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一
股票投资是CFA教材中的重头戏。同时，它又是全书在感情上最矛盾的一个部分。 因为一方面，教材中的经济、会计等章节内容，都是服务于选股研究的。可是另一方面，它所引用的那些学术理论又认为，股票市场是非常有效的，人们无法通过选股研究战胜市场。 这就好比是一边教你屠龙之术，一边又告诉你世界上并没有龙。 近年来，不断有统计数据表明，美股市场主动型基金的业绩中位数逊于指数。也就是说，至少有50%的主动型基金跑不过指数。某些统计甚至认为这个比例高达80%以上。 于是就有不少人提出疑问：既然资产管理行业作为一个整体，并不能提供超额回报，为什么我们还要养着那些“金融精英”呢？ 分析这个问题之前，我想先讲一个笑话。 有一天，外星人访问上海。那时正好是黄梅天，暴雨倾盆。外星人效率很高，他们迅速测定了降水的速度，建立模型，估算降水对生态环境的影响，并且提出了好几个假说，试图解释人类为什么喜欢聚居在如此富含水份的环境里。然而半个小时之后，雨停了…… 这个笑话告诉我们，世界上除了静态均衡之外，还有一种动态均衡。 有些事物，你在任何一个时间点去看它，它都是不均衡的，好像横竖都不合理。如果这时候你就急着发问，这个为什么这样？那个为什么那样？可能根本就得不到答案。 所以只有请你耐心等待，直到经历了一个或多个完整周期之后，再把全部过程汇总起来看，才有可能体会出动态均衡的真实面目。 简单地说，就是“让子弹再飞一会儿”。 投资界有句老话说得好，如果一个投资经理还没有经历过一轮完整的牛熊市，那么无论他的业绩多么优异，都仍然只是一个新手。 早在1950年代，马克维兹就在现代投资组合理论中提出，所有理性的投资者都应该持有相同的资产组合。这大概可以算是有效市场理论的雏形吧。 可是这番高论投在当年的金融市场里，连个水花都没有冒出来。为什么呢？因为它跟历史实践不合拍。 在1933年《证券法》颁布之前，美国的上市公司是不发布年报和财务信息的。整个二级市场基本上就是“博傻”。《证券法》和《证券交易法》问世之后，大量基本面信息被发布出来。谁能够及时、深入地解读这些信息，谁就能抢占先机，掌握优势。 因此，1940、50年代正是以美林证券为代表的选股研究的黄金时代。这时候你跑出来说，市场是有效的，大家不要选股了。有人听你的才怪呢！ 懂得一点辩证法的读者已经可以推出结论了。因为现实世界是不断变化的，而资产价格又要对这些变化做出反应，所以必须要有一批人来提供研究服务。 当专业投资者普遍跑赢指数时，说明研究服务供不应求，此时应当提升待遇，引入人才。 当专业投资者普遍跑输指数时，说明研究服务供过于求，此时应当调整待遇，节约人力。 从逻辑上说，这个分析框架没问题。证券行业确实是一个典型的周期性行业。不过除了正弦波式的周而复始之外，现实世界中还有另外一条主线，那就是金融市场自身的进化。 1970年代之前，美股市场基本上没有机构投资者，80%以上的股票市值都掌握在散户手里。虽然经过罗斯福新政，监管环境已经沧海桑田，但是二级市场仍然弥漫着大萧条之前的那种“博傻”气氛。 1968年美国越战失败，1973年石油危机爆发。从1968年到1978年，标普500指数“十年上涨幅度为零”。而美国的通胀率却从4%攀升到14%。这意味着投资股市非但不能赚钱，而且还会以两位数的速度损失购买力。当年的美股股民，可比现在的A股同行们悲惨多了。 然而转机往往出现在最黑暗的时候。 1978年，401K计划出台。它强制企业提取一部分员工报酬，存入养老账户用于投资，但是不能消费。 如果抛开一切历史条件，仅就这个法案的条目来看，似乎也没有什么特别之处。要是放在一个严重老龄化的国家里，说它是“倒行逆施”也不为过。 