|
关于针对资产证券化的核心讨论往往从两方面展开，一是基础资产的现金流分析；二是关于资产重组、风险隔离以及信用增级的原理及技术讨论。我们在此前的专题中曾指出“与传统的债券融资产品依靠发行人还本付息不同，资产证券化最大的特点是有可产生稳定现金流的基础资产为资产支持证券提供本息支持”，因此基础资产池的信用水平是资产支持证券信用级别评价的最主要内容。为了降低投资风险，吸引投资者；降低发行成本，促使产品顺利发行；增加资产支持证券流动性，对于资产支持证券的内外部增信必不可少。 一、资产证券化产品常用信用增级措施 资产证券化的还本付息是以基础资产现金流回收为支持的，债权类的基础资产现金流回收可能会受到原始债务人还款行为的影响；权益类的基础资产现金流回收则和基础资产经营状况密切相关，其现金流回收可能会产能时间上的不确定和分布上的不均匀。传统的信用债融资其发行主体需要对债券还本付息承担连带责任，而资产证券化通过真实出售形成基础资产池后，其现金流仅和基础资产池内特定的债权债务或某几项业务相关，在没有相应信用增信措施时，违约风险相较传统债券会更加突出。 信用增级作为资产证券化发行过程中的核心技术，最早是从八十年代初的担保抵押债券发展起来的，由于部分机构投资者在投资时只能投资一定信用评级级别以上的金融产品，为了缩小投资人需求和产品基础信用级别之间的差距，需要通过一系列的内部和外部增信措施来保证资产支持证券现金流回收的确定性，提升产品信用质量。除了确保产品的顺利发行，信用增级还可以起到保护投资者利益，降低发行人筹资成本，增加资产支持证券市场流动性的目的。 资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级两大部分。内部增信是从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展，主要包括优先级和次级的结构安排，利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等；外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。 （一）资产证券化内部增信措施 1、优先/次级结构 优先/次级分层结构设计，是资产证券化产品最基本也最常见的内部增信措施，通过将资产支持证券分为优先档和次级档或更多级别，在还本付息、损失分配安排上，优先级证券享有优先权，通过次级证券为优先级进行增信。假设基础资产池对应资产支持证券规模5亿元，其中优先档4亿元，则优先档证券可获得次级档证券提供的相当于基础资产池余额20%的信用支持。优先档又可根据投资者需求或现金流情况再进行细分，最高级别的资产支持证券获得的信用支持最大。 具体来看，资产值的现金支付顺序是税金和费用支出、高级别资产支持证券利息、储备金及其他费用支出、高级别资产支持证券本金、次级债券本金及利息。如果细分优先档进一步分层的情况，在违约事件发生前，会按照支付各期优先档利息、各期优先档本金、次级档本息的顺序进行清偿。
2、超额利差 超额利差是指基础资产池所产生的利息流入要大于资产支持证券支付给投资者的利息和各类税费的总和，一般在债权类基础资产中使用较多。采用超额利差增信的资产证券化产品会建立相应的利差账户，在产生超额利差时会将相应的现金流存入该账户，当发生违约事件时可通过该账户中的资金对投资者提供一定的损失保护。超额利差增信效果主要取决于入池资产的利率水平，例如个人住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品，一般没有超额利差保护，而小贷公司或租赁公司发行的资产证券化产品利差保护相对较高。超额利差同样是资产支持证券常用的增信方式，在2016年以来发行的22笔银行信贷资产证券化产品中，有16笔在产品说明书中明确利用超额利差对产品进行增信。 3、超额现金流覆盖 超额现金流覆盖实际上也是超额利差的一种，但一般多出现在权益类基础资产产品中，例如基础资产收费权等。2016年“启东供水收费收益权资产支持专项计划”和“营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划”都采用了这种增信措施。在设计资产证券化产品时，使基础资产产生的未来现金流大于需要支付给投资者的本息，从而增加本息偿付的安全系数。超额现金流覆盖的增级效果主要需考察现金流回收的保障机制，特别是发行人信用水平降低时，现金流是否还能维持稳定回收。 4、超额抵押 超额抵押是指发行资产支持证券时，基础资产池的规模本金大于发行证券的本金，多出来的这部分就可作为超额抵押为所出售的资产支持证券进行信用增级。部分证券化产品会约定在证券偿还期间，抵押资产价值下降到预先设定的某一规模时，发行人必须增加抵押资产从而恢复超额抵押状态。例如梅赛德斯-奔驰汽车金融公司发行的“速利银丰中国2016年第一期汽车贷款支持证券”就约定每个支付日的目标超额抵押金额为初始起算日的变动后资产池余额的10.77%。一般超额抵押也多用于债权类基础资产，包括各类应收款、租赁租金债权、银行信贷债权等。 5、保证金/现金储备账户 保证金/现金储备账户类似于准备金机制，这种增信方式与超额抵押十分相似，但是前者主要是以债权类资产作为抵押，但储备账户则是以现金作为抵押，如果出现违约或信用风险，则可以从现金抵押账户中的资产来弥补损失，从而对投资者形成流动性保护。但是储备账户设置对发行人有一定资金实力的要求，会降低一部分资金使用效率。从2016年发行产品情况看，信贷资产证券化产品中汽车金融公司发行的产品和地方公积金中心发行的产品使用储备账户情况较多。 6、信用触发机制 信用触发机制是指在资产证券化产品设计中加入相应条款，如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降，则会导致相应的加速清偿或现金流重新安排。信用触发机制可以根据条款约定的不同进一步分为“加速清偿机制”、“违约事件”、“止赎事件触发机制”等，主要是在发生信用违约时做出对优先级投资人有利的保护。在判断触发机制的有效性时，需要分析触发事件的条件约定，是否能够起到提前预警或有效保护。
