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融资租赁资产证券化通过各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别，以有效降低公司融资成本，并加速产品成功发行。在操作租赁资产证券化时，必要的增信措施不仅可以保证发行的成功，同时也是降低发行利率的有效手段。增信措施主要分为内部增信和外部增信两种。 1、 内部增信 ( 1 ) 资产分层 资产分层是指专项计划通过将基础资产分成优先、次优、次级等结构，一般由由原始权益人认购次级资产的方式实现内部增信，打消投资者由于信息不对称产生的顾虑。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。 ( 2 ) 超额覆盖 超额覆盖是指资产池未收回租金本金余额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。 通常来说，覆盖倍数越高，增信能力越强，但融资租赁公司的再融资规模就越小;相反，覆盖倍数越低，增信能力越弱，但融资租赁公司的再融资规模就越大。当然，覆盖倍数不是越大越好，也不是越小越好，应当结合资产情况和市场情况确定合适的覆盖倍数。 ( 3 ) 超额利差 超额利差是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。 它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。 ( 4 ) 流动性支持 在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时(即临时资金流动性不足)，由发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信，由第三方提供的流动性支持为外部增信。( 5 ) 现金储备账户 现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。 ( 6 ) 差额支付 差额支付是指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。 以“狮桥一期”为例，专项计划存续期内各回收款转付日，从狮桥归集账户划入专项计划专用账户的资金未达到该期应付的计划税费和优先级资产支持证券预期支付额时，原始权益人补充支付差额部分，且该补充款也须付至专项计划专用账户。狮桥不得因履行差额补足义务向管理人或证券持有人追偿。 ( 7 ) 信用触发机制 信用触发机制是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形(即触发条件)时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。 信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。 以“狮桥二期”为例，所列权利完善事件主要有原始权益人核心资本充足率低于10%、原始权益人应收融资租赁款逾期30天以上的逾期率高于10%、原始权益人风险资产对权益的比率高于10，当发生权利完善事项时，狮桥租赁应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金在三个工作日内(包含权利完善发生日)转付至专项计划账户。 2、 外部增信 ( 1 ) 担保 担保是指由第三方对资产支持专项计划提供信用担保，担保人主要是母公司和主要股东，也可以是银行等金融机构提供的担保。由第三方机构提供信用担保是实现基础资产出表的重要增信方式之一。 以“远东首期”为例，中国中化集团为优先级证券持有人的收益按期足额分配、本金到期足额分配提供不可撤销及无条件的全额担保，从而实现了基础资产对于远东租赁的成功出表。 ( 2 ) 保险 保险也是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用。但由于此种方式对发行成本具有较大影响，目前的租赁资产证券化很少采用这种增信方式。 ( 3 ) 信用证 通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预先确定的条件时，由银行提供无条件偿付，目前的租赁资产证券化中也很少采用这种增信方式。 ( 1 ) 资产分层 资产分层是指专项计划通过将基础资产分成优先、次优、次级等结构，一般由由原始权益人认购次级资产的方式实现内部增信，打消投资者由于信息不对称产生的顾虑。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。 ( 2 ) 超额覆盖 超额覆盖是指资产池未收回租金本金余额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。 通常来说，覆盖倍数越高，增信能力越强，但融资租赁公司的再融资规模就越小;相反，覆盖倍数越低，增信能力越弱，但融资租赁公司的再融资规模就越大。当然，覆盖倍数不是越大越好，也不是越小越好，应当结合资产情况和市场情况确定合适的覆盖倍数。 ( 3 ) 超额利差 超额利差是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。 它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。 ( 4 ) 流动性支持 在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时(即临时资金流动性不足)，由发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信，由第三方提供的流动性支持为外部增信。( 5 ) 现金储备账户 现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。 ( 6 ) 差额支付 差额支付是指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。 以“狮桥一期”为例，专项计划存续期内各回收款转付日，从狮桥归集账户划入专项计划专用账户的资金未达到该期应付的计划税费和优先级资产支持证券预期支付额时，原始权益人补充支付差额部分，且该补充款也须付至专项计划专用账户。狮桥不得因履行差额补足义务向管理人或证券持有人追偿。 ( 7 ) 信用触发机制 信用触发机制是指当出现不利于资产支持证券偿付的情形(即触发条件)时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。 信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。 以“狮桥二期”为例，所列权利完善事件主要有原始权益人核心资本充足率低于10%、原始权益人应收融资租赁款逾期30天以上的逾期率高于10%、原始权益人风险资产对权益的比率高于10，当发生权利完善事项时，狮桥租赁应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金在三个工作日内(包含权利完善发生日)转付至专项计划账户。 2、 外部增信 ( 1 ) 担保 担保是指由第三方对资产支持专项计划提供信用担保，担保人主要是母公司和主要股东，也可以是银行等金融机构提供的担保。由第三方机构提供信用担保是实现基础资产出表的重要增信方式之一。 以“远东首期”为例，中国中化集团为优先级证券持有人的收益按期足额分配、本金到期足额分配提供不可撤销及无条件的全额担保，从而实现了基础资产对于远东租赁的成功出表。 ( 2 ) 保险 保险也是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用。但由于此种方式对发行成本具有较大影响，目前的租赁资产证券化很少采用这种增信方式。 ( 3 ) 信用证 通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预先确定的条件时，由银行提供无条件偿付，目前的租赁资产证券化中也很少采用这种增信方式。
