金融菌: 儿童药巡礼之济川药业

最近工作上忙成狗，月底还要在职研考试了。。说话频率和研究频率都有所下降哈，不过有空的时候我还是会多翻翻公司哒，这星期金融菌继续来翻翻儿童药公司——济川药业。
 
财务分析

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济川药业自2013年底借壳洪城股份登录A股，上市后的净利润增速一直非常稳定，保持在30%左右；而扣非净利润更是一直维持在30%以上，今年Q1则达到了41.13%。
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公司的ROE情况一直不错，今年一季度数据为7.54%，去年同期是6.72%。
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公司ROE虽高，但并不是因为随意增加杠杆取得的，事实上，除了借壳当年，公司的负债率一直不高，而自2015Q3还清借款后，至今再未借贷，有息负债占比为0。不过，值得一提的是，在负债细节里，目前已高达5.68亿的其他应付款科目十分值得注意。
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查看其它应付款细节，可发现这个科目由应付报销款、招标保证金、风险责任金以及其它款项构成。其中应付报销款和风险责任金的金额较大；风险责任金的性质类似银行的存款准备金，不出问题一般不会转为费用；而应付报销款则按理说应该指的是已经被计提进入了费用，但是暂时还没有走现金冲抵的资金；体现了公司对现金的占有能力。由于公司披露有限，具体计提会计处理难以查证，但说实话，不管怎样，这个项目计提如此之多，还是让我这种有财务洁癖的人感觉不太舒服。
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公司的应收账款基数比较大，不过相对而言，这几年增速控制做的还不错，应收账款增速一直低于营收增速，应收增量与营收之比也只是今年才略有抬头。
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公司自上市以来一直是增收又增利，应收周转率尚可，而且净利润率也还不错，而这是在极高费用率的情况下取得的，可谓殊为不易。
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受限于OTC业务，公司的费用奇高，尤其是销售费用，常年维持在营业收入的55%以上（是目前这几家儿童药公司里比例最高的），而且增长率和营收增长率相仿。在这里，我不得不再重复一遍分析葵花药业时说过的话：OTC产品是个双刃剑，一方面他对国家医疗招标销售的依赖性较小，另一方面，由于和同类产品差异性较小，他需要持续不断的以费用推进销售——没有销售费用增长，就没有营业收入增长；这对公司来说是非常尴尬的一个局面。
目前来看，不管是山大华特，葵花，健民，亦或是济川，都很难摆脱费用决定销售规模的状态，从这点来看，儿童药市场目前更像是消费品市场，各家的核心竞争力都相对有限，未来在药品开发和经营策略上，各公司还有很长的路要走啊。
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不过话说回来，公司的现金流情况一直还是可以的，经营现金流净额一直处于正流入的状态，且逐年增加；而投资活动现金由于上市之初公司大兴土木，同时还进行了一次外延并购，因而一直处于流出的状态。
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而且，从在建工程的情况来看，几个预算上亿的大项目目前离竣工还有很远的距离，这些项目如果最终按预算金额达成的话，还需投入超6亿的资金，因而不难看到，不考虑扩大支出，济川想要形成大量的自由现金流还需要至少两三年的时间。

公司的股权

济川药业，原为洪城股份，本是一家主营业务为各类阀门、水工机械及环保设备的生产与销售，2013 年下半年公司实施重大资产重组后，主营业务为药品的研发、生产和销售。借壳后，济川控股成为公司的控股股东，曹龙祥为本公司的实际控制人。济川控股持有本公司总股本的 66.13%，济川控股及其一致行动人合计持股比例为 76.43%。
济川控股、曹龙祥及其他一致行动人所持有的股份目前还处于限售状态，解禁日为2016年12月26日。
而自重组结束后至今，曹龙祥先生在今年3月23日进行过一次增持（股灾后遗症），金额为901万元；另外，济川控股曾进行过多次股权质押，不过比例一直不大，目前仍处于质押状态的股权为8880万股，占公司股本的11.36%。

