金融菌: 儿童药再追踪之葵花药业

之前金融菌写了一篇关于山大华特的分析，后面有机会我会把这几家生产儿童药的公司一一翻一遍，今个来说说葵花药业。

财务状况

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葵花药业自2014年底上市，2015年是其上市后首个完整的会计年度，从业绩增长情况来看，可谓差强人意。
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上市前，公司的ROE水平一直维持在35%以上，由于募资后净资产增加，而释放业绩需要一定时间，2015年的ROE来到了不足13%的水平。公司ROE水平下降，有一个很显著的因素，就是负债率大幅下滑，由上市前的近6成下降到30%左右。
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查看负债细节可知，之前公司的有息负债占比极高，这部分负债基本由银行贷款构成，上市后，公司募得了12.5亿元巨款，第一时间清偿了银行债务，目前，公司有息负债比例已降到不足20%，仅为前几年的三分之一。
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公司的应收账款体量，相对于目前近30亿的营业收入水平来说，占比并不算高；但从上图可以看到，近年来公司应收增速较快，尤其是去年，再次大增41.61%，这可能是公司上市后放松了对下游经销商的赊账政策。另外，公司的应收和应付基本是等比例增长的，可见公司对上下游供应链有一定的控制能力。
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公司的营收增速一直比较平缓，去年作为上市第一年，营收增速也仅为11.62%；另外，公司的净利润水平近4年来一直处于缓慢下行的状态。
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公司的费用情况实在是非常惊人，三费之比一直维持在整体营收的45%左右，尤其是销售费用，去年已经突破了10亿元大关；但公司研发投入却一直较少，长期维持在营收的1.5%左右。分析一下营收和销售费用的关系，你就会发现，近4年来，营收增长了71.4%，销售费用增长了70.9%，基本相差无几；也就是说，没有销售费用增长，就没有营业收入增长。
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查看公司招股说明书可发现，上图所示的六个产品为公司目前销量最好的拳头产品，他们的销量之和占到了整体营收近5成的水平；这5个产品中，只有康妇消炎栓为处方药，其他都是OTC产品，另外，查看公司的产品列表，可以发现公司销售的产品基本也都是OTC产品。OTC产品是个双刃剑，一方面他对国家医疗招标销售的依赖性较小，另一方面，由于和同类产品差异性较小，他需要持续不断的以费用推进销售，这对公司来说是比较尴尬的一个局面。
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稍微值得欣慰的是，公司近年来现金流一直比较稳定，除了去年是上市第一年，为了进行了扩张，投资活动现金流出较多外，其他时间自由现金流一直处于正流入的状态。

公司的品牌

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公司对于品牌建设非常重视，并下设了品牌事业部专门负责这部分业务。据公司披露：公司上市前累计投入媒体广告宣传费用超过13亿元，累计投入终端POP类宣传费用超过1亿元，累计投入各类宣传及促销活动超过2亿元。
持续的品牌建设，带来了强大的品牌认知度，“葵花及图”商标在2007年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。2012-2014年，小葵花连续3年进入“中国药品品牌榜”并位列最受欢迎明星用药，而公司打造的“小葵花”儿童药，也已成为医药市场上最有影响力的儿童药品牌之一。
在品牌建设这方面，我认为葵花药业也算是独辟蹊径了，我甚至认为，目前公司旗下最值钱的资产，就是来自公司品牌的这部分无形资产。

公司的业务

葵花药业是以生产各类中成药为主，以生物制药和化学药为辅，集生产、销售和研发于一体的医药集团公司。公司目前的拳头产品由6个，其中3个为儿童药；公司以发展中成药为核心，以化学药和生物药为两翼，围绕消化系统用药、儿科用药、呼吸感冒用药、妇科用药、风湿骨病用药、心脑血管用药六大领域布局产品，相对而言，公司的业务较为分散。
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查看公司的收入构成，我们可以发现，儿童药收入占比在上市前一直处于较为稳定的状态，大约占到了公司收入的41%左右。
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而根据公司招股说明书，我们可以看到，儿童药的毛利率相当的高，小儿肺热咳喘口服液，小儿化痰止咳颗粒和小儿氨酚黄那敏颗粒的毛利率都接近80%。
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但查看公司的毛利率情况可以发现，去年的综合毛利处于下滑的状态，中成药和化学制剂的毛利分别为60%和55%；从这点我们可以推断，要么是公司上市后整体毛利率发生下移，要么是儿童药在公司收入中所占比例下降，由于公司公布的细节不够多，这点我们只有慢慢观察了。
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根据公司公布的情况，我们可以发现，公司在儿童药方面的布局主要集中在感冒症状缓解方面，这部分市场占到了整体儿童用药市场的12.21%左右。其中，小儿氨酚黄那敏颗粒占据了约20%的儿童感冒药市场，国内目前有26家公司可以生产此药品，竞争较为激烈。小儿肺热咳喘口服液则主打高端定位，在国内零售市场止咳化痰类药中份额为2.36%，排名第二位，儿童止咳化痰类药品中排名第一位；

公司的投资

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根据公司在招股说明书中的披露，我们可以看到，公司目前的产能利用率已经不能满足公司目前的销售能力。
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因此，公司在上市后，进行了新一轮的产能扩建活动，而根据2015年年报的披露，大部分工程都已进入到了尾声，预计2016年将基本投产。
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除了内生扩张，公司在上市后还进行了一系列的外延式并购，其中最大的手笔是斥资1.47亿收购了吉林健今90%的股权，收购PE约为11左右，价格尚可。这将进一步丰富公司产品线，并拓展产能。

总体而言，葵花药业是一家布局广泛，产品水平中规中矩的公司，他对品牌的建设有助于推动其在上市后继续扩张，但由于目前过于依赖销售费用，产品稀缺度较差，在目前的价格并不具有很好的投资价值，未来公司的发展还需继续观察。

$葵花药业(SZ002737)$
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