可是我们知道，二战之后，美国出现了婴儿潮。这批人在1970年代正逢30岁上下的壮年。他们的养老金支取高峰远在30年之后。而高通胀带来的收入增长又间接推升了资金流入。所以401K计划给美国股市引入了一笔投资期限极长，而且没有仓位限制的“超级资金”。 从1970到1990年的20年间，美股市场的投资者结构经历了剧烈的“机构化”过程。散户投资者的市值占比从80%猛跌至50%。 以前在“博傻”市场里做选股研究，就像是在瞎子王国里卖手电筒。东西再好，人家用不上，你也没有办法。 现在401K计划强制人们进行长期投资，就好像是让一部分“瞎子”睁开了眼睛。你说手电筒的行情会怎么走呢？ 因为1970、80年代还没有全市场主动型基金的业绩统计，我们无法得知当年有多大比例的主动型基金跑赢了指数。但是确实有许多选股大师，在那段时间如璀璨群星般涌现出来。 其中最著名的当数巴菲特。巴菲特起家很早，但是他曾经在60年代末一度退出投资圈，然后又在1974年重返股市，并且留下一句名言：到处都是被严重低估的股票……我现在简直就像是一个色鬼摸进了佳丽满园的后宫。 1977年彼得·林奇接手麦哲伦基金。1980年，朱利安·罗伯逊创办老虎基金。历史上最著名的三位选股者，竟然在如此短暂的时间窗口内相继崭露头角。令人不得不做“时势造英雄”之叹。 1990年代，美股市场上的散户投资者市值占比首次跌破50%，随后便转为缓慢下降，至今仍在40%上下。与此对应的是，美股市场上再也没有出现一个能与上述三位比肩的选股大师。 从最近十年的美股实践看，确实有不少资金流出主动型基金，转投指数型基金和ETF。但是也有不少人相信，我们已经再次走到了大时代转折的风口上。 谁知道呢？
二
在任何投资理论中，投资与投机的区别都是一个绕不开的话题。但是这个问题又极难说得清楚。所以CFA教材非常巧妙地只在一个三级小标题下面，稍微讲了一段“信息驱动交易者与纯粹投资者”。 CFA教材的说法很有意思。因为它不是从人们的行为出发，而是转入人们的内心，从交易意图的角度去观察这个事情。 CFA教材指出：纯粹投资者眼下做一笔交易，是因为这笔交易本身就能令他满足了。而信息驱动交易者做的任何交易，都是为了在将来做一笔反向交易，并且自以为能够从中获利。 我们可以把这个逻辑应用到各种现实场景里面去。 如果你买一箱苹果是因为自己喜欢，准备留着自己吃，那么你就是纯粹投资者。如果你买一箱苹果是因为你觉得别的地方更贵，想要倒卖赚钱，那么你就是信息驱动交易者。 如果你买一处房子是因为自己喜欢，准备留着自己住，那么你就是纯粹投资者。如果你买一处房子是因为你觉得房价会涨，想要炒房赚钱，那么你就是信息驱动交易者。 如果你买一支股票是因为自己喜欢，准备留着自己玩，那么你就是纯粹投资者。如果你买一支股票是因为你觉得股价会涨，想要赚个差价，那么你就是信息驱动交易者。 等等，好像有哪里不对劲……留着苹果自己吃，留着房子自己住，这都好理解。有人会留着股票“自己玩”吗？ 有，比如说巴菲特。 巴菲特在30岁之前就已经财富自由了。但是他家的老房子住了几十年都没换过。他每天上班两点一线，开旧车，吃汉堡，喝可乐。家里的几个孩子，没一个准备子承父业的。所以他做投资，完全就是出于个人兴趣。 可是绝大多数的投资者做不到这一点啊。普通老百姓之所以做投资，就是为了将来有一天把它变现，用于消费，改善生活。没有未来的这一笔反向交易，眼下的投资行为就毫无意义。 公募基金经理的处境也是一样的。既然他管理着公众的资金，那么他就必须服务于公众的目标。 所有的申购都是为了赎回。而且往往是在你顺风的时候申购，逆风的时候赎回。这就是基金经理的宿命。 许多人都宣称要学习巴菲特的价值投资。但是没听说过有人要学习姚明的扣篮姿势。 为什么呢？因为大家都知道，自己不具备姚明的硬件条件。可是巴菲特的硬件条件，同样不是一般人能够具备的。 