公司的业务

济川药业是一家大型的医药工业制造企业，其药品研发方面重点投入“儿科、妇科、呼吸、消化及老年病”等领域
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从营收情况来看，清热解毒、消化、儿科三大类产品占到了公司整体近85%的营收，是公司最重要的品种。其中清热解毒和儿科类近3年来增速较快，而消化类进展相对缓慢。
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从毛利率情况来看，三大类品种的毛利率都是相当的高，不过消化类的毛利率尤其出众，高达93%以上。
核心品种
清热类：蒲地蓝
蒲地蓝是纯中药制剂，2013  年与公司的小儿豉翘清热颗粒同时入选国家卫计委《流行性感冒与人感染禽流感诊疗及防控技术指南》。目前蒲地蓝的国产药品批文共计 32  个，其中片剂 29 个，胶囊剂 2 个，口服液是济川的独家品种。口服液剂型相比于片剂和胶囊剂，更方便儿童服用，在儿科药市场竞争优势显著。
而根据公司年报数据，在南方医药经济研究所统计的 2014  年全国样本城市公立医院数据（其中中成药 为 9 个样本城市，化学药为 16 个样本城市）， 在清热解毒中成药 领域市场 份额为  6.48%，排名第五。
消化类：济诺(雷贝拉唑钠肠溶胶囊)
这是一个化学药制剂，功能主治：活动性二指肠溃疡；良性活动性胃溃疡；伴有临床症状的侵蚀性或溃疡性的胃-  食管反流征（GERD）；与适当的抗生素合用，可根治幽门螺旋杆菌阳性的十二指肠溃疡；侵蚀性或溃疡性胃-食管反流征的维持期治疗。
雷贝拉唑钠国内有片剂和胶囊剂两种剂型，根据公司公告：国内重点城市公立医院的雷贝拉唑2014年销售额为35,023万元，其中片剂占比61.80%、胶囊剂占比33.69%、注射用粉针剂占比4.51%。雷贝拉唑国内2014年的销售额中，卫材（中国）药业有限公司占比24.59%，济川占比23.13%，江苏豪森药业股份有限公司占比14.87%，成都迪康药业有限公司占比13.68%。
目前，公司正在研发片剂，且已获得临床试验批件。
儿童药：同贝(小儿豉翘清热颗粒)。
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儿童用于感冒症状缓解类药品大约占到了儿童药整体份额的12.21%以上，是较重要的一个品类；而公司的同贝主要用于治疗疏风解表，清热导滞。用于小儿风热感冒挟滞证，证见：发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄等。
根据15年年报，该产品稳居小儿感冒市场中成药份额第一。
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公司在研发方面的投入其实一直可以说是不轻不重，而要多说一句的是，公司在去年的药检中也受到了一定的打击，共撤回了4个品种，累计投入研发费用超5500万元，占到了过去3年累计研发费用的近20%；可以看到，公司未来想要拓展新的收入来源还需要做出更大的努力。

定增&投资
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2014年12月，公司抛出了定增方案，经调整后，2015年12月30日收到了证监会的批复，公司可非公开发行不超过31,654,016股新股，定增价格为19.59元，拟投资项目如上图所示。目前，公司的增发还未落地。
公司本次的增发主要是重点投资于三个主要品种，即小儿豉翘清热颗粒、川芎清脑颗粒、三拗片。根据公司公告，这三个品种主要是提高产能，由此可见，公司的一些品种仍然存在发展潜力。
另外，公司除了促进内生发展，还在近年来开展了一些外延式并购。2014 年 4  月，公司设立了上海济嘉投资有限公司，作为公司对外投资平台，用于整合利用内外部资源，挖掘拓展投资项目。
同年，还斥资4亿（分两期给付）收购了陕西东科制药有限责任公司100%的股权；不过目前来看，这笔收购效果确实相当一般——东科在2015年报中贡献的营业收入为7258万元，净利润为-108万元，或许未来公司的收购还需要更多更细致的考虑。

总体而言，济川药业是目前看过的这几家儿童药生产厂家中竞争力最强的一个，主力品种有3个，可以有效分散风险；但济川也仍不能摆脱OTC厂商的通病，药品整体竞争力有限，更多需要利用销售费用推动业绩增长。未来公司在收购和内生增长方面都有着一定的看点，短期来看，保持较为高效稳定的业绩收入或也并非难事，但目前的业务结构以及公司体量，导致公司必然无法享受较高的估值溢价。未来，公司还是需要在研发方面多做功课，才能更好地提升整体竞争力。

【特别风险提示】：
本人的个股分析，都是基于自己的风险判断给出的，分享出来仅供各位参考。所有观点仅代表金融菌极为主观的看法，更无法避免可能的错误。投资有风险，理财需谨慎，因阅读本人文章而跟风买入的，带来的任何损失均与本人无关。
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$济川药业(SH600566)$  
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