为什么是腾讯？

▌一、上市12年，股价翻了270倍

今天（2016年9月6日）腾讯收盘价215港元，市值正式站上2万亿（20352亿港币）。上市12年，这家公司的股价翻了270倍，年化收益率59%。

两万亿港币的市值，折算成人民币逾1.7万亿，一举超过中国移动（市值16958亿人民币），登顶中国，也是亚洲市值最大的上市公司。腾讯今年股价走势一骑绝尘（见下图），一路碾压了中国石油（13097亿人民币），工商银行（市值15940亿人民币），阿里巴巴（市值16417亿人民币）这些大家伙。

这个市值，也令腾讯成为全球第十一大市值公司（见下图）：

（全球公司市值前15位，数据截止2016年9月6日，PE数据以2015年报为基础）

腾讯的这个市值，按TTM估值为50倍PE，按2016年动态估值也有43倍，基本是其历史最高估值水平（见下图）：

很明显，腾讯的估值，真心不便宜了，很多老司机都在说买不下手，格隆汇的一个朋友给了这么一个粗糙但却很难反驳的推算：腾讯月活账户数大概8亿，毛估有6亿用户。马云说最好的商业模式是国家收税，那我们就用按人头收钱的个人所得税为标准，看腾讯的天花板。2015年全国个人所得税是8618亿，假设腾讯10年后达到这个收入水平，继续维持30%的净利率，那么就有2580亿净利润，这时候的腾讯业绩增速应为个位数，给10倍PE，也就25800亿RMB，相对目前的2万亿港币市值，还有50%的增长空间。腾讯去年刚加入千亿收入俱乐部，未来10年，腾讯的收入可以增长到8600亿吗？

这个推理很粗糙，但不得不承认，其符合投资所追求的“模糊的正确”。

那么，问题来了：

1、为何登顶的，是马化腾的腾讯，而不是其他公司，比如马云的阿里？

2、又为何在腾讯估值已真心不便宜的情况下，资金还一门心思往里冲？

这两个问题，小有区别，但其实互相关联。

▌二、中国，谁有资格登顶？

在回答以上问题前，我希望我们先在以下问题上能达成一致：

1、如果把市值第一当做珠峰登顶的话，能登顶的一定是新经济的公司。我们传统思维里的那些传统行业的老国企，诸如石油、电讯、钢铁、煤炭等，最终都会如恐龙一样，日渐没落——假以时日，新能源开发技术能逐步突破，那些埋在地下的煤炭可能如泥土般一钱不值，而山西的产业结构如不做调整，未来会比东北更惨。

看看全球前十大市值公司（基本都是美国公司）的结构就知道了（见下图），这个是人类经济变化的历史趋势与规律，就像本世纪初汽车替代马车一样，这不以国企、民企为转移，也不以社会主义、资本主义为转移。

（全球前十大市值公司，市值数据截止2016年9月6日，PE数据以2015年报为基础）

2、在中国的新经济公司里，有资格去PK登顶的，只有两家：腾讯与阿里。因为他们既幸运，又努力，且体量上把其他竞争者甩开了几条街。

努力就不说了，但凡不是国企，任谁都有一把辛酸泪。幸运，是因为互联网领域最容易做出大市值的水草丰美之地，就三个领域：搜索（在美国对应GOOGLE）、电商（在美国对应亚马逊）、SNS社交（在美国对应Facebook），阿里与腾讯恰好垄断了后两个领域。

卡位搜索的百度一度也算幸运，但自己把自己作死了。

▌三、为何是腾讯，而不是阿里？

腾讯2004年上市，阿里2014年上市。前面不可比，我们看看自阿里巴巴上市以来，两者的市值变化对比：

上图可以清晰看出：

2014年阿里上市之初，阿里的市值几乎是腾讯的一倍。

一年后，腾讯市值与阿里持平。

两年后，腾讯市值正式超越阿里。

毫无疑问，市值是与与财务数据密切相关的。2013年，阿里单季度的利润大数是60个亿，腾讯单季度利润的大数是30多亿，阿里是腾讯的一倍，所以上市初市值是腾讯的一倍，也基本反映了这个财务状况。

