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深度剖析资产证券化的交易结构

2016-08-31  顿悟渐修



来源 | 摘选自《资产证券化深度研究报告:流程、架构设计及历史》

作者 | 上海证券 分析师应楠殊


一、资产证券化的基本流程


狭义的传统资产证券化交易结构主要包括了四个主要的设计交易程序。


1、构建基础资产池。资产证券化的发起人将未来能够产生现金流的资产进行剥离、整合,形成资产池。在这一步中,基础资产的原始持有人需要挑选合适的债权项目作为资产证券化的基础资产。


2、是组建SPV,即特殊目的机构。然后将基础债权资产转移或者是出售给特殊目的载体(SPV); SPV 将基础资产进行重新组合配置。


3、是发售并支付,即SPV在中介机构(一般为投资银行或证券公司)的帮助下发行债券,向债券投资者进行融资活动。一般来说,资产证券化产品可采用公开发售或者私募的方式,过程类似于IPO。等到销售完成之后,SPV 把发行所得按照约定好的价格支付给发起人,同时支付整个过程中产生的服务费用。


4、是对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作。资产证券化成功之后,SPV 聘请专业机构对资产池进行管理,主要工作包括收取资产池的现金流,账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日,SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后,如果仍有现金流剩余,将返还给发起人。一般在实践中,为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息支付,在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务人处收取本息的工作,目前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有人来承担此项职责。


特别值得一提的是,在第三个步骤中,除了投资银行或证券公司的参与之外,在发达金融市场中一般还有各种类型的外部服务机构参与其中,例如信用评级机构、信用增信机构、承销机构及其他中介服务机构。这些机构虽然不在资产证券化交易结构中起到核心作用,但他们往往决定了资产化证券在上市后的市场接受度及流动性,所以也是整个发行过程中至关重要的一环。


中介外部职能图



二 、SPV的定义及功能


特殊目的载体(SPV,Special Purpose Vehicle)是资产证券化过程中的核心组成部分。SPV 代表了投资者承接债权出售者的资产并发行证券化的收益凭证或证券,是整个证券化产品名义上的发行人。所谓的特殊目的(SPV),指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产,不再进行其它的投融资或经营活动。SPV有信托、公司等多种组织形式,一般视税收或法规限制情况而定,但以信托形式居多。


但是,需要注意的是,在资产证券化的续存过程中,SPV 本身并不参与任何基础资产的管理和运营工作,而是交由受托机构来管理。受托机构不仅负责向投资者支付本金和利息,而且需要保证整个证券化交易过程中投资者利益不受侵害。


就法律组织形式而言SPV 有信托型和公司型两种,但在实践中,还有更加简化的有限合伙模式。


信托型SPV 又称为特殊目的信托(specialpurposetrust,SPT),在这种形式下,原始权益人将基础资产转让给作为受托人的SPV,成立信托关系,由SPV 作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这样一个信托关系中,委托人为原始权益人;作为受托人的SPV 是法律规定的营业受托人,即有资格经营信托业务的信托机构;信托财产为基础资产的资产池;受益人则为受益凭证的持有人——投资者。在信托关系的法律构造下,原始权益人将其基础资产信托给SPV 后,这一资产的所有权就属于SPV,原始权益人的债权人就不能再对不属于原始权益人的基础资产主张权利,从而实现了基础资产与原始权益人的破产隔离。我国目前银行信贷资产的证券化采取的就是这种信托模式。


公司型SPV 又称为特殊目的公司(specialpurposecompany,SPC),在这种形式下,原始权益人将基础资产真实销售给SPC,即将基础资产的所有权完全、真实地转让给SPC,SPC 向投资者发行资产支撑证券,募集的资金作为购买基础资产的对价。真实销售旨在保证在原始权益人破产时,出售给SPC 的资产不会被列为破产财产,从而实现破产隔离。


有限合伙制模式最为简单,成员较少,权责分明,合伙人通过购买基础资产,再和其他合伙人融资,把SPV 和投资者结合在一起。这种模式实现了真实出售,但风险比较集中。


两种类型的SPV比较



作为资产证券化中的核心组成,SPV 主要扮演了以下三方面的角色。


首先是代表投资者拥有基础资产,并且是证券或受益凭证的发行主体。在资产证券化过程之初,资产原始权益人必须将旗下具有稳定预期收入的资产出售给SPV,后者必须代表投资者承接这些资产。这个资产出售的过程结束之后,SPV 才具备发行证券的资格。


