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作者：廖融，就职于英大保险资产管理有限公司，从事风险合规工作。 本文仅为作者个人研究，不代表作者所在机构观点。 近年来，随着资产证券化相关监管法律法规的不断完善，资产证券化业务增速迅猛。根据WIND统计数据，2015年度新发行资产证券化产品共计319只，其中企业ABS产品212只，发行总额合计20,428,127.46万元；2016年1-7月份新发行资产证券化产品共计215只，其中企业ABS产品169只，发行总额合计18,519,170.92万元。值得特别关注的是，在2016年1-7月份期间，以融资租赁资产、应收账款为基础资产的企业ABS产品的发行量呈现出爆发式增长，分别为61只、33只，占2016年1-7月份企业ABS项目总数的36.09%、19.53%，较2015年同期同比增长177.27%和1000%。 据媒体报道，2016年5月29日，以大成西黄河大桥通行费收入受益权为基础资产的“14益优02”资产支持证券到期未发布兑付公告，首单企业ABS产品违约案例出现。作为投资者，如何判断企业ABS产品的实质性风险？增速最快的融资租赁和应收账款企业ABS产品是否也会有类似的违约风险呢？ 目前实践中，以融资租赁资产、应收账款为基础资产的企业ABS产品的一般交易架构如下： 其中，原始权益人是指根据相关合同及法规向SPV转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体（本文中也称之为“融资人”）；原始还款人是指基础资产的债务人，基础资产转移后向SPV提供现金流的主体；SPV是指管理人（证券公司或基金管理公司子公司）根据相关合同及法规为开展资产证券化业务专门设立的资产支持计划或者中国证监会认可的其他特殊目的的载体，如信托计划、资管计划等。 此类企业ABS产品的交易流程是：原始权益人与众多原始还款人之间建立众多融资租赁关系或者其他产生应收账款的法律关系，即先形成基础资产。由SPV管理人聘请的律师、会计师、评估机构、评级机构等中介机构按照SPV管理人规定的标准对基础资产进行筛选。然后，原始权益人将筛选出的基础资产所对应的债权或债权收益权转让给SPV，SPV以从投资者募集的资金支付转让对价。这样原始权益人就实现了以基础资产融资的目的。原始权益人转移基础资产的同时还应当与SPV管理人签署委托服务协议，由原始权益人代为管理、催收原始还款人后续的租金或应收账款。SPV的募集资金和回款资金都应当由托管银行进行托管。在产品增信措施方面，一般会安排由原始权益人对发生逾期的租金或应收账款采取回购/回售、差额补足、流动性支持等增信措施。根据原始权益人的资信水平的不同，前述回购、差额补足、流动性支付等增信措施也可能会安排由其他增信主体直接承担或者提供连带责任保证担保。 本文拟从投资人判断产品实质性风险的角度，主要针对融资租赁资产、应收账款为基础资产的企业ABS产品（以下简称“ABS产品”）提出以下几点审查建议： 一、基础资产的信用水平 与传统债权融资业务不同的是，资产证券化项目中，还款人和融资人是相分离的，甚至是两个行业的。ABS产品是服务于持有较稳定未来现金流的基础资产但自身信用水平较低的融资人，因此基础资产的信用水平是决定ABS产品风险水平的重要因素之一。在基础资产审查过程中，首先要关注的应当是原始还款人。一般情况下，SPV的管理人会聘请律师事务所、会计师事务所、评级机构、评估机构对基础资产开展尽职调查和筛选，笔者认为，除了通常会关注的债权真实性、合法性、转移行为有效性等问题，管理人应当根据基础资产的实质风险水平，对基础资产进行优质、良好、合格、不合格等类别的分类，筛除不合格资产，控制优质、良好和合格资产的占基础资产总量的比例并适用不同的折扣率。