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书目名称：《基金长青》 阅读时间：2016年9月7日 《基金长青》，此书框架恢弘，读之可获益三部分：A股15年史、华夏基金史、投资实操感悟。本文摘录其第21章。 《投资学：分析与行为》相比经典教材《投资学》（博迪）框架简练、本土化，且融入了行为金融新成果，可谓好教材。本文摘录其第10章。 一、赚钱的基础 基本面研究是否一定能获取超额收益？此必须以市场是弱有效市场为前提。“有效资本市场假说”认为，如果市场是强有效型或者半强有效型，那么研究没有意义，因为市场价格已经反映了投资者能得到的所有信息，主动投资变得没有意义，被动投资将是更有效的投资方式。然而，即便美国等成熟市场也不能说是完全有效的市场，仍然存在着很多有效资本市场假说无法解释的现象。这意味着市场并没有充分反映所有的能得到的公开信息，如果深入地研究公开信息，就能够寻找出赚钱机会。即便市场是有效的，那也不能说所有的股票最终表现都一样，总存在一些股票表现好于其他股票，或一些行业的表现优于其他行业。如果我们研究并投资了这些表现较好的股票、行业，也可以超越基准指数。这就是为什么研究能够创造价值的原因。对私募证券而言，研究水平高低则是影响生存的决定性因素。不同于个人投资者，机构投资者具有资金规模大、投资期限长等特点，这使机构投资者注定成为市场中研究的主要力量。中国A 股市场历史较短，信息披露不完善、存在着大量的信息不对称；投资者群体以个人投资者为主、机构投资者占比很低，而个人投资者没有精力和能力收集、处理大量的信息，这一切决定了A 股市场是典型的弱有效市场。理论和实践均表明，在弱有效市场中，基本面研究可以创造显著的超额收益。（《基金长青》） 二、分析的流程 基本面分析是一种分析信息、从信息中预测收益、最终从预测得到估值的一种分析方法。下图展示了基本面分析的流程。在图的最后一步，即第5步，将由基本分析生成的价值估计与投资价格进行比较，这一步就是投资决策。对于外部投资者来说，投资价格就是证券的市场价格。如果估值高于市场价格，就买入；如果低于市场价格，就卖出。如果价值等于市场价格，分析师就认为对这一证券来说，市场是有效的。按照分析师的行话，这时就持有。对于内部投资者，投资价格就是投资成本。如果一个战略或投资建议的基本分析价值高于成本，价值就增加。分析师就认为（按照项目评估的说法）可以接受这个战略或建议，否则就拒绝。 图中1-4步描述如何得到投资决策所需的估值。投资价值基于可能产生的收入，因此收入预测是基本分析的核心（第3步）。如果不能确认和分析体现这些收入的信息，就无法进行预测。因此在预测前，需要进行信息分析（第2步）。如果不了解公司用来创造收入的经营项目和战略，就无法解释信息（第1步）。 1、了解商业（项目）。第1章强调说，企业估值的前提是了解企业。特别重要的是要了解企业创造价值的战略。企业外部的分析师首先需要依照图表中的步骤为某个战略估值，当公司改变战略时，相应地调整估值。公司内部的分析师则可以参与战略的制定，这样内部分析师还可以分析其他可行的战略，检验使用其他战略是否会提升企业价值。这就是图中回路的意思：一旦某种战略被选择，公司就得依照持续经营假设在这种战略下得到评估。 2、分析信息。在具有业务背景知识后，特定战略的评估就从分析有关业务信息开始。信息有多种形式和多种来源。从财务报表中的销售收入、现金流量和利润这些“硬”数字到有关消费者偏好、技术变化和管理质量等“软”信息，通常有大量信息需要处理。为了进行预测，需要有效地组织信息。相关信息和无关信息要区分开，要对财务报表进行分解，以便提取预测信息。 3、预测损益。对于股东，损益来自未来的股利和出售股票所得的现金，图对此进行了描述。