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业务规模的上升反映出企业对于这两种结构化直接融资工具的青睐。资产证券化的融资方式优点众多，但操作的前提是融资人需要先形成“能产生独立、可预测的现金流且可特定化”的基础资产。为满足融资人形成基础资产、扩大业务规模的需求，作为基础资产“孵化器”的Pre-ABS业务应运而生。在业务规模爆发式增长的背景下，如何把握和区分这两种业务的风控差异显得至关重要。 01 各种类型的资产证券化业务（如CLO、ABS、ABN）都是以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。相比传统融资方式而言，资产证券化有三个显著优势。首先，企业发行的资产支持证券经过内、外部增信方式的支撑后，其评级结果往往比原始权益人的主体评级高半级甚至一级，因此获得的融资成本相对较低。其次，企业通过资产证券化盘活的是表内债权、物业等资产，没有增加企业的负债率。再次，资产证券化募集资金的用途灵活，赋予了融资人更大的资金自主使用权。 资产证券化业务将基础资产与原始权益人的其他财产隔离开来，资产支持证券的兑付主要依赖基础资产的质量，而不是依赖原始权益人的主体信用。因此，资产证券化业务的风控逻辑更关注合格资产的标准、基础资产形成的现金流流量和稳定性、现金流的管控与分配顺序等情况，更加注重分析基础资产的真实性、债务人集中度、债权期限、账龄、历史坏账率等质量指标。即便是对权益类基础资产的证券化需要额外考虑原始权益人的运营能力，但落脚点也还是基础资产形成现金流的能力。 02 如何看待“Pre-ABS”？对于商业银行、信托公司等金融机构而言，“Pre-ABS”是资金方提供给融资人的资金过桥服务。其运行原理即融资人运用“过桥资金”开展业务形成拟证券化的基础资产，再以基础资产产生的现金流为偿付支持发行资产支持证券募集资金，并以募集到的资金偿还“Pre-ABS”的过桥融资。因而从本质上看，“Pre-ABS” 是预期以资产证券化募集的资金作为融资人第一还款来源的非标融资业务。 正因为此，“Pre-ABS”风控逻辑离不开对融资人主体信用的衡量。具体而言，“Pre-ABS”提供的过桥资金的期限往往较短，但融资人利用过桥资金形成的基础资产的期限往往在1年以上，若融资人不能在过桥资金的期限内成功发行资产支持证券募集资金，“Pre-ABS”产品提供的过桥融资将面临第一还款来源落空的风险。此时，偿还过桥融资将很大程度上依赖融资人主体信用。 为判断第一还款来源落空时的风险敞口，我们这样假设，一旦出现融资人发行资产支持证券失败的情形，融资人何以偿还过桥融资。具体来说，融资人的偿债能力可从以下几个方面分析：第一，分析融资人过往主营业务的盈利能力。比如主营业务毛利率能否覆盖过桥资金的成本；第二，分析融资人主营业务获取现金流的情况。企业盈利能力再强也需要现金流去偿债；第三，分析融资人的现有负债规模和负债结构。如果过桥资金的期限内有大额预计到期的刚性有息负债，势必会对过桥资金的安全产生不利影响；第四，分析融资人资产情况。如融资人具有较好的资产可以提供抵押、质押担保，则尚存一定的再融资能力。 为防控信用风险，“Pre-ABS”的风控逻辑还包括第二个假设，即假设在融资人发行资产支持证券失败的情况下，融资人无力通过自身经营收入和再融资偿还过桥资金，过桥融资面临难以退出的局面。为了解决上述难题，“Pre-ABS”业务通常的做法，是将融资人利用过桥资金形成的基础资产质押给资金方（如信托计划等），当融资人不能偿还过桥资金时，可通过处置质物的方式形成还款来源。为避免出现质物的处置价款不足以覆盖过桥资金本息的情况，可以设立超额质押或者超额利差的方式为过桥资金本息提供安全垫。也就是说，用来质押的基础资产预期产生的现金流要超过过桥资金的本金及全部利息、费用之和，且达到一定比例。具体的安全垫比例要结合融资成本、资产质量等因素安排。此外，“Pre-ABS”业务往往还会安排融资人的实际控制人或关联方承担连带责任保证担保等外部增信措施。 03 结构为型 逻辑是意 “Pre-ABS”和资产证券化的风控逻辑不能混为一谈，否则很容易导致“Pre-ABS”产品的尽调报告、审核意见、推介材料中将基础资产的现金流分析作为重点，而忽视了对融资人主体信用的全面分析。如此没有准确抓住项目的风控核心点，不但误导了融资人的融资预期，也会误导投资者的风险判断。 作为金融从业人员，在设计产品时要切忌生搬硬套过往的交易结构和风控逻辑。本质上说，交易结构是服务交易目的的工具，过往的交易结构未必适用于当下的需求。选取哪些“积木”来搭建结构，取决于实现需求的过程中需要防控哪些风险。交易结构为形，风控逻辑是意，在“Pre-ABS”业务中，应切勿套用资产证券化的风控思维逻辑，如此才能更好地为金融投资者保驾护航。 来源：渤海信托微信 |
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