但之后腾讯追上，到 2016 年最新的半年报，腾讯公司第二季度总收入为人民币 356.91 亿元（53.82 亿美元），比去年同期增长 52%；单季净利润已达108.80 亿元（人民币），比去年同期增长 47%。而同期阿里巴巴的营收为人民币 321.54 亿元（约合 48.38 亿美元）；Non-GAAP净利润为121亿，GAAP利润71.42 亿元（约合 10.75 亿美元）。

单季营收：356.91 亿VS 321.54 亿，单季净利润：108.80 亿VS121 亿。这个追赶过程，腾讯完胜，市值超越阿里，并不过分。

财务数据，反映的是战略业务层面的差异。腾讯与阿里业务层面最大的不同是：腾讯这几年一直在做减法，而阿里恰恰相反。

腾讯一直在做纵向深耕，立足SNS（社交）的价值链挖掘，其他不具竞争优势的新领域，要么回避，要么浅尝辄止，要么干脆售卖或者剥离，旗下电商卖给京东、搜索卖给搜狗，等等。

反观阿里，一直在横向扩张，铺摊子，拓展新业务，云、健康、影视、音乐、体育、媒体、视频、餐饮（阿里刚刚入股了百盛中国）……俨然一眼花缭乱的庞大帝国。

从长远看，很难说孰优孰劣，阿里的多元布局，未来或许能收获很多，但从2013年以来毛利率与净利率的数据比较上看，腾讯的坚守（纵向深耕）VS阿里的“花心”（横向扩张），腾讯胜：

▌四、只是业务差异？

但两者业务上、财务上的差异，或许勉强能解释腾讯登顶亚洲市值之王，无法解释腾讯估值真心不低的时候，市场为何还追逐不已。

核心考量因素，是风险。

对资本而言，现在的核心不确定性（风险），是中国经济将如何转型着陆，美联储加息几次，人民币还有多大贬值空间——这也是内资大手笔频繁收购境外资产的核心驱动因素——把资产端留在境外，把负债端留境内。

腾讯与阿里的股票，都属于境外资产，但两者的安全性相差很远。

腾讯几乎一直专注社交，阿里则广泛布局，各有千秋。但腾讯的专注，与阿里的四处出击，蕴含的风险完全不一样：每开辟一块新业务，都是一次确定冒险——是商业模式的冒险，也是利益冲突的冒险，马云身上的压力与风险（包括业务拓展风险与政治、经济风险）比马化腾大得多。资金青睐腾讯，而不是阿里，核心理由，应该是腾讯比阿里更安全。在大船有可能倾覆的时候，未来很长时间，安全，才是首要考虑的东西。

当一个帝国不断扩展其领土边界的时候，一方面意味着自身资源和绑到自己战车上的人更多了，但也往往意味着与其他更强大的潜在冲突方的冲突可能越来越大。在这个政、经势力范围相对固化的土地上，阿里的风险，比腾讯被替代品颠覆的风险，大得多。因为腾讯的风险，主要是业务上的，阿里的风险已经是人，是竞争对手和政经力量。

所以，只要人民币贬值压力仍在，只要中国经济转型还没着落，只要阿里帝国继续快速扩张（也意味着强敌越来越多），只要腾讯没有显然的替代品，未来很长时间，腾讯的股票，可能就是没有太多贬值风险的硬通货。

这就是市场能接受并持续推高腾讯估值的原因：毕竟买腾讯，资产到了境外（至少成了外币资产），而腾讯的未来，某种意义上，比中国经济的未来更靠谱。

▌结语

回到本文的题目：为什么是腾讯？

如果你能从中国经济现状、人民币贬值压力、资本避险与配置等角度考虑问题，就应该不难得出答案。

盛世古董，乱世黄金——因为黄金是硬通货。在当下，腾讯的股票，也是。

所以，子弹会继续飞一阵，腾讯的高估值也还会持续一阵（当然，从投资谨慎角度，你必须高度重视当前腾讯与阿里的估值差距）。