巴菲特虽然开旧车上班，但是出去开会是坐私人喷气机的。内布拉斯加州的法律允许他把大比例的保险资金配置在权益市场，并且保有数百亿美元的递延税款。他可以长年保持1.5倍杠杆，却没有任何暴仓风险。你可以吗？ 当然，即使是为了变现而投资，各个投资者的变现压力也还是不同的。有些人的投资期限长，有些人可以忍受的浮亏幅度大。 如果市场波动局限在他们的承受范围以内，那么这些信息驱动交易者就跟纯粹投资者没什么区别。 然而问题就出在这个“如果”上面。 期货市场有一个概念叫逼仓。它既可以逼空，也可以逼多。总之，就是要造成极端行情，迫使一方投资者因为无法承受巨额浮亏而平仓。 因为平仓就要反向交易。所以低位买进的人，将不得不在更低的价位卖出。高位卖出的人，将不得不在更高的价位上买进。 股票市场也有类似的情况。比如结构化产品，那是有明确的预警线和平仓线的。再比如开放式基金，基金经理倒是想坚持，可是挡不住基民天天赎回啊。至于各大金融机构的投资经理，也许他们的研究框架可以长达5年10年，可是他们的奖金还是照样得按年度甚至季度的市场净值计算。 正所谓“物极必反”。最极端的高价，往往是死空头打出来的。最极端的低价，往往是死多头砸出来的。自以为最讲价值的人，一转身就成了最不讲价值的人。 所以做投资最忌“入戏太深”，不要真的以为自己读几本书，发个宏愿，就成巴菲特第二了。 要认清自己的硬件约束，承认自己只能在一定范围内践行价值投资。否则说不定哪一天，你就成了自己最讨厌的人。
三
经常有人说：期货市场是零和博弈，股票市场是非零和博弈。然后再引申出零和博弈就是投机，非零和博弈就是投资。 这种认识有一些道理，但是并不严谨。 期货市场有三种交易：套保，投机和套利。投机和套利确实是零和博弈。但套保不是。 比如说，钢厂把3000吨钢材运到交易所指定的交割仓库。验收之后，仓库就给钢厂开出3000吨仓单。然后钢厂在期货市场上把这3000吨仓单抛空。这就是一笔典型的套保交易。 如果套保之后钢价上涨，那么钢厂并不会有损失，因为他们只是提前锁定了收入。而承接这些空单的多头则可以享受到利润。所以套保交易并不是零和博弈。 对照起来看，套保有点像股票的一级市场。上市公司拿出一部分股票来，经过投行承销，监管机构批准，然后在一级市场找到交易对手，进行销售。 通过一级市场发行，股市投资者得以分享企业价值变化所带来的损益。但是无论这些股票在二级市场上被转手了1千次还是1万次，所有二级市场参与者能够分享的损益总额，还是等于股票发行量乘以价格涨跌量。 从这个角度说，如果剔除了一级市场的影响，那么所有股票二级市场的交易，也近似于一场零和博弈。 因此，如果投资者真心地看好企业长远发展，那么他显然应该更愿意把自己的钱通过一级市场交给企业，而不是交给二级市场的上家。 可是A股市场多年以来形成了这样的思维定式：公司要融资就是利空，停发新股IPO就是利好。 这真是赤裸裸的“要投机，不要投资”。 当然，做投机并不意味着低人一等。前面已经说了，投机交易确实是零和博弈。但是如果我们跳出市场盈亏，从社会公益的高度来看问题，那么投机交易也并不是完全的“零和”。 在博弈过程中，投机者会不断地对外发出价格信号。而对于外部公众来说，它是一个非常有价值的信息来源。这就是金融市场所谓的“价值发现”功能。 往好里说，投机交易驱使无数金融人才为了获得一个合理的价格而殚精竭虑。社会公众却用不着为此花一分钱。 往坏里说，免费的往往是最贵的。投机交易经常发出错误信号，误导社会公众，甚至破坏经济秩序。 所以各国政府对待投机交易的基本态度都是：既要严加监管，又要为我所用。 说完了投资和投机，按照期货市场的划分，还有一种套利交易。它在股票市场里面有没有对应的行为呢？也是有的，只不过更加难以界定。 原则上的定义是比较简单的。