|
庞阳，中国资产证券化分析网CEO、中国资产证券化论坛执行秘书长 本文通过一个简单的模型，从风险和收益特征角度，解释了资产证券化产品就是简单的期权。充分了解资产证券化产品的期权特征是制定有效投资和风险管理策略，优化投资产品设计的关键。期权的风险特性不同于企业信用，因此资产证券化产品评级的含义也和企业信用评级不同，投资者不能简单地套用企业信用评级的理念和方法来管理资产证券化产品的投资。即使资产池的表现完全符合预期，期权风险和价值仍然会随时间变化，所以投资者必须掌握及时、完整、可靠的资产池信息，并且需要有合适的分析工具。信息披露和信息系统是资产证券化市场长期健康发展的基础。 我很荣幸为中国资产证券化论坛网络学院开课做第一讲。 资产证券化产品是国际资本市场的重要组成部分。资产证券化的成功运作可以提高金融体系的整体效率，降低融资成本，促进消费经济的发展，推动创新型产业的形成，还可以降低商业银行的系统性风险。2005年，中国资产证券化行业开始试点，虽然初期成长速度比较缓慢，但在过去三年中，该行业已有飞跃性的成长。2015年全年，中国资产证券化总发行量已经超过欧盟（如果不考虑欧盟的资产担保债券）。 通过监管部门和市场参与者的共同努力，中国资产证券化行业的发行端已经逐步完善，相对而言投资端还需要进一步培育，二级市场还不活跃。流动性是证券化的本质，活跃有效的二级市场是资产证券化行业长期稳定发展的重要标志。因此，今后几年中国资产证券化市场发展的侧重点需要从发行端转向投资端。 首先，我将从风险和收益特征方面探讨什么是资产证券化产品。 1. 资产证券化产品是什么？ 绝大多数资产证券化产品有多个证券层级，如图1-1所示。除了次级证券（如图1-1中的C级证券），每个证券有发行面值，利率（固定利率或浮动利率），当期利率，预期到期日以及评级。这些参数与企业的信用债相同，因此，很多市场参与者很自然地把资产证券化产品当作信用债，从投资决策到风险管理，都直接套用企业信用债的流程和分析工具。在全球金融危机之前，国际市场上的监管部门也基本上按照对信用债的监管方法，通过公开评级来约束投资者对资产证券化产品的投资。 图1-1 资产证券化产品证券要素（数据截图: cn-abs.com） 然而，从资产证券化产品的实际现金流或预期现金流中，可以发现它与标准的企业债有所不同。图1-2展示了资产证券化产品各级证券的本金偿付次序。每个证券的本金偿付时刻并不是确定的，通常比预期到期日要早很多，并且不同层级之间有一定的偿付顺序，这一点与企业债有所区别。 图1-2 资产证券化产品剩余本金随时间的变化（数据截图: cn-abs.com） 资产证券化产品的发行说明书中会详细描述现金流分配规则：汇集资产池中每笔基础资产的现金流后，定期按照偿付模型（图1-3）分配到每个证券进行利息和本金的偿付，且对于不同触发事件，有不同的偿付顺序。图1-4为本金偿付窗口，如果证券在偿付日收到本金，则用颜色标记。在没有违约的情况下，加速清偿事件和违约事件均会通过，各级证券依次偿付；如果违约率较高，则加速清偿事件首先会被触发，触发之后，A1级，A2级，A3级证券从依次偿付改为同步偿付；如果违约率更高，则可能触发违约事件，偿付规则又会改变。中国市场上大多数产品分为3级(A级, B级，C级)，其中A级又可以细分为多个证券。相比之下，国际市场上的产品要复杂的多，一个资产证券化产品可以分上百个层级，加上更多更复杂的触发事件，形成不同的偿付规则。因此，很多市场参与者认为资产证券化产品和其它金融产品都不一样，是金融市场中最复杂的、独特的另类产品。 图1-3 资产证券化产品证券结构和现金流偿付模型（数据截图: cn-abs.com）