具体而言，影响基础资产实质风险水平的参考因素包括以下几个方面： 1、基础资产相关合同约定情况 除了一般外聘中介机构尽职调查会关注的债权及转移行为的有效性、债务金额、是否存在违约、是否存在担保负担或其他权利限制以外，还款周期和还款频率也是影响基础资产实质风险的重要因素。 还款周期的截止时间应当在ABS产品周期以内，以避免产品到期后部分资产无法变现，而需要原状分配的情况。原状分配的弊端在于：一方面，离开了原始权益人，管理人和财务投资者通常很难自行管理基础资产；另一方面，基础资产可能涉及相关经营资质，管理人和财务投资者不具备相关从业资质，并不能合法有效地受让基础资产相关合同。 还款频率上，应当尽可能避免到期后一次性还本付息的资产。持续规律的还款是管理人最简便的投后管理方式之一。例如原始还款人每月支付租金或利息，若原始还款人某个月发生违约，管理人可以及时了解，在逾期兑付之前就及时启动增信措施。当然，如果还款过于频繁，管理人为了便于管理，也可以考虑每季度或每半年向投资人集中分配收益。采取集中分配收益时，因存在ABS产品层面资金沉淀的情况，产品设计时需注意换算基础资产层面和ABS产品层面不同的收益率。 2、原始还款人主体信用水平 在资产证券化产品中，投资者通常会着重关注融资人的信用水平，而忽视了众多分散的还款人的信用水平。实践中，为了实现风险分散，资产证券化产品的资产池通常会在地区、主体上尽可能分散，由此也造成在筛选入池资产时很难对每一个还款人做信用水平的进行调查。笔者建议，对于原始还款人的信用水平也应进行分类，例如对于自然人来说，可以通过在年龄、受教育水平、收入水平、婚姻状态、家庭情况、个人征信记录是否存在重大违约、所处行业等方面分别打分，综合评价得分以区分原始还款人的主体信用水平。 3、原始还款人所在行业发展情况 因为原始还款人通常人数众多，在产品存续期间难以实现针对每一个原始还款人实施持续跟踪监控，因此行业发展情况可以作为投资人判断原始还款人履约能力的重要参考。原始还款人的商业逻辑、资金用途、行业监管政策是决定了其财务状况、还款能力的重要因素。例如，原始还款人旧债换新债，“融资断，则现金流断”，那么原始还款人所处行业是否处于爆发式增长期、该行业上市公司是否受到资本市场认可等，很可能直接影响了入池的原始还款人是否可以持续融资。再如，原始还款人以存货进行融资租赁，以存货的销售收入偿还融资租赁的本息，那么原始还款人所处行业的平均存货周转率趋势就直接决定了原始还款人的融资成本，其融资成本的变化很可能直接影响了原始还款人的还款意愿。综上，笔者认为，针对每个项目基础资产的特点，有必要对原始还款人所处行业进行调研，在原始还款人与融资人、投资人的利益基本一致的情况下，才能更好的控制投资人的实质性风险。 二、融资人及增信主体所处行业 由于以融资租赁资产和企业应收账款为基础资产的企业ABS产品中，基础资产通常是同类的相似交易，一方面，管理人为了控制基础资产风险也通常会选择债权期限较短的资产；另一方面为了满足融资人较长时间的融资需求、增长产品周期；所以企业ABS产品通常会安排循环购买新的同类基础资产的设计。同时，大部分企业ABS产品都会安排由融资人或其关联方（以下简称“增信主体”）提供差额补足、保证担保等增信措施。有鉴于此，为了预测循环购买新的同类基础资产质量，判断产品增信措施有效性，笔者建议，除了关注融资人及增信主体的财务状况以外，还应当对于融资人及增信主体所处的行业进行调研，主要原因分析如下： 首先，为了确保未来新的同类基础资产质量，融资人的同类基础资产增量是基本保障。因此，需要审查融资人的商业逻辑及行业环境，判断融资人业务的持续发展能力。