套利交易既不向企业提供融资，也不向公众发出价格信号，就是单纯的几个投资者相互“摸口袋”。 但是在实际案例中，套利的判定要困难得多。比如说前几年A股非常流行的定增策略。它的核心逻辑就是散户不能参加定增，必须要有一定的资格才行。 所以很多定增产品就套这个利。他们根本不研究公司价值，只要定增价格比二级市场价格折扣足够大，就无脑买入，跑马圈地。然后解禁期一到，再急急忙忙地出货了事，恨不得一键清仓。为什么呢？因为很可能他们的资金也是拆借来的，幕后老板自己根本没投几个钱。 从社会公益的角度讲，这种套利交易是没什么意义的。看上去好像他们提供了融资，其实只是个障眼法。看上去好像他们发出了价格信号，其实也只是个烟幕弹。 所以到2016年底，定向增发的监管规则就变了，不允许定增价格比二级市场交易价格折价太多。原本连年规模翻番的定增市场，立马萎缩了三分之一。 正所谓“法无禁止即可为”，人性总是逐利的。所以投资者冲在前面“大家来找茬”，监管机构跟在后面“打补丁”，这正是金融市场生生不息的常态。 因为绝大多数的套利交易都是“闷声发大财”，难以寻觅其踪迹。所以我们只能试着从一些著名案例中寻找套利交易的成份。如果没有套利成份，这些案例仍然可以成立，但是赢利规模可能会小得多。 比如1956年，青年时代的“股神”巴菲特想要收购“美洲国家火灾保险公司”。他采用的方法是：直接开车到持有股票的农民家里，用现金说服对方达成交易，但是暂时不过户，以免大股东查觉。等到他收足了10%的股份后，才一次性摊牌。 这曾经是巴菲特津津乐道的经典一战。但要是按照现在的举牌和邀约规则，这种行为显然是不合法的。 众所周知，彼得·林奇的投资组合极其分散。这固然是他投资风格的体现。但是对于几亿美元的基金盘子来说，许多几十、几百股的持仓似乎没有任何意义。 对此，他自己是这样解释的：1970年代的信息交流很不发达。许多上市公司只会向自己的股东直接邮寄年报。其它投资者则必须亲自去交易场所查询。这中间会有相当长的一段时间差。许多投资机会就产生在这里面。 按照现在的信息披露规则，这种“优势”是无法想象的。连机构调研的会议纪要都必须及时向全体公众发布，更不要说年报这个级别的资料了。 1990年代，索罗斯利用银行间市场，秘密聚集起海量资金攻击英镑、泰株。要是按照现在的监管力度，这种行为早就被美联储发现了。 当然，美联储能发现，并不代表目标国也能发现。美联储有监管权，并不代表目标国也有监管权。这正是现在国际监管合作的一大课题。 1998年，LTCM公司破产，市场如梦初醒。他们居然放了40多倍的杠杆来做自营交易。为什么能放这么高杠杆？因为他们用市场价来做交易，却用成本摊余法来计算净值，所以看上去基本没有回撤。 等等，这不就是“保本”和“刚兑”吗？说对了。这种手法的原理，跟前几年中国银行间流行的理财资金池一模一样。按照最新的监管原则，这种行为也已经不合规了。 2007年，次贷危机爆发。“对冲基金之王”保尔森一战成名，暴赚150亿美元。预见到次贷危机的人不少，为什么他赚得特别多？因为他利用CDS的场外交易特性，在短短几天之间与多家投行频繁询价，分别交易，搞得他们每家都以为自己是在做市，从而迅速建立了一个极其巨大的头寸。 保尔森的这种做法，是处心积虑地想要以一人之力对抗整个市场。赌对了赢利极大，赌错了风险也极大。所以现在海外CDS交易的监管方向是提倡场内交易。当巨量委托出现时，所有做市商都可以同时看到。全体市场参与者可以一起处理信息，做出反应。根据最新的数据，现在场内CDS交易已经超过了场外。 股票投资嘛，从市场内在逻辑讲，无论怎么交易，能赚钱就行。但是从社会公益讲，似乎应该多一点投资，少一点套利，适度地投机。 你觉得呢？ |
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