高违约 图1-4 资产证券化产品触发事件（数据截图: cn-abs.com） 因此，如果资产证券化产品不是信用债，那么，它的本质究竟是什么？ 为了回答这个问题，我引入一个简化的例子。图1-5是一个简化的资产证券化产品模型。我们先假定在这个简化模型中，资产端是由期限相同，到期一次性还本付息的相同资产构成，负债端则分为优先级，中间层，次级证券，且负债端无触发事件。稍后，我将讨论真实产品和简化模型的区别。 图1-5 简化的资产证券化产品模型 当现金从资产端流到到负债端时，负债端按次序偿付证券现金流，先偿付优先级证券，直到优先级证券的现金流达到预期值，然后开始偿付中间层证券，当中间层证券的现金流达到中间层预期值时，开始偿付次级证券。在简化模型中，忽略一切费用和税费。如图1-6所示，将优先级、中间层和次级证券的现金流叠加到一起，可以看出资产池的现金流百分之百地交付给负债端，所以负债端总现金流和资产端总现金流一致，呈45度的斜线。 图1-6 资产池现金流与负债端现金流关系图 接下来，咱们一起复习一下期权。图1-7是一个看涨期权的收益与标的资产（如股指或股票，这里我们指的是资产池）价格的关系。看涨期权使得期权的持有者可以在未来某个时刻以执行价格买进标的资产。如果行权时刻标的资产的价格高于期权执行价格，则期权收益随着标的资产价格的升高而增加；如果标的资产的价格低于期权执行价格，则期权收益为零。值得注意的是，这里的价格均是行权时刻的价格（假定是欧式期权，行权日就是期权到期日），即使现在标的资产的价格低于行权价格，但是由于市场的波动，在未来时刻标的资产的价格可能超过行权价格，所以在到期日前，期权价值总是大于零。 图1-7 看涨期权的收益与标的资产价格的关系 如果投资者判断标的资产未来的价格走势向下，可以持有看跌期权，参见图1-8。看跌期权使得期权的持有者可以在未来某个时刻以执行价格卖出标的资产。看跌期权与看涨期权的收益模式恰好相反：如果标的资产的价格低于行权价，则期权收益随着标的资产价格的减小而增加。然而由于标的资产的价格最多跌至零，所以看跌期权的收益存在上限。如果投资者对市场的走势有一个明确的判断，则可以通过购买看跌或看涨期权，从中获益。 图1-8 看跌期权的收益与标的资产价格的关系 期权是金融衍生品，可以做多或者做空。如果做空一个看跌期权，则期权收益为做多看跌期权的负数，随着标的资产价格下降，期权收益为负且线性减小，如图1-9所示。
图1-9 做空看跌期权 将期权图形（图1-7和图1-9）与资产证券化产品的优先级、中间层和次级证券的现金流偿付图形（图1-10）相比可以发现，优先级证券相当于做空一个看跌期权加一个固定收益；次级证券相当于做多一个看涨期权；而中间层证券最为复杂，相当于做多一个优先级看跌期权再做空一个次级看涨期权。
图1-10 资产池现金流与负债端各层级现金流关系图 将资产证券化产品各层级的现金流综合分析，可以得到如下公式： 优先级现金流=优先级预期现金流–优先级期权（看跌期权） 中间层现金流=资产池现金流–优先级预期现金流+优先级期权（看跌期权）–次级期权（看涨期权） 次级现金流=次级期权（看涨期权） 将上式左右两端相加，可得： 负债端总现金流=优先级现金流+中间层现金流+次级现金流=资产端现金流 由上述公式可以发现，各层级的期权均被抵消了，需要强调的是，金融产品分级之后拥有期权特性并不仅是资产证券化产品的特征，任何分级的金融产品都具有期权的特征。 在上式中，中间层现金流的表达式较为复杂，但是该表达式可以进一步简化，因为优先级看跌期权加资产池现金流等于优先级看涨期权加优先级预期现金流。这里的优先级看涨期权与优先级看跌期权的行权价是相等的。这里引用了期权中的买卖权平价关系（put-call parity：标的资产-执行价=看涨期权-看跌期权）， 图1-11是这个关系的图像表述。 图1-11 优先级看跌期权与看涨期权的关系图 资产池现金流+优先级期权（看跌期权）=优先级预期现金流 +优先级期权（看涨期权） 所以资产证券化产品各层级的现金流可以写成如下形式： 优先级现金流=优先级预期现金流–优先级期权（看跌期权） 中间层现金流=优先级期权（看涨期权）–次级期权（看涨期权） 次级现金流=次级期权（看涨期权） 因此，中间层证券便是一个组合期权。 