但这些损益取决于项目将来营运成功和销售产品的价格是否能超过生产成本。所以外部分析师与内部分析师一样，需要分析公司的内部状况，依据公司的营运状况来预测损益。 需要度量从营业中得到的损益。这一损益是现金流入减去现金流出（即净现金流）？还是收入减去费用（即净收入）？如果是收入减去费用，那么如何度量收入和费用？定义和度量损益是估值分析的关键，这是会计问题。 正如图中第3步所描述的，预测损益分为两步。第一步论述会计上如何度量损益，第二步预测损益。第一步是关键的一步，因为估值的准确性主要取决于如何度量从营业中获得的损益。 4、将预测转化为估值。营业损益来自许多年份，所以要对未来的损益流进行预测。为了完成分析，预期的损益流最后要变成一个具体数字，即价值。由于损益发生在未来，而投资者更喜欢现在的收益，所以存在货币的时间价值，需要对预期损益贴现。实际损益是不确定的，有可能比预期差很多，也可能比预期好。而投资者偏好风险低的资产，所以要对预期损益进行风险贴现。因此，最后一步要把预期损益流转化为价值数字，在这一过程中，要进行时间价值和风险价值贴现。 5、投资决策。根据价值交易。外部投资者把他们的估值和市场价格进行比较，来决定是否进行证券交易。内部投资者把投资项目的价值与投资成本进行比较。在这两种情况下，比较就会产生投资价值的增加。与对比法仅仅将价格与少量信息，比如说某个比例进行对比不同，这里价格是在与一个综合了所有预测需要的信息的价值数值进行比较。这也就是说，基本面分析师使用P/ V比例筛选股票，而不是用市盈率（P/E）或P/B比例。 综上所述：基本面分析是将对公司的信息（第1步）转化为估值和交易策略（第5步）的整个过程。第2 、3 、4步实现了信息到估值的转化。估值是分析的核心，证券者精通上述步骤中是基本功。 三、价值型股票 证券本质上是获取未来现金流的贴现价值的凭证，它的价值应该由未来现金流决定。1934 年，格雷厄姆和多德合著的《证券分析》出版，开启价值投资新时代。格雷厄姆主张把股票看作企业的份额，致力于寻找和选择那些便宜得几乎没有风险的公司的股票，将此视为“安全边际”，当价格低于内在价值时投资；并相信市场最终会反映股票的内在价值。《证券分析》是在“大萧条”时期问世的，深深地打上了时代的烙印。当时大量企业倒闭，格雷厄姆本人也差一点破产，因此格雷厄姆非常注重企业的清算价值，对“安全边际”的标准非常严格。随着社会经济的发展，这种经典意义的价值投资方法的缺陷也逐渐显现，现代价值派百家齐放。 价值股是指这样一类公司发行的股票，它的商业模式比较成熟稳定、现金流波动较小、盈利水平较高、红利发放率较高。这类股票通常有低市盈率、低市净率、高股息、高安全性等特征。（《基金长青》）
当然，低价的股票并不必然代表投资价值。一个聪明的价值投资者也是在寻找优质的公司，而它们的卖价、与传统的PE、PB或股息收益率标准相比较时，显得相当的低，极具投资价值。——价值投资者寻找那些与公司的经济价值或基本价值相比严重折价的公司。这就像是在买一家待售的公司，如果公司股票每股40美元，则25美元的市场价格就代表存在购买一家被低估的公司的机会。当整个行业都陷入低估时，有吸引力的股票市场价值可能呈现出来，那些仅仅是受行业问题短暂影响的公司在市场中被低估。在投资的世界里，通用的投资策略是不能获得超额利润的。需要再次强调：低价本身并不代表资产被低估，重要的是要比较其市场价格和基本价值。需要牢记，价值策略要求买入的是经营和财务历史经过严格审核的、不受欢迎的股票。真正的价值投资者应该是一个真正意义上的逆向投资者。（《投资学：分析与行为》） 下表总结了通常用来鉴别股票价值的财务标准。