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第387篇·对于重庆啤酒要约收购的套利分析
谷为陵
当我正在阐述股票整体价值时，市场正好出现了一个极好的股票估值案例，那就是重庆啤酒。
由于重啤第二大股东嘉士伯启动了要约收购计划，嘉士伯将在12月4日完成1.5亿股重啤要约收购计划，收购价格为20元，较现在18.4元的股价溢价约8.5%。按照常理分析，这绝对是一个确定性的套利机会。
但是，问题来了，既然投资者都知道现在买入重啤能够在半个月内确定性赚8.5%，那么，现在就应该有很多人买入，这将导致重啤股价上涨，股价将上涨至重啤失去套利空间为止。可为什么重啤股价现在还在18.4元徘徊，给二级市场的买入者留出这样大的套利空间呢？难道市场出错了吗？
我们可以分析一下投资者的心态，投资者既然留出这样大的套利空间而不去争抢，那么，他们一定是有顾虑的，他们顾虑什么呢？我认为，无非是两点：
第一，担心要约收购比例较低，资金总额难以获得高收益。重啤总股本为4.84亿股，其中重啤集团持有9700万股，嘉士伯持有1.43亿股，公众股为2.43亿股。本次嘉士伯要约收购1.5亿股，且重啤集团的9700万股全部接受了要约。有人是这样计算公众股的要约比例的：由于重啤集团的9700万股接受了要约，所以，在嘉士伯要约收购1.5亿股中刨去重啤集团的9700万股后，嘉士伯实际收购的公众股只有5300万股，这5300万股只占2.43亿公众股的22%。按照这样的收购比例计算收益，则可知在18.4元买入重啤后，只有22%的股票可以卖到20元，资金总收益只有22%*8.5%=1.9%，这并算不高，所以，投资者没有兴趣参与。有好多媒体的记者就是这样算的。
第二，担心剩余股票股价下跌。正因为按照以上方式计算出来的收购比例较低，这就牵扯出另一个相关问题，那就是剩余的78%的未被收购的股票，假若在收购完成后股价出现下跌，甚至是大跌，那就得不偿失了。这很好计算嘛，22%被收购的股票只能获得1.9%的总收益，那么，只要剩余的78%股票股价下跌1.9%/78%=2.4%，那么，就会亏损总资金额1.9%，最终盈亏相抵，白忙乎一场。
这是一个“投资+博弈”的问题，但现在看来，以上的分析是错误的。
经过我向重庆啤酒打电话求证，我可以告诉大家，以上关于公众股的要约收购比例的推断是错误的。在重啤总股本中，除去嘉士伯持有的1.43亿股外，其余的3.4亿股都有参与要约收购的权利，根据同股同权的法则，所有参与要约收购的股份，都必须按照股份大小进行要约收购比例分配，重啤集团的9700亿股也不能例外。如此一来，假设所有股票都参与要约收购，则平均收购比例为1.5/3.4=43%。但是，实际的收购比例一定会比这个数值高，这是因为重啤股价在前几年一直在40元以上的高位运行，在高价位套住了很多的投资者，这些投资者中的很大部分持股成为了“死筹”，根本无法动弹，也不会接受20元的要约收购。假设2.43亿公众股中有30%不参与要约收购，那么，参与要约收购的公众股就只有2.43*70%=1.7亿股。在这种情况下，则平均收购比例变为1.5/（1.7+0.97）=56%。若考虑到还有不少投资者看好嘉士伯收购后的重啤的未来发展，不愿意在20元卖给嘉士伯，愿意长期持有，则我估计最终的平均收购比例应该在60%以上。
另外，现在也逐渐消除了收购完成后股价下跌的这种可能性，理由有三：一是大盘近期有明显走强迹象，这就封杀了重啤股价下跌，特别是大跌的空间；二是在嘉士伯完成要约收购后，重啤的公众股减少了5300万股，公众股比例降低到了40%，相当于公众股被回购了，或者说缩股了，这对于重啤来说，应该是一个大利好；三是嘉士伯绝对控股重啤，对于重啤的未来发展应该是好事，其长期前景看好。
假设按照60%的被收购比例计算，则现在买入重啤的投资者可以在半个月内获利8.5*60%=5.1%，这应该属于确定性的套利机会。
我为什么选择重啤这个案例呢？这是因为嘉士伯的20元要约收购价格，相当于重啤的内在价值，而重啤股价之所以在18.4元徘徊，没有回升到其应有的20元附近，是因为有不确定性的投机价值在干扰其股价定位。在本案中，相对于20元的内在价值来说，重啤的投机价值属于负值，投机价值不仅不是其内在价值的溢价，反而是折价。但是，该股的投机价值是怎样确定的？我想，大多数投资者还是依照大盘的走势来对其定值的。前一阵子大盘不好，其投机价值定值较低，但现在大盘走强了，其投机价值的定值就应该提高了。可以设想一个极端的情况，假设这两周大盘暴涨，我想，重啤将被注入新的、较高的投机价值，其股价将自行上涨到20元以上，若是出现这样的情况，则嘉士伯收购公众股的计划将会泡汤，但要约收购的整体计划还会生效，因为其要约收购计划的底线就是将重啤集团的9700万股收购，所以，为了要约收购的整体成功，现在恐怕只有嘉士伯在祈祷大盘最好不要大涨。
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