虽然资产证券化产品的基础资产大多是个人贷款或企业信用债的组合，但各级证券实际上是以资产池现金流为标的的简单期权，并不是类信用债产品，也不是什么特别复杂的、独特的另类产品。 2.量化分析原理入门 既然资产证券化产品的各级证券是期权，那么对证券的风险分析和定价就必须考虑其中的期权特性。期权与标的资产有着严格的数学关系，知道了标的资产的特性，期权的特性便可由之推导出来。所以对证券的分析就转变成了对标的资产（即资产池现金流）的分析。 波动率是影响期权价值的最重要参数。图2-1是期权（价外期权，价内期权或平价期权）价值与标的资产波动率的关系，可见波动率越高，期权的价值越高。
图2-1 期权价值随标的资产波动的变化关系 在之前的简化模型中，让我们做进一步的假设：资产池有n个相同，但不相关的资产组成，每笔资产的违约率均为10%。对比资产数为10和资产数为100的情况，如图2-2所示，由于整体的违约率均为10%，所以无论资产数是多少，资产池违约率平均值均为10%。当n=10（资产数较少）时，资产池违约率呈二项分布；当n=100（资产数足够大）时，资产池违约率趋近于高斯分布。所以对于不同资产数，资产池违约率分布不同，进而资产池价值分布也不相同。如果负债端证券没有分级，则资产数为10和资产数为100的两种情况下，资产池的平均收益一致。然而负债端证券分级后，在不同资产数下，各级证券的回报率完全不同。因为负债端证券分级之后，对各层级证券的分析不仅要考虑平均违约率，更要考虑违约率的分布。这是由期权特性引发的，因为期权的价值不仅取决与标的资产的平均价值，更取决于标的资产的波动率。在简单模型中，波动率只与资产池的资产数有关，所以对于两个不同资产数的产品，一旦分了级，各层级的证券价值完全不同；但是不分级，则证券的价值与资产数无关。
图2-2 资产池违约率概率密度分布 图2-3是各级证券预期价值与资产数的关系。这里的预期价值指的是在产品发行时的价值。当资产数较小时，次级的预期价值较高，这是因为资产数小，资产池违约率的分布就宽，资产池现金流的不确定性就大。由于次级证券做多一个看涨期权，所以其预期价值随着波动率的增大而增大。对于优先级证券，其价值随着资产数的增大而增大，这是因为优先级做空一个看跌期权，所以其预期价值随着波动率的增大而减小。中间级预期价值的看上去比较复杂，这是因为中间层是组合期权。
图2-3 各层级证券的预期价值 图2-4表示了各层级证券的预期损失与资产数的关系。各级证券的预期损失也是资产数的函数。
图2-4 各层级证券的预期损失 把中间层放大，可见中间层证券的预期价值、损失与资产数之间的震荡关系，参见图2-5。在国际市场上，很多长期投资者不愿意投中间层证券，因为经验告诉他们中间层证券的风险和价格走势相对复杂。用期权的语言，正因为中间层证券是组合期权，所以中间层证券的分析比起优先级和次级证券相对复杂。但是，如果掌握了产品的期权特性，中间层证券的交易模式和盈利机会也是最多的。
图2-5 中间层证券的预期损失与预期价值 期权的另一个特性是期权的时间效应：任何期权（价内，价外或平价期权），其价值随着时间变化。这是因为期权的价值与标的资产的波动率有关，随着到期日的到来，标的资产价值的不确定性就越来越小，期权价值亦随之减小。所以期权的价值，包括其潜在风险，是时间的函数，参见图2-6。
图2-6 期权价值随时间的变化关系 由于资产证券化产品各级证券实际上是期权或期权的组合，所以各层级证券的价值和风险随时间必然变化。在简化模型中，如果固定资产数n等于10，因为平均违约率为10%，所以在到期前，如果资产池表现和预期相同，应有1个资产违约。然而违约可能发生在一年内的任何时刻。在图2-7，2-8和2-9中，我们给出了违约发生在时刻0.5时，各层级预期价值与时间的变化关系。所以即使资产证券化产品实际的表现与预期完全一致，其价值和风险（评级）仍是不稳定的。
图2-7 优先级证券预期价值随时间的变化关系
图2-8 中间级证券预期价值随时间的变化关系