融资人业务规模不断增大、交易对手不断提升，是循环购买风险可控的基础。其次，产品发行与启动增信措施通常存在较长的时间间隔，增信主体作为融资人的关联方，双方的财务状况、信用水平很可能是联动的，因而增信主体的偿债能力不能仅仅依靠其目前的财务报表指标来判断。例如，增信主体所处行业呈收缩态势，政策不支持增信主体拓展原有业务，而且增资主体主要盈利来源与基础资产属于同类交易或者同行业，那么未来基础资产出现风险时，增信主体的财务状况可能也已发生恶化，增信主体的偿债能力与产品发行初期也已恶化，投资人的实质性风险相应增加。 三、资金监管方案 在企业ABS产品存续期间，控制还款资金回流路径是管理人对资金监控的重要方式。一般而言，最严格的监管措施就是由SPV设立专项账户，原始还款人直接向SPV专项账户还款。但这种方式需要SPV与每一个原始还款人签署债权转让协议，工作量大，而且可能遭到原始还款人的拒绝。其原因主要在于：一是签署债权转让协议后，原始还款人继续履行债务时的支付账户户名与发票主体会不一样，可能不符合原始还款人的财务制度；二是签署有些基础资产的相关合同是需要从业资质的，比如电信服务行业等，SPV签署债权转让协议存在法律障碍。 笔者认为，如果产品存在融资人提供差额补足，不变更收款账户，融资人作为委托服务机构，自行回收款项之后按照约定的时间、金额向SPV支付也不失为一种以逸代劳事半功倍的监管方式。因为融资人已提供了差额补足承诺，且融资人实时掌握了原始还款人的还款情况，因此SPV管理人只需在约定时间查收还款资金，但凡发生逾期，SPV即可直接通知融资人履行差额补足义务，无需承担任何基础资产逾期的举证责任。 四、资产监管方案 在部分企业ABS产品中，SPV受让的并非基础资产的债权，而是债权受益权，基础资产在融资人财务报表中也未实现出表。换言之，虽然SPV是基础资产的实质上的权利人，融资人对基础资产的管理应当完全依照委托资产管理服务协议的约定以及SPV管理人的指示，但是除了融资人和SPV管理人以外，其他第三人很难知晓SPV对于基础资产的权利，融资人存在以同一基础资产重复融资的可能，甚至可以擅自转让第三人，造成企业ABS产品投资人的重大法律风险。 笔者建议，SPV管理人应当以排除第三人善意取得为核心，在项目存续期间对基础资产进行监管。从法律手段上，SPV管理人应当采取尽可能的手段以公示基础资产的受限情形，例如办理应收账款质押登记、浮动抵押等。从实践层面上，SPV管理人可以代为保管基础资产的相关合同、发票、资产权证的原件。未来融资人无论是以基础资产重复融资，还是擅自转让，第三人均须核查相关合同、发票、资产权证原件，查询融资人及基础资产的公示信息，方可认为其履行了基本的注意义务，构成善意取得，否则SPV管理人可以主张融资人与第三人的相关交易无效。 综上所述，企业ABS产品作为一种新兴金融产品，给了投资人更多产品选择，同时也对投资人的风险审查能力提出了新的问题。笔者建议，投资人不仅要关注产品交易结构、增信措施等是否从形式上覆盖了风险，也需要关注基础资产的权利义务内容、原始还款人主体信用水平、原始还款人所处行业、融资人及增信主体所处行业、资金监管方案、资产监管方案等多方面情况，综合分析产品的实质性风险，希望本文可以对投资人如何判断企业ABS产品的实质性风险有所启发。 梧桐学社第2期——“大监管”时代下的私募合规实务及文件制作精要 ● 分享时间：8月26日（周五）、8月29日（周一）、9月2日（周五）、9月6日（周二）、9月9日（周五）的晚上20:00-21:30。 ● 分享形式：千聊直播间 ● 报名费用：本次课程共五节课，428元/人。 |
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