第二,SPV 持有基础资产后能够起到隔离资产,保护投资者收益的作用。由于SPV 已经代表投资者获得了资产的所有权,所以当资产出售人发生财务困难时,其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。由此使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。


第三,税收优惠。证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性,即证券化本身不会带来更多的税收负担。


三 、SPV的构架设计


根据证券的发行形式和现金流特征,我们又可将 SPV 的架构分为过手架构和支付架构两种。两者的主要区别在于,SPV 收到基础资产的现金流之后,SPV是否对基础资产的现金流做出重新安排。在前者中,SPV 只进行现金流的传递,在收到现金流后扣除必要的服务费,然后转付给投资者,证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。而后者将对收到的现金流进行重新规划分配后,分配给不同类型的证券,这些证券到期日不同,本金收回的优先顺序和现金流的性质(固定还是浮动)可能也不同。


SPV过手架构与支付架构对比



四 、资产证券化的信用增级服务


在发行资产证券化产品的过程中,为了增强证券产品对投资人的吸引力,需要引入各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别,满足不同投资者的需求。


总体上,根据信用增级服务的来源,可将信用增级方式划分为内部增级和外部增级。外部增级主要包括,由第三方提供信用支持,如银行提供信用状、保险公司提供债券保险、公司提供担保,或者从第三方获得次级贷款,即索偿顺序在证券化产品之后,保证当基础资产的现金流发生恶化时证券化产品能首先获得及时偿付。


但是,外部增级的缺点是其费用过高且仍然存在较大的不确定性。从本质上看,证券化产品的信用实质上依赖于担保人的信用。一旦担保人的信用评级被降低,则证券化产品的评级也将受到拖累。这一缺点在出现系统性风险之时尤为突出。所以,在金融危机之后的近几年,资产证券化的信用增级步骤主要通过内部法来实现,即由证券化交易结构的自身设计来完成。


目前比较流行的方式主要有以下几种:


其一是,设立超额利差账户。所谓的超额利差,是指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损失的首要防线。当超额利差为负时,表明现金流已明显不足,这时需要动用其它形式的信用增强措施。


所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时,最后剩余的超额利差一般由发起人获得,而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色,因此为获得尽量多的超额利差,发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。超额利差除了能够弥补基础资产现金流遭受的违约损失,有时还设立专门的子账户,储备一定的金额,来防范发起机构和资产管理服务机构的运营风险,如服务转移、混同、抵销和流动性风险。


其二是立准备金账户或现金担保账户。在证券化开始阶段,由发起人设立一个现金账户,在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供,这有助于加强它们履行职责的动机;现金担保账户通常向银行进行私募,并且以信托的方式进行保管,只能投资于低风险的债券,与银行提供信用状相比,该方式使证券化产品的评级不会受到银行评级降低的负面影响。


其三是优先/次级分层结构。债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次,这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时,首先由次级承担,而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失,所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况,一般也用于提前偿还优先级债券,以避免次级债券得到清偿后规模缩小,对优先级的保护能力下降。


第四是超额担保。以超额的抵押品发行较少的债券,即基础资产的总值超过债券的发行额度,超出的部分可视为发起人的参与,以作为整个证券化的权益部分,没有利息收入,对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。第五是债务保障比(DSCR)测试,即指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。对于分层结构的各档次证券化产品而言,该比例的分母包括了该档及偿还顺序在之前的其它档证券的本息支付之和。DSCR 越高,信用风险越低。一般来讲,在进行现金流分配时,资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息,本金偿还部分先分配给高信用的证券,然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引入债务保障比测试的保护机制,意味着在利息分配前需要对各档次证券的 DSCR 指标进行测试,如果低于要求的某一最低值,则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金,也就是说,低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。


最后是加速清偿事件。当出现一些特殊情况时,如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平,本金将进入加速清偿阶段,以保证优先级证券的本金偿还。


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