图2-9 次级证券预期价值随时间的变化关系 图2-10是一个银行间市场评级跃迁矩阵，其横轴是原始评级，纵轴是当期评级。矩阵的对角线上，除了（AAA级，AAA级）以外，其他数值均小于100%，这意味着除了AAA级的产品，其他级别的产品的当期评级较原始评级均有变化。同时，可以发现，这个矩阵是个上三角矩阵，这说明，产品当期评级是高于原始评级的。这个现象并不局限于中国的资产证券化产品，实际上全球的资产证券化产品在多数时间段，都会发生评级上调。有人认为，这是因为评级过于保守导致的，这或许是其中的一个因素，但其实更重要的因素是证券的期权特性。稍后，我会解释为什么绝大多数评级是上升的。
图2-10 银行间市场评级跃迁矩阵（数据截图: cn-abs.com） 之前我们假设资产池的每笔资产相互独立，并在这假定下，研究了资产数n与各级证券预期价值的关系。实际上，资产之间通常存在一定的关联。如果每对资产间都有相同的违约关联度，我们可以算出资产池的有效独立资产数D，D与资产总个数和关联度的关系如下： 如果资产总数足够大，D近似地等于资产关联度的倒数，只跟关联度有关。从表2-1中可以看出，如果关联度为0，则D 等于资产总数；如果关联度为5%，则D 最大只能达到20；如果关联度为20%，D 最大是5。显然，有效资产数对关联度的敏感度远大于对资产总数的敏感度。所以之前分析的资产数与证券价值和风险的关系可以理解为关联度与证券预期价值和风险的关系。因为其中真正起决定性因素的并不是资产数n，而是资产之间关联度的大小，以及是怎样的关联（这里假定关联度是常数）。因此，在国际市场上，分级信用互换产品的交易，也被称作是关联度交易（与期权类似，期权的交易也被称为波动率的交易。） 关联模型是资产证券化产品量化分析的关键。关联模型有很多种，各有利弊。今后，我会单独讨论这个重要的课题。
总之，资产证券化产品具有期权特性，不是单纯的企业信用债，不能简单套用传统的信用债的投资分析流程和方法。即使产品资产池的表现完全符合预期，期权的价值和风险仍然会随时间变化。这是投资的难点，亦是投资机会，如果投资者掌握产品价值与风险随时间的变化走势，便能从中发现获利的机会。 3. 投资策略简介 由于是第一堂课，这里我仅对投资策略做一个极为粗浅的介绍。关于资产证券化产品的投资策略可以做更加细致的延伸，这又是一个我今后打算深入讨论的题目。 3.1 优先级证券投资策略 图3-1表明了优先级证券预期现金流和资产违约率的直接关系。在中国市场，资产证券化产品的优先级证券是低风险偏好投资者的最佳投资标的。从风险的角度来说，优先级证券的预期风险最小，而且由于优先级证券做空一个看跌期权，其风险会随时间会越来越小，其评级下调的可能性更低。如果优先级证券可以用标准券的形式质押，优先级证券也将是固定收益对冲基金的最佳标的。
图3-1 优先级证券预期现金流与资产池违约率的关系 图3-2反映了优先级证券的预期损失随时间的变化关系。可见其预期损失随时间减小，其预期价值随时间增大，这是由优先级的期权特性导致的。
图3-2 优先级证券的预期损失和预期价值随时间的变化 3.2中间层证券投资策略 图3-3表明了中间层证券预期现金流与资产池违约率的直接关系，对比优先级证券，可以发现，中间层证券的回报率更高，但是可承受的违约率比优先级低。如图3-3所示，优先级证券可承受的资产池违约率高于中间级证券。如果预期违约率低于优先级证券可承受的资产池违约率，持有中间层证券的回报将高于优先级证券。
图3-3 中间层证券预期现金流与资产池违约率的关系 然而中间层证券的投资策略不仅是长期持有中间层证券。从评级的角度，优先级多数为AAA级，评级再无上升空间，然而由于期权特性，中间层证券评级随着时间上调几率很大，如图3-4所示。投资者可以在期初投资中间层证券，当评级跃迁发生时，其利差会有大幅度压缩，价格会瞬间大幅度提升，此时卖出的总回报率可以远大于中间层证券的票面利息。在国际市场上，这类的中间层证券投资策略已经较为成熟；在国内市场，运作这样的策略需要有活跃的二级市场，还要有比较透明的评级标准和及时完整可靠的信息披露。