内部增信主要是在基础资产池构建过程中提高原始资产自身的质量水平，主要的手段是内部结构分层、超额设置、保证金、信用触发机制等。外部增信则是在SPV之外，由第三方机构对证券进行信用增级。一般在原始权益人自身信用水平不足，或是基础资产在内部增信后依然达不到相应评级时，会采取外部增信措施，但外部增信会相应加大发行成本。目前我国资产证券化市场常见的增信措施包括第三方担保、差额支付承诺、回购承诺、收益权质押等，且主要集中在企业资产证券化领域。 1、第三方担保 第三方担保是一种较为传统的信用增级方式，由第三方机构对SPV发行的证券进行担保，信用增级效果明显且容易衡量，为资产证券化提供担保的担保人通常包括企业、担保公司、城投公司或其他信用较好的金融机构。第三方担保既可以用于资产证券化产品，也可用于其中的部分级别的证券。2016年发行的“营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划”、“力帆租赁一期资产支持专项计划”、“扬州迎宾馆信托受益权资产支持专项计划”、“贵州省凯里市公共交通总公司公交经营收费收益权资产支持专项计划”都采取了第三方担保的外部增信，主要由于原始权益人信用资质较低，基础资产难以达到相应级别要求。 2、差额补足承诺 差额补足承诺一般由原始权益人（发起人）出具《差额支付承诺函》，并且承诺在SPV存续期间，如果在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日，发现专项计划账户中的资金余额不能支持该期优先级资产支持证券的利息和本金，则由原始权益人按要求将该期资产支持证券的利息、本金和其他资金余额差额足额支付至专项计划的账户中。差额支付承诺其实是由原始权益人对SPV提供的担保，但是差额补足承诺也一定程度降低了资产“真实出售”的实际效力。 3、回购承诺 回购承诺也是由原始权益人（发起人）针对SPV提供的一种外部增信。一般触发回购条款的事项会在产品成立之前进行约定，回购可以针对基础资产池中单一的基础资产，例如“狮桥三期资产支持专项计划”中约定，租赁租金未按约定偿还是，原始权益人需按要求按照初始基础资产入池标准提供用于替换的基础资产，若不能提供则需对违约的基础资产按照应收融资租赁贷款余额进行回购。回购也可以针对资产支持证券整体。例如“营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划”约定由于原始权益人业务变更、丧失相关经营资质、政策变更、进入破产程序等原因，导致特定供热收费权全部消失或有无法回收的风险而发生加速清偿事件时，原始权益人有义务回购基础资产。 4、收益权质押/基础资产抵押 收益权质押是原始权益人或其他相关权利方将基础资产中相应的权益进行质押担保，来保证违约发生且其他外部增信措施失效时，计划管理人有权处置相应基础资产。例如“云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”中约定，为确保原始权益人履行基础资产回购义务，云南公投作为处置人，与计划管理人（代表SPV机构）签订《质押合同》，以其有有权处分的高速公路收费权提供质押担保，并在中国人民银行征信中心应收账款质押登记系统进行登记。此外，对应不动产的基础资产，也可将不动产部分已抵押担保的方式为产品提供外部增信。例如“金茂一期资产支持专项计划”，将基础资产池中占比较大的两个原始债务人/承租人的租赁物作为抵押品，为专项计划提供抵押担保。 5、金融产品担保 资产支持证券还可以通过购买其他金融产品未债券提供担保，例如资产池保险，由保险公司对资产池提供保险，根据评级公司要求的资产池中需要补充的信用风险金额确定保险金额，一般为5%-15%。此外还有不可撤销担保信用证，由银行向发行人开出，以资产支持证券投资者为受益人的信用证。但是使用金融产品进行担保的成本较高，在我国资产证券化市场中使用并不普遍。 6、购买次级产品 尽管在产品说明书中，不会将发起人支持次级或部分优先级别证券作为信用增级措施进行展示，但实际上有发起人或其他关联方购买次级证券，为优先级证券的投资者提供了一定的信用担保。针对这一增信措施的分析通常可以与产品结构分级一起考虑。 二、近期发行的资产证券化产品增信措施梳理 为了便于投资者对证券化产品的信用增级产生更直观的认识，我们对2016年一季度发行的21只信贷资产证券化产品和XX只企业资产证券化产品的内、外部增信措施进行了总结。 （一）信贷资产证券化增信措施安排 信贷资产证券化发起人主要是银监会管辖的银行及其他金融机构，基础资产为机构持有的债权，无论是基础资产现金流的稳定性还是发起机构的信用级别都有较好的保证，且产品类型成熟，因此均未使用外部增信，内部增信也主要集中在优先/次级结构安排、超额利差和信用触发机制安排。其他的外部增信手段还有储备金账户和超额抵押增信。
（二）企业资产证券化增信措施安排 企业资产证券化实施负面清单管理，可证券化的基础资产范围较广，因此发起人主体的信用资质差别较大，因此会较多的用到外部增信手段。一般企业资产证券化产品至少会使用优先/次级结构分层和超额机制两种内部增信措施，同时会根据项目的不同，使用现金流转付机制、信用触发机制等条款设置进行增信，但是保证金账户使用较少，主要是保证金会降低发起人资金使用效率。外部增信方面主要使用外部第三方担保，或原始权益人差额补足承诺和回购承诺等方式，部分产品还会以基础资产对应的不动产和收益权进行抵质押增信。
|
|
|
来自： 昵称33152014 > 《abs》