七、融资租赁资产证券化评级要点及方法 信用评级就其本质而言就是提供一种信用风险的信息服务，其在租赁资产证券化过程中起到非常重要的作用。对于投资者而言，信用评级起到了信息揭示功能，一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量，投资者可以根据自己的风险偏好，选择合适的产品。对于资产支持证券发行人（融资租赁公司）来说，通过科学、合理的证券化交易结构设计，获得一个良好的信用等级就意味着其可以降低融资成本。 1、融资租赁合同符合标准 资产证券化交易文件中对证券化融资租赁合同的合格标准一般有所规定，主要包括：承租人首付款已付清；截至证券交割日，融资租赁合同未有逾期30天未付款项；承租人未曾进入破产清算议程；融资租赁合同条款设置应全面考虑各种突发事件，规定承租人除付租金外，还需缴纳相关税费、保险费以及维修保养费等，设定不可撤销权等；融资租赁合同下债权可进行转让。 2、 预提准备金账户 预提准备金账户资金部分来自于交割日证券发行收入，账户中的资金主要用来支付交割日后90天内融资租赁合同可能产生资产相关应付账款，此期间过后账户中的剩余金额用来偿付证券未付本金。预提准备金账户有效期过后，评级机构会重新分析资产池的特征，并与交割日资产池特征进行对比。 计提预提准备金后证券整体信用水平不应受到影响，发行人对此需在发行说明书中加以阐述。首次从事融资租赁资产证券化的发行人所预提准备金金额一般不高，对于有过多单发行经验的发行人，预提准备金账户金额一般设定为抵押资产余额的15%-30%左右。 资本化利息账户伴随预提准备金账户而设立，主要用来弥补预提准备金账户合格投资收益相对证券发行利率不足部分金额。资本化利息账户资金也来自于交割日证券发行收入，提取期过后该账户余额全部交付予发行人。 3、 循环期 对于具有循环结构的融资租资产证券化交易而言，循环期一般为9-24个月，在此期间投资者将只获付利息，本金账户中的资金用来支付由于建立新设备融资租赁合同而产生的应付费用。循环期过后，则开始偿付投资者的利息及本金。循环期内入池新资产应满足一定的合格标准，以保证资产池基本特征和分散性。 4、法律要素 融资租赁资产支持证券的建立，实现了融资租赁资产与各机构破产和无力偿还风险隔离，这主要通过租赁资产“真实出售”的方式实现，即融资租赁公司对已出售的租赁资产在证券化过程中没有追索权，融资租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等也不会传递给租赁资产支持证券持有者。 融资租赁公司可通过租赁资产证券化，实现租赁资产的真实出售，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理。此外，为了维护证券持有人权益，发行人须将优先债权授予契约托管人。在资产转让过程中，法律顾问应出具法律意见，分析真实出售和破产风险隔离情况。另外，还需分析受让人是否对入池资产具有优先债权。 5、参与主体（主要考察融资租赁公司） 评级机构会对交易参与机构进行访谈，对资产服务机构进行以下几个方面尽职调查：组织机构、业务经验、经营目标和经营策略、市场竞争地位、资产保险措施和资产服务机制、所管理资产历史表现、融资能力等。评级机构会综合分析交易参与机构总体财务实力以及服务能力的持续性，分析证券交易结构及法律要素。 评级机构根据可获得的定量和定性因素对每个发起人/资产服务机构进行持续跟踪分析，从证券发起贯穿于整个证券存续期，基于这些分析评级机构评估证券在无担保条件下存在的优势因素和潜在风险。 6、 保险措施 保险措施的可实施性和可持续性对于融资租赁收款账户信用表现有着重要影响，保险机构需具备从业经验并有较强的财务实力。承租人的信用情况直接影响着保险措施的启用，所以会分析承租人历史交易表现，金融机构或评级机构对其信用评价报告，承租人过往支付历史以及财务情况等。 评级机构将评估保险措施和执行情况的一致性，任何偏离预设保险措施的行为都预示着资产池可能出现信用表现恶化，发起人需及时对此提供相关详细文件进行说明。另外，内部审计和外部审计的结合也确保了保险措施的一致性和正确执行。 7、 资产服务能力 资产服务机构的尽职能力将直接影响到证券的整体信用表现和资产池现金流水平。评级机构重点关注其租赁费收取能力、资产回收及再租赁能力、历史呆坏账、保险措施启用、税赋等方面情况。所管理资产规模较为庞大时，强大的收款能力和完备的数据分析系统成为支撑资产服务能力重要因素。 8、 资产池特征 资产池特征将影响违约事件发生频率及压力条件下资产池违约后的回收金额。从历史数据看，信用表现较好的资产池多由通用设备、资产价值较高且使用寿命较长的资产组成。