图3-4 中间层证券的预期损失和预期价值随时间的变化 3.3 次级证券投资策略 由图3-5可以看出，次级证券的预期现金流与资产池违约率呈线性关系。所以资产池的资产任何一笔违约，都会影响次级的回报率。所以次级产品的投资需要资产池足够完整的逐笔信息，否则次级证券的投资将近似于赌博，毫无意义。然而从产品设计的角度，次级证券的回报率远大于优先级和中间层证券。在没有信息披露的情况下，次级证券只能是发行者持有。
图3-5 次级证券预期现金流与资产池违约率的关系 3.4 杠铃投资策略 杠铃策略是按某种比例同时投资同一个产品的优先级和次级证券。图3-6中，假定70%的资金投优先级证券，30%投次级证券。对比中间层证券，杠铃策略存在一定的优势：如果违约率较低，杠铃策略的回报率比只投中间层证券高；如果违约率较高，杠铃策略的回报率仍然比只投中间层证券高。只有违约率落在阴影部分时，杠铃策略的回报率低于中间层证券投资。国际市场上的历史违约率来看，违约率大多分布在两头，很高或很低，很少落在平均值附近。所以，对长期持有的投资者，杠铃策略优于投资中间层证券投资，而中间层证券投资最适合于交易策略。
图3-6 杠铃策略的回报率与资产池违约率的关系 4. 为什么不能过度依赖评级？ 4.1资产证券化产品评级的定义 企业信用评级体系有一百多年的历史， 经历过多次经济危机和金融危机的考验，整体来说是非常成功的。评级对于整个债券市场、信用市场和金融市场都是功不可没的，评级是重要的金融工具，评级机构是资本市场不可或缺的服务机构。然而金融危机以后，不能过度依赖评级成为国际资本市场的共识。全球金融危机诱发的原因很复杂，至今仍然具有一定的争议，然而绝大多数市场参与者认为过度依赖评级，尤其是资产证券化产品的评级，是引发危机的原因之一。究竟为什么，使得大家对资产证券化产品的评级，甚至对整个评级体系产生了怀疑？ 简单的说，资产证券化产品的风险本质上就不是信用风险，因此完全照搬企业债的评级体系是错误的。这是资产证券化产品评级的问题，而不是评级体系本身的问题。 表4-1是穆迪理想化违约损失表。这张表是基于穆迪对有穆迪公开评级企业历史违约率统计得出的。评级机构对企业信用评级基本上是定性的。评级高的企业违约率比评级低的小，比如表4-1中，Aaa级的违约风险低于Aa1级，而Aa1级的违约率低于Aa2级，如此递推。但这并不是说Aaa级永远不会违约，只是违约几率要比Aa1级要低。历史违约率数据也证实了这点，说明评级机构对企业信用风险的判断是相对可靠的。 然而，企业评级和违约率并没有一一对应关系。表4-1是穆迪对企业信用评级多年统计出来的结果，并不代表穆迪是按照这张表来做企业评级的。然而对资产证券化产品，这张表是穆迪评级的量化标准，每一个原始评级对应严格的违约率曲线。比如，一个评级为A3级的3年期资产证券化产品，其预期损失率就在0.1980%左右。
在中国市场，评级公司目前并没有公布资产证券化产品的量化标准。国际市场上，各个评级公司的评级方法和量化标准基本上是公开透明的。各家评级公司的评级方法固然是由定性和定量方法共同组成的，评级过程中，对基础资产会根据情况有不同的假设，但是同一评级公司，在同一时间对同一组参数，应该得出同一个评级。 4.2资产证券化产品的评级流程 资产证券化产品的评级流程如下： 首先，对资产池的现金流做情景分析。正如之前的简单模型中，如果资产池由N个相同，但互不关联的资产构成，通过其资产违约率得到现金流分布。 其次，通过本金偿付模型得出证券的现金流分布，算出每一证券的损失率（有些评级机构的评级定义为违约率）。 最后，比照评级量化标准，通过证券损失率得出每一级证券的评级。 下面仅以简单模型为例，我们假设违约率10%不变，计算不同资产数下各层证券预期损失率，并通过对照“穆迪理想化的预期损失表”，得出评级结果如表4-2所示：
