此，股东与投资人之间的对赌条款因基于意思自治原则而具有法律效力，而公司与投资人之间的对赌条款则由于会对公司和债权人利益造成损害而被认定为无效。 二、新三板中对赌协议的影响及处理方式（一）公司不参与对赌协议 依据最高院有关对赌协议的裁判，对于准备新三板挂牌的公司，应当避免在引入投资者时，以公司作为主体参与对赌协议的签署，以防止在后续出现纠纷时含有对赌条款的投资协议被认定为无效。 依据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称《业务规则》）的规定，新三板挂牌公司应当具有持续经营能力。若对赌主体涉及公司，会导致公司的利益与未来经营的不稳定性，从而影响公司的持续经营能力，同时也会对挂牌后新增股东的利益造成不确定影响。 因此，公司不能作为对赌协议的主体。 （二）股东与投资人在对赌条款中的关注点 1、涉及股份补偿的对赌条款，不能导致公司控制权的变化。根据新三板《业务规则》2.1条的规定：挂牌公司应当满足“具有持续经营能力”、“股权明晰”等条件。一旦对赌条款中涉及控股股东以股份进行补偿，需控制在控制权不受影响的范围内。如果对赌的业绩与实际业绩差异过大，根据股份补偿的计算原则，可能导致控制权变化，从而导致对公司持续经营能力的影响及对其他股东利益的损害。股份补偿的计算方式通常按照理论上的最大影响值测算，只要存在控制权变化的可能性，就有可能对公司整体经营产生影响。因此，拟在新三板挂牌的公司，股东与投资者签署对赌条款时应予关注。 2、涉及现金补偿、股份回购的条款，需要考量控股股东或实际控制人的履约能力。从控股股东和实际控制人层面，涉及金额较大的补偿义务、对投资人进行股份回购，其资金来源如何筹集？需要进行量化和履约能力的论证，并说明不会影响到公司的持续经营能力。因此，在涉及对赌条款的现金补偿、股份回购义务时，控股股东或实际控制人应当控制履约的风险，避免因无法履约而导致公司股权结构发生重大变动，或者出现其他影响公司持续经营的情况。 三、新三板中投资者特权条款的影响及处理方式公司在引入投资者过程中，投资者还会通过协议明确要求“特别权利条款”，例如：一票否决权、反稀释权、优先分红权、优先清算权、优先购买权、共同出售权、领售权等。按照前述原则，公司不应当参与到上述条款的签署，承担相关的义务；同时，公司控股股东、实际控制人或其他原股东在与投资者签署协议过程中，也应结合新三板挂牌要求，针对每一项特别权利进行处理。 1、一票否决权条款，投资协议中常常会赋予投资者对公司重大事项的一票否决权，即未经过投资人同意的重大事项公司不得予以执行，以保证投资人对公司的影响力，避免控股股东或管理层滥用权利，侵害投资者利益。上述重大事项，一般包括股权结构的调整、公司一定金额以上资产的处置、公司管理层人员岗位的变动等。 根据《公司法》第126条的规定，对于股份有限公司，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。而投资人的一票否决权有违《公司法》的同股同权原则，会对其他股东的表决权构成侵害。此外，从公司治理角度看，投资者的一票否决权，超越了公司股东大会、董事会的多数表决机制，且不符合新三板挂牌所要求的“公司治理机制健全”的基本条件。因此，对于拟申报新三板挂牌的公司，对该条款应当予以清理。 2、反稀释（反摊薄）条款，投资者为了避免公司后续融资过程中因为认购价格低于其投资时的价格而导致其股份权益被稀释的情形发生，通常会设定反稀释条款，如果触及此条件，会要求公司控股股东或实际控制人以现金或股份方式补偿差额。 反稀释条款应当仅限于公司控股股东或实际控制人与投资者之间的双方协议，不能触及公司其他股东（尤其是挂牌后的新增投资者），即任何未认可该条款义务的股东，都不应对投资者承担此义务。从新三板挂牌角度，应当对此进行充分的信息披露；并要关注如果涉及股份补偿的情形，应不能影响到公司控制权的改变。
3、优先认购权条款，即投资者优先于公司其他股东参与认购公司新增发股份或者受让公司原股东转让股份的特别权利。 对于控股股东、实际控制人如果接受投资者的优先认购义务，则仅限于双方之间的协议约定，不得优先于公司其他股东（尤其是挂牌后的新增其他投资者）；并且需在新三板申报材料中加以披露。同时还需要注意的是，投资者相对于控股股东的优先认购权，应限定在不影响公司股权结构发生重大变化的前提下，尤其是不得直接影响控制权，否则也会对公司挂牌上市构成障碍。 4、优先分红权条款，即投资者享有优先于其他股东的分红权。按照上述的原则，如果公司控股股东或实际控制人接受该义务，则仅限于双方约定，投资者不得超越其他股东享有特权，且在新三板申报材料中需要进行披露。 5、优先清算权条款，即公司出现解散事由并启动清算程序时，在根据法律规定支付清算费用、缴纳税款、安置职工、偿还债务后，对于剩余财产的分配，投资者享有的优先于其他股东进行分配的权利。同上述原则，优先权仅限于投资方和控股股东或实际控制人之间双方约定，如超出此范畴，涉及其他股东的义务即为无效，且在新三板申报材料中应予以披露。 6、领售权条款，投资方出于保护投资退出权益，往往会在投资协议中设定在股份满足可出售的状态下（通常是设定一个价格标准），如果第三方提出收购要约，公司股东应当同意按照此条件出售股份，不同意出售的股东有义务按照同等条件向投资者等愿意出售方进行收购。 该条款如果仅限于控股股东或实际控制人与投资者之间的约定，虽然具备一定效力基础，但由于可能触发公司的整体出售及公司控制权的变化，涉及对公司其他股东权利和义务的安排，且超越了公司股东大会的正常表决机制，因此从新三板申报的角度，会对公司持续经营能力、规范治理结构实际构成影响，应当予以提前清理。 |
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