一只价值股票不可能符合所有的标准，但是大部分价值股票都符合其中的多条标准： 充裕的现金储备（现金>市值的10%）， 充裕的现金流以保证必要的投资基金（EBIDTA>资本支出）， 保守的派息政策（红利<每股收益的75%）， 保守的财务结构（债务<市值的50%）， 对管理人员和其他雇员的保守的普通股发行（流通股不变或减少）， 相对市场和公司历史的低市净率（PB<标准普尔指数平均值的75%）， 相对市场和公司历史的低价格-现金流比率（PCF<标准普尔指数平均值的75%）， 相对市场和公司历史的低市盈率（PE<标准普尔指数平均值的75%）， 消极投资者的情绪反映在金融评级中（标准普尔为B-或更低）、 重要的股息收入（收益率>标准普尔指数平均值的150%）。 但在A 股这样新兴加转轨的市场，严格意义上的价值股较少。价值股稀少的原因主要是：1）A 股长期封闭运行，与国际市场脱节，缺乏严格的退市制度，地方政府的“父爱主义”倾向鼓励重组，使绩差股长期存在重组预期。2）交易机制长期只能单边做多、缺乏做空机制，投资者结构中机构投资者较少、个人投资者为主，使A 股估值长期偏高，尽管牛短熊长，但在熊市中周期股、绩差股仍然没有跌透，往往直到熊市尾声才有部分个股跌破净资产。3）上市公司重融资轻回报，不太愿意分红，难以从“分红收益率”角度挑选价值股；而且，低市盈率个股如果不分红，也使市场参与者无法通过分红来收回成本，只能通过投机炒作博取价差，使从“低市盈率”角度挑选价值股受到局限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有阶段性的价值型投资机会。投资机会要更多地从成长股领域去发掘。（《基金长青》） 四、成长型股票 成长股是指这样一类公司发行的股票，它的销售额和利润额持续增长，速度快于整个国家和本行业的平均增速。这类股票的市盈率、市净率通常比其他股票高。由于成长型公司持续增长能力强劲，它们发行的股票表现明显好于市场平均水平，为投资者提供的超额收益非常明显。一般来说，成长股分为经典成长股、周期成长股、并购成长股等几大类。（《基金长青》） 价值投资者关注当下瞬间价值，他们将资产价值与市场价格进行对比然后找出便宜货。而成长投资者面向未来，他们寻找的是未来能够获得较高收入、盈利和股利的公司。成长型股票投资者不仅关注每股收益，还会把目光放远，谨慎估计该公司能否持续保持高增长。需要着重考虑，成长型公司能否有足够的财务资源为未来增长进行内部融资或从外部借入资金？理想的状态是成长股票能够从留存收益中获取足够资金保证超额增长，而在成长公司不能自融资的情况下，它们应当交出一份健康的财务报表。同时，管理层是否有足够的经验和专业技能来处理高速增长？管理层和员工的薪酬计划是否为高增长提供了适当激励？如果这些问题的答案是肯定的，也许高成长的公司确实适合考虑投资。（《投资学：分析与行为》） 成长型股票投资主要关注经营良好的公司，这些公司的预期收入和盈利增长超过通胀和整个经济的增长水平。普莱斯是成长型股票投资方法的先驱，普莱斯辨别成长公司的方法是，其在经济放缓时期也具有保证持续盈利势头的能力，他认为这样的公司能够带来长期的收益、股利、资本的增长，并且防止投资者的购买力受到持续通胀效应的侵蚀。（《投资学：分析与行为》） 优秀的成长股一般具有如下特征：每个会计周期（每个经济周期）的利润都在稳定增长；产品开发与市场开发能力强；始终处于行业领先地位，有很强的核心竞争力，在产业链上有一定的定价权——巴菲特所说的“护城河”；拥有优秀的管理层；经营利润基本投资于公司的未来发展，很少派发股息。（《基金长青》） 根据普莱斯的方法，成长型股票具备一系列特别的经济特征，包括： 1、利润率高、总资产收益率极具吸引力，每股收益持续增长，债务融资水平高。 2、缺乏激烈的竞争。 