如果资产池由4个相同且互不关联的资产构成，这时，优先级证券和中间层证券的损失率都比较大，优先级的评级为Ba3级，而中间层证券评级为Caa3级；若资产池增大到10个相同且互不关联的资产，则优先级证券评级上升为Baa3级，其中间层证券评级上升为Caa1级；若资产池由100个相同且互不关联的资产构成，则优先级证券评级的预期损失率几乎为零，级别上升为Aaa级，而中间层证券评级上升为A1级。 不同的资产池需要对其基础资产进行不同的分析，并选择合适的量化分析模型，其中最关键的就是风险的关联模型。 4.3资产证券化产品的评级和企业债的评级不同 首先，资产证券化产品和企业债的评级定义不同。企业债的评级对标的企业信用风险的评估，主要是定性的，每个行业标准也有差别。资产证券化资产池不是单一资产的信用风险，而是投资组合风险，而证券的风险是对资产池风险的期权。通过计算期权的波动性，得到预期损失，并对照评级定量标准得出该证券的评级。因此资产证券化产品的评级方法主要是定量的。 其次，资产证券化产品和企业债的风险随时间的变化也有所不同。企业债的评级是相对的，也是基本稳定的，一般不随时间或市场价格的波动而变化。对于投资级别的企业债来说，评级下降的几率要大于上升的几率。图4-1是从表4-1中得出的违约率曲线，原始评级为Aa1级的企业，其违约率随时间是增加的，而原始评级为Caa1级的企业， 其违约率随时间减小。也就是说，高评级企业，比如Aa1级，有降级的趋势，而低评级企业，比如Caa1级，有升级的倾向。另外值得注意的是，如果企业债发行主体的资本结构比较单一简单，则债券到期日的违约风险最大。
图4-1 企业违约率随时间的变化。 因为资产证券化产品是期权，因此它的评级本质上就是不稳定的。图4-2中，红色曲线代表累积违约率，蓝色横线代表证券的分级，在红线之上的证券最终都应该升为Aaa级，而红线下的证券最终会违约。对资产证券化产品，高评级证券，有升级的趋势，而低评级的资产有被降级和违约的倾向。这和企业评级的走势正好相反。在中国资产证券化市场，违约率曲线在中间层下面，除非资产池表现比预期差很多，不然所有评级都应该上升，正如图2-10中的结果。所以，资产证券化产品评级上调是正常的，降级是很不正常的。
第三，资产证券化产品和企业债的风险种类不同。企业债是单一风险，财务风险，信用风险；而资产证券化产品更偏向于投资组合或资产池风险，或者从数学的角度来说，是关联度风险。关联度有时高有时低，高关联度可以认为是系统性风险，是整个金融体系或者某个行业的风险。系统性风险一般与整个资本市场有着紧密的关联，因此资产证券化产品的风险会和整个市场的波动有紧密的关联。 最后，对于企业信用评级，评级机构通常是独立采集原始数据，因此可以对数据的可靠性做出判断。而在资产证券化产品评级过程中，评级机构一般不对资产池每个资产数据进行独立的采集和分析，因此无法保证数据来源的可靠性。除此之外，评级机构对具有一定规模的传统行业有充分历史数据的支持来进行独立的风险评判，而对新兴产业、小微企业和个人则没有相应的数据支撑。 4.4评级体系改革的国际趋势 全球资本市场，在资产证券化产品评级体系中普遍存在的一个问题，是把整个企业信用评级体系，硬套在资产证券化产品上。这不仅指有关监管部门使用评级作为监管机构投资者的手段，也包括投资者使用评级作为主要的，甚至是唯一的，投资决策和风险管理依据。监管部门和投资者对公开评级的单纯机械性的依赖，成为诱发全球金融危机的原因之一。虽然它并不是造成金融危机的根本原因，但是评级机制确实起到了不可忽视的作用。 金融危机之后，逐步淡化外部评级在监管中的作用是评级体系改革的国际趋势。2010年，美国政府通过了Dodd-Frank法案，要求所有美国监管机构在其法律文件中去除外部评级的相关条款。 2014年12月，巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS） 完成了证券化法律框架的最终修订稿，认为通过独立分析得出的内部评级方法是评估证券化产品的最佳选择。