基础设施REITs—实现基建“存量时代” 价值释放

 通汇资本

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号，以下简称40号文），随后证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称“指引”），市场期盼多年的不动产信托投资基金制度终于落地。本文将从基础设施REITs相关要点、业务优势、项目案例和实操难点等方面进行分析解读。

基础设施REITs要点分析

研究基础设施REITs之前，先了解一下REITs。REITs（Real Estate Investment Trust）即不动产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。而持有型房地产和基础设施是REITs的两类主要基础资产，其中，主要投资于基础设施的产品被称为基础设施REITs。根据40号文和指引的规定，基础设施REITs需要同时符合以下要求：

基础设施REITs产品关键字

关于交易框架。指引确定了基础设施REITs采用'公募基金+基础设施ABS'的交易框架，基础设施资产持有方成立项目公司，将未来某段时间内的可产生稳定现金流的基础设施类资产打包作为底层资产，将持有的项目公司股权转让给基金管理人设立的资产支持证券专项计划，然后通过公开发行REITs认购该专项计划，向投资者募集资金。具体结构如下图：

关于底层资产。根据指引的规定，现阶段可开展基础设施REITs的领域主要包括收费公路、仓储物流、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区、互联网数据中心等产业设施等。在此基础上，基础设施REITs拟持有的基础设施项目还应符合以下要求：

基础设施REITs优势分析

基础设施REITs是基建融资渠道新的探索，为基础设施建设融资开拓了一条新的途径，对国有企业盘活重资产具有示范价值，在促进基础设施领域长效发展上优势明显。

一、有利于盘活存量资产，形成良性投资循环。运用基础设施REITs盘活存量资产收回的资金，可以用于新的补短板项目建设，形成新的优质资产。目前地方政府以及主要从事基础设施投资的国有企业可用于投资的财力进一步受到制约，基础设施REITs可直接弥补投资资金不足，在当前形势下其意义和作用更加凸显。

二、有利于提升国有企业再投资能力。基础设施REITs为投资于基础设施的企业提供了规范化的退出渠道，将成为重要的权益型工具，有助于企业实现轻资产运营，降低资产负债率、腾出融资空间，为新项目投资顺利筹集资金。

三、有利于吸引社会资本参与基础设施建设。通过基础设施REITs参与存量项目，不需要承担项目建设的前期工作，降低了社会资本参与难度。基础设施REITs采用公募方式公开发行，属于标准化产品，具有中等收益、中等风险特征，流动性较好收益较稳定，是作为股票、债券、现金外新的投资品种，有利于吸引各类资金参与。

四、有利于推动基础设施专业化运营。基础设施REITs公开上市后，既能由原始权益人运营也可聘请专业运营机构。REITs基金作为市场化投资人，有动力推动项目创新商业模式、提升运营效率，提高项目收益和资产价值。REITs公开上市后信息更加透明，有利于促进企业建立精细化、市场化管理机制。

基础设施REITs案例分析

01、项目概况

2019年12月27日，华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划在深圳证券交易成功发行，产品总规模19.77亿元，募集资金主要用于四川省交通重点项目投资建设。其中优先级16.44亿元，占比83.16%，固定利率3.68%，AAA评级；次优先级3.33亿元，占比6.84%。本项目底层资产为隆纳高速公路，底层资产现金流主要来源于车辆通行费收入以及相关服务设施场地的租赁收入等。2016-2018年，通行费收入分别为2.06亿元、2.36亿元和2.54亿元。本项目的底层资产预计未来现金流稳定，净现金流对优先级资产支持证券本息的覆盖倍数在1.15倍以上。

02、项目结构

（一）成渝建信基金作为私募基金管理人设立私募基金，四川高速作为原始权益人认购私募基金全部份额，并缴纳初始认购资金1000万元；

（二）华泰资管作为计划管理人设立专项计划募资19.77亿元；

（三）专项计划以1000万元购买四川高速持有的私募基金全部份额，成为私募基金份额唯一持有人，然后将剩下的19.67亿元划付至私募基金募集结算专用账户；

（四）私募基金募集结算专用账户内的19.67亿资金中1.06亿元收购项目公司90.87%股份，18.6亿元作为股东借款出借给项目公司。

03、项目意义

该项目是以隆纳高速的高速公路资产、车辆通行费收费权及附属权益为底层资产，使用了资产支持专项计划和私募基金嵌套的形式，与之前主流类REITs的交易结构相符，为公募基础设施REITs的发行提供了宝贵的经验。

基础设施REITs难点分析

随着基础设施REITs的开闸破冰，市场各方主体摩拳擦掌，纷纷希望投身于基建投资的这场新盛宴，但业务实际操作过程中却面临一些无法回避的困难。

寻找资产的问题——根据数据统计，中国基础设施存量规模超过100万亿元，仅将其中的1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。理论上虽有万亿级市场，但真正的优质资产并不好找，资产持有方可能并不愿意将优质资产打包发行公募REITs。因为如果企业有优质资产，自身就已具备三大优势：资产规模会逐步变大、收入规模将不断增加、利润也将不断增加，对于这样的项目，市场评级一般较高，可以不断通过发债融资。因此好的基础设施项目往往不缺钱，在目前的低利率水平下，其自身的融资成本很低，如果发行REITs仅为了融资，对资产持有方的吸引力并不大。

股权获取的问题——底层资产的取得方式主要是以股权方式，即受让项目公司股权，项目公司本身可能持有资产，或者持有资产的特许经营权。但在股权交易中可能面临非常直接的问题：大部分基础设施的股东为国资，股权交易涉及到国有资产转让，是否需要挂牌、如何确定价格，这些都需要进一步解决。

运作期限的问题——基础设施REITs作为股权性质的证券，具有永续的特征，而REITs所投资的ABS则因为底层债权是有期限的而会设有到期日，这就给部分基础设施项目的操作带来一定问题。比如一些PPP项目，标的资产的运营权、收费权是有期限的，在底层的运作期限到期之后，如何实现继续运作？是否需要设定一些资产扩充的安排，把底层ABS形成满足一定规则的资产池，保证顶层公募基金的永续化运作。

税收优惠的问题——在欧美、新加坡等REITs较为发达的国家和地区，REITs由于收益率可观且较为稳定成为投资者青睐的投资产品，其重要原因之一就是REITs在满足特定要求的情况下是可以免税的。目前我国在REITs领域尚未出台任何税收优惠，未来REITs发展仍然需要突破相关税收政策的痛点。

小结

基础设施REITs打开了基建投资的新模式，为更多社会资本参与基础设施的投资盛宴提供了新的渠道，相信在后续的实操层面解决以上这些难点，基础设施REITs必将迎来新蓝海。