评级机构通过资产池特征分析预警交易可能出现的违约损失。 （ 1 ） 债务人集中度 大宗设备入池或者单个借款人涉及多笔租赁合同情况下常涉及集中度问题，当未评级主体或非投资级别的债务人在资产池中占比超过1%时，则需额外设置信用增级措施。如果资产池集中度过高，评级机构可能采用债务人集中度调整法对信用增级量进行调整。 （ 2 ） 地区集中度 较好的地区分散性能够缓解经济衰退期或自然灾害突发情况下违约风险，地区集中度过高将增加资产累计净损失率。 （ 3 ） 设备类型和制造商 评级机构分析设备的使用性能、二级市场流动性和市场容量。另外，设备制造商破产时，交易是否设置第三方资产服务机构及时进行资产服务和管理也是评级机构分析的主要方面。 设备类型、技术更新和设备制造商数量将影响再租赁以及回收资产的变现能力，所以设备类型或制造商集中度将影响资产池组合信用质量。 9、 资产池信用表现 （ 1 ） 拖欠率 拖欠事件可预警资产池现金流水平可能出现的风险，评级机构期望资产服务机构按照逾期时间做出拖欠事件分析报告，一般分为逾期30-60天、61-90天和超过90 天等，以跟踪分析拖欠事件对证券整体信用表现的影响，这不仅有助于评估资产池恶化程度和潜在违约风险，且有助于确定资产支持证券违约触发条件。 （ 2 ） 违约率 为保护投资者权益，一般逾期120-180天则视为违约。评级机构根据静态资产池累计违约率和累计净损失率等历史信用表现来预测资产未来信用表现。一般情况下，评级机构根据已经清偿完毕的证券获取静态资产池历史数据，并以此作为信用风险分析基础数据。另外，由于资产的可持续性和再租赁性，每年损失额较难进行预测，某些发行人将资产闲置或损耗报废视为违约事件，根据资产变卖或其他方式进行资产处置时所发生损失额来确定损失率。（ 2 ） 回收率 评级机构一般分析一年内静态资产池累计回收表现，但考虑到资产发生违约和现金回收时间上有延迟，可能会考虑分析较长年限内静态资产池回收率数据以提高评级科学性。在分析过程中，考察资产历史回收水平以及回收时间、回收方式等。基于这些分析，重新调整各信用等级下资产回收率等基础数据。 对于投资级别的资产服务机构，评级机构根据其资产管理能力，再租赁市场渠道和投资者关系来确定回收率水平。对于未评级主体和非投资级别资产服务机构，评级机构基于设备资产的购买价款和设备类型来初步确定回收率，在这种情况下，相对于那些易报废或折旧较快的资产（如个人电脑、设备装置器等小型设备），资产价值较高的设备（如建筑设备、农业设备、印刷机和某些大型医疗设备）具有较高的资产回收水平。一般情况下，评级机构认为小型设备回收率为零，除非资产服务机构具备良好的历史资产管理记录。回收率水平的确定取决于历史信用表现和历史数据完备性。 10、 现金流模型和压力测试 现金流模型用来测试各种压力条件下，租赁资产池所产生现金流对证券本息偿付的覆盖程度。压力测试假设条件是根据发行人（融资租赁公司）所提供历史经验数据以及资产特征等综合确定。 现金流模型中输入参数主要包括现金流支付顺序、触发机制、预设发行价格和资产服务费和托管费设置。其中，证券交易多采用顺序支付或按比例支付方式，交易结构中还会设计各种信用触发机制，信用事件一旦触发将引致资产池现金流支付机制的重新安排，包括现金流支付顺序的改变，流动性准备金账户提取或超额抵押变更等。 （ 1 ） 拖欠率 基于所管理租赁资产的历史拖欠率水平，评级机构假设资产池存在一定比例拖欠事件发生，以减少交易利差支持，检验优先级证券本息正常支付水平。根据信用水平和抵押资产类型的不同，拖欠率压力因子一般设置为0.1%至0.25%。 （ 2 ） 违约时间分布 评级机构根据历史静态资产池累计违约率和净损失率等数据确定资产池基础违约时间分布曲线和损失时间分布曲线。从美国已发行的设备融资租赁资产支持证券来看，违约和净损失多出现前置情况，约30%-40%的损失发生在交割日后第一年。另外，根据基准违约率分布曲线，建立多种违约时间分布假设条件，对预设交易结构下现金流水平进行压力测试。违约时间分布形式主要包括均匀分布、违约前置和违约后置等。 （ 3 ） 资产提前清算 融资租赁合同的提前清算将通过缩短入池资产加权平均剩余期限和减少利差而影响资产池预期现金流水平。因此，评级机构将评估发行人所管理资产历史提前清算情况，以获得交易预设的资产提前清算比率，并额外施加压力条件以测试证券结构和利差对各种极端情况下提前清算率的敏感性。 （ 4 ） 回收率和回收期 如历史数据表明资产池可能出现违约，现金流模型中将施加回收率压力条件。回收率压力条件根据资产服务机构信用水平和设备类型及购置成本来确定。建筑设备、农业设备和印刷机的历史回收水平较高，而个人电脑、设备装置器等小型设备的回收率一般较低。价格昂贵和规模较大的设备由于所需资产回收和再租赁时间较长，所以对应回收时间也较长。回收率假设范围一般为10%-50%，回收周期一般为3-6 个月。信用水平不同，回收率和回收时间也会有所区分。 （ 5 ） 残值变现 残值变现是指融资租赁合同到期后，入池资产变现所产生的额外现金流。在很多情况下，诸如残值变现等内部信用增级措施可以提升40%的信用水平。评级机构基于残值实现比率等历史数据和信用水平，采用削减因子对资产残值变现所提供信用增级水平进行调整，以检验压力条件下现金流对证券本息正常支付的支持程度。 租赁设备资产池损失多发生在前期，而资产残值一般在租赁合同到期后实现，所以违约事件的发生和残值的实现时间上存在错配，在确定残值变现信用增级水平削减比率时需考虑这种错配因素。另外，出租人是否具备及时实现残值的能力也是分析残值变现时主要考虑因素。基于这些分析，评级机构根据信用水平的不同对预估残值施加削减因子，削减因子从30%到90%不等。每个信用水平预期违约率也影响残值削减因子。违约后资产残值变现设为零，因为违约后资产残值变现资金视为资产回收额。 （ 6 ） 利差 利差是指资产池各期租赁收入折现率减去证券发行利率与相关费率之和的差额，利差的大小主要取决于入池资产和资产服务机构的持续信用表现。评级机构主要结合资产服务商主体信用级别削减利差支持来进行现金流压力测试。 信用增级措施可分为软信用增级措施和硬信用增级措施，用来区分信用增级措施对证券持有人权益的保护程度，并分析其对特定级别证券组合信用增级水平。融资租赁资产支持证券内部信用增级措施包括流动性储备金、优先/次级结构、超额抵押、利差支持以及残值变现等。 （ 1 ） 流动性准备金 大部分融资租赁资产证券化交易都设有流动性准备金账户，证券交割日流动性准备金账户设定初始金额，每个收款期后将在利差账户中提取一部分资金补足下期应计提流动性准备金。流动性准备金账户的设置有利于下期证券息费的正常支付和提高流动性，特别是在出现拖欠事件、发生损失或后期资产表现不佳的情况下，流动性准备金作用尤为重要。 （ 2 ） 次级结构/超额抵押 次级结构是证券化产品中常用的信用增级措施。劣后受偿的证券为优先受偿的证券提供信用支持，当信托财产所产生现金流无法正常支付证券本息时，次级证券持有人先行承受损失。 超额抵押方式下证券本息清偿完毕后，资产池剩余收益由发起人持有。超额抵押结构下所支出的投资者利息费用较次级结构下要少一些。但这两种方式所提供增级水平都依赖于资产信用表现和租金收取情况，增级水平劣于现金形式的流动性准备金。 （ 3 ） 利差账户 某些交易将利差账户作为一种辅助信用增级措施，与硬信用增级不同，诸如利差账户等软信用增级措施的增级水平很难量化，这主要是由于拖欠事件和违约率的不确定性导致利差账户发挥作用的时间和金额难以准确预测。 （ 4 ） 残值变现 资产证券化信托设立之时，资产残值收益权真实出售给特殊目的载体，并且为证券提供了额外软信用增级，增级水平依资产残值的历史实现数据及证券预期信用水平而定。残值变现资金转入残值准备金账户直到达到预先设定上限，用来偿付本金和利息或补足流动性准备金账户。残值准备金的提取政策可以设定为交割日启用或某一信用事件触发后启用。信用触发事件多与拖欠事件、违约损失发生和残值首次实现相联系，资产服务机构未达到预先设定最低必备信用等级或净资产水平时，信用事件也将被触发，这种触发机制保障了现金流对证券本息的正常偿付。 影响残值变现因素较多。大型设备制造商集中度较高情况下，需着力分析设备制造商的财务实力，因为设备制造商可为资产残值变现提供支持或减少损失。承租人技术要求的不断提升导致资产存在技术更新风险。对于专用设备，第三方机构提供基础服务和维修服务的能力也影响着残值变现能力。二级市场设备类型构成、设备拆卸成本和翻新成本，都影响着残值实现时间和实现现金比率。 来源：索比光伏网 |
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