该最终修订稿会于2018年生效。 虽然在Basel III的监管框架中，外部评级仍在银行资本金要求中起到作用，这与现阶段缺乏有效的与评级功能等同的手段相关，但是不可否认，全球金融监管部门正在逐渐削弱对评级机构的依赖。 尽管如此，在相当长的时间内，评级机构仍然会是资产证券化市场中不可缺少的组成部分。 国际市场上，评级机构在新基础资产类别的准入，和在证券化产品的信息披露标准上都起到了积极的作用。在美国，CLO每月的托管报告基本上是按照评级要求的参数设计的。一级市场的定价，仍然会建立在公开评级的基础之上，但二级市场的定价和交易往往会和公开评级脱离。因此，及时完整可靠的信息披露和合适的分析工具是建立活跃二级市场的必要条件。 5. 投资分析工具 既然不能依赖评级，那投资者就必须具备独立的分析能力。因为资产证券化是建立在有稳定（可预测）现金流资产的基础之上，所以如果有充分的信息披露，资产池的风险分布也是可以预测的。因为从资产池到证券之间的关系是基础资产和期权之间的关系，因此对分析工具有一定的要求。
图5-1证券现金流与资产池现金流的关系 图 5-1 展示的是银行间市场已经发行的一个产品的各层级证券现金流和资产池现金流之间的关系。这里证券现金流是以证券面值为单位的。由于触发事件的保护，优先级证券A1,A2,A3的现金流在图中基本重合。图中的结果是完全按照产品的真实数据和结构模拟的，没有简化模型中对资产池和偿付模型的各种限制和假定。可以看出，证券的期权特性不是简化过程引进的，是真实存在的，而且简化模型描述的期权特征和实际产品高度相似。需要指出的是实际产品并不像简单模型那样是一次性还本付息，从期初到期末产生的利息使得中间层证券现金流曲线往上移动。 现阶段，中国市场上绝大多数企业资产证券化产品，除了资产池的现金流支撑，还有外部增信的支持。这点和国际市场上的资产担保债券（covered bond）有些类似。如果外部增信提供方的信用风险和资产池的风险毫无关联，那每个证券的风险就是增信前证券的风险和增信提供方的信用风险的乘积。假如增信提供方的风险和资产池现金流的风险有高度关联，那要看哪个风险更大，和关联的细节。随着企业资产证券化市场的进一步发展，基础资产的风险数据积累达到了一定程度，对外部增信的要求会逐渐减弱，最终企业资产证券化产品也会完全由资产池的现金流进行支撑。 除了信用违约，提前偿付和利率变化是影响资产池现金流分布的另外两类因素，这三类风险之间也不完全独立。资产证券化量化分析工具必须能够分析所有影响现金流的因素，尤其是具备恰当的风险关联模型和动态分析功能，对现金流的不确定性能够做出充分的判断。目前国际上常用的分析工具大多局限于在违约率和提前偿还率基础上对资产池预期现金流的静态分析。这样的分析，显然无法反映产品的期权特征。 从已发行产品经验看，资产池的实际表现和预期往往不同，图5-2和图5-3展示了银行间市场上所有房贷和车贷的累积违约率和累积提前偿付率历史。很显然，产品和产品之间的差异是很大的，所以及时完整可靠的信息披露是二级市场分析定价和交易的必要条件。
结束语 资产证券化投资是个很大的课题，涉及很多方面，以上只是非常粗浅的介绍。接下来，我准备陆续通过中国资产证券化论坛网络学院，讲述以下内容（顺序可能会有调整）： · 关联模型在资产证券化产品分析中的应用 · 收益率曲线和资产证券化指数 · 资产证券化产品的定价和估值方法 · 资产证券化投资组合管理策略 · 资产池选择和偿付结构优化原理 · 资产证券化和金融体系中的系统性风险 · 从投资的角度看中国资产证券化产品（每类产品一讲） · 资产证券化量化分析工具 · 资产证券化综合信息系统的建立 · 资产证券化产品的量化评级方法 · 国际资产证券化产品的投资 · 国际资产证券化市场发展前景
版权声明：欢迎转发和转载中国资产证券化论坛(CSF) 微信公众号文章。有关合作事宜，请发送邮件至以下邮箱：secretariat@chinasecuritization.org。 |
|
|