3、在开发个性化产品和新市场方面有卓越的研究。 4、总体劳动力成本低，却给优秀员工支付高工资。 5、豁免管制。 在任何时点，要想找出包含以上所有基本特征的成长股投资机会几乎不可能。然而，再谨慎的投资也需要一些变化。什么样的行业容易找到成长股？一般而言，科技、消费行业是最容易。费雪致力于买最好行业中最好公司，常常主张投资组合只包括3-5家精心挑选的行业领头羊。普莱斯也强烈主张买最好行业中的最好公司，但普莱斯倡导分散投资，一般包括20-25家。成长型股票投资首要关注的是一个既定投资机会的内在经济质量，而丝毫不关心估值的问题。一只成长股值多少？普莱斯并没有回答此问题。成长股投资者有时候指的是：一旦拥有，别无所有。按照普莱斯的成长股选择标准，保持持续增长的首要条件是公司必须参与到有内在优势的商业活动中，而高利润率和超额总资产收益率则是最基本的成长股选择标准。高利润率意味着公司主打产品面临的价格竞争程度较低，或公司的经营效率很高。如果一家公司满足上述两者之一或两者都满足，则为丰厚的长期投资收益打下基础。对于个别处于优越竞争环境的行业领导者，收入增长显著，利润率合理，进入壁垒很高，因而更有可能获得持续的超额收益增长。只有生产独特产品的成长公司才可能为投资者创造可持续的超额利润。为保住超额利润，还必须通过广告、专利、版权或其他手段杜绝盗版。尽管一部分成长公司有能力占领大规模的市场或高速成长的市场，但大部分成长公司是通过开发缝隙市场来保证它们优越的投资地位。所谓缝隙市场是指能够被既定企业通过专门技能成功开发的一部分市场。长期来看，从缝隙市场中获得的超额利润必须是不容易被竞争中模仿的。（《投资学：分析与行为》） 判断成长股的成长性来源和持续性是成长型投资的关键，发现处于生命周期早期的成长股并以较低价格买入是成长型投资获得超额收益的关键。规避伪成长股和在成长增速放缓时及时卖出是防范成长股风险的重要手段。成长并不必然增加公司的内在价值。资本杀手型的公司，其投入资本回报率（ROIC ）低于加权平均资金成本（WACC），其增长得越快，越需股东和债权人持续地投入（例如重资产低回报率的航空业和造纸业），对企业价值的毁损越严重。成长股在成长过程中也会遇到阶段性地不达预期或遭遇意外事件冲击的情况，如果公司的核心竞争力并未被损毁，这种“天使堕落”式的下跌往往是成长股较好的买点。（《基金长青》） 指标：高利润率、高超额总资产收益率、销售收入增速高于平均、每股收益增速高于平均\净利润增速高于平均、股利增长、保守的财务结构（经营良好又能高利润的公司多使用较低的财务杠杆）。（《投资学：分析与行为》） 选择成长股的标准很多，概言之最基本的标准无外乎管理层、公司治理、盈利模式的核心竞争力等方面，结合A 股市场的具体情况，可以归纳为6个标准： 1、广阔成长空间：行业销售总额较大且持续增长、公司市场份额持续提升、市值较低。 2、优秀的商业模式和独特的竞争优势：产业链地位有利、盈利能力强、存在行业壁垒（品牌、渠道、技术、资源等）。 3、卓越企业家精神：核心人物威望高、具有正确的战略眼光、管理团队稳定、执行力强。 4、良好的公司治理结构：股东和管理层利益一致、管理团队激励充分。 5、良好的沟通关系：公司公开透明，与投资者保持良好关系。 6、合理的估值水平：市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS ）等较低。 符合上上述基本标准后，还必须进行深入地调查研究，通过走访竞争对手、上下游企业和企业内部各阶层的人员，更深层次地了解企业，判断企业竞争优势的可持续性。（《基金长青》） |
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