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▎分析师／李真 研究助理／项飞燕 国金证券于8月18日发布公告称，公司股东清华控股拟以所持本公司部分A股股票及其利息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等）为标的发行可交换公司债券的方案在于5月18日通过国有资产主管部门的审批后，已于近日获得中国证券监督管理委员会审核通过。清华控股此次拟发行的以国金证券为换股标的的可交换债有望成为继14宝钢EB、15天集EB后的第三只公募可交换债。 1.可交换债重新受到市场关注，发行步伐加快 2008年，证监会出台了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，旨在为当时的“大小非”减持问题提供一种解决手段。当时的设想是限售股股东以限售股股票为换股标的发行可交换债，一方面是通过限售股股份质押融资，盘活限售股资产，缓解限售股股东的融资压力；另一方面是通过可交换债的换股期权，解决限售股的减持问题。但是，后来由于对股票质押有效性等有关问题的争议，可交换债的发行被搁置。 2013年，股票质押回购以及股权市值管理日益普及，可交换债发行的障碍逐步被消除。2014年，管理层对可交换债的相关制度进行了细化，使可交换债的发行在操作层面有了具体的指导。此外，2015年新的公司债发行与交易管理办法出台，放宽了公司债的发行条件，简化了私募公司债的发行程序，拓宽了交易场所，可交换债的发展迎来了良好的时机。在国家强力推行国企改革，大力发展直接融资渠道，盘活存量资产的背景下，可交换债再度受到市场关注。2014年以来，可交换债成功发行15单，其中可交换公募债券2单，可交换私募债券10单，私募债券中在深交所和报价系统挂牌的各有5家。由表1可以看出，进入2014年下半年之后，可交换债的发行速度明显加快。 2.低成本融资、高溢价减持的优势契合市场需求 可交换债具有低成本融资、高溢价减持的优势。可交换债是在传统的纯债基础上，嵌入标的股票看涨期权。对于投资者而言，除了可以获得像普通债券一样的持有期票息以及出售直接融资渠道转让的资本利得外，还可以获得按照约定价格将所持债券转换成特定股票的选择权。从发行人的角度来看，可交换债兼有债券和期权的特点，并兼具了两者的功能。可交换债的的功能主要有以下两种：一是低成本融资功能。由于债券还赋予了持有人标的股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。如果投资者到期未行使期权，则发行人到期还本付息，实现其低成本融资功能。二是高溢价减持股份功能。如果投资者在到期前行使看涨期权交换为股票，则发行人按约定的换股价减持股份，实现其高溢价减持股份功能。而且相对于直接减持股份而言，可交换债通过“时间换空间”，一方面可以减少直接减持股票对股价的冲击，另一方面可以等待更好的股票减持时机。 可交换债作为债券的一种，有利于拓展直接融资渠道，并盘活企业存量资产，为融资方提供了一种更具流动性、质押率更高的选择。股权质押回购以及“沉淀”股权的市值管理已经较为普遍，相对于可转债、股票质押回购而言，可交换债具有融资成本低、融资期限长、质押比例高、对现有股权无稀释效应等优点。近期，A股市场大幅调整，震荡加剧，使得股权质押业务收紧，配资杠杆下降，使得上市公司股东的融资渠道相对缩小，给上市公司股东的资金流动性带来极大压力，融资额度大幅降低。可交换债的质押率高、融资成本低等优点将会将会受到融资方的青睐。此外，与在二级市场直接减持相比，可交换债券的换股价格可在市价基础上确定或适当溢价，属于较平稳的减持方式，股东可等待较为合适的市场机会出现后进行减持，且不会对股价造成明显的冲击。融资规模上，可交换债券直接融资效率较高，可一次性解决上市公司的融资需求，能在市场机会出现时较为迅速地作出反应。 可交换债的低成本融资、高溢价减持股份的特性契合地方政府融资、国企改革的需求，是国有企业混合所有制改革的有力工具。自2014年以来，全面深化改革举措渐次铺开，国企改革的浪潮越来越猛，无轮是地方国有企业还是央企，改革的步伐提速明显。随着国家政策的进一步推动，国企改革改革也将会进一步深化，在市值管理、并购重组等方面将会加大力度，迫切需要新的融资渠道。在宏观经济增长中枢下移，房地产市场不景气的背景下，地方政府的财政收入增速明显下滑。此外，由于地方政府融资平台的融资功能逐步剥离，地方融资将主要以地方债的形式进行，融资额度受到了监管层的控制，短期内难以满足地方政府的融资需求。在融资渠道收窄、财政收入压力增大的背景下，地方政府迫切需要新的融资渠道。在国有企业改革的背景下，除了通过国有企业上市实现股权多元化外，将部分国有产权出让也是一个重要手段，可交换债低成本融资、高溢价减持股份的特性非常契合国有企业混合所有制改革的需求。 3.可交换债投资机会显现，注意条款博弈 在宏观经济不断下行，地方政府政府债务置换的背景下，前几年火热的信托等非标资产风险高企，投资机会较少，加上近期国内股市震荡加剧，传统债券收益率下行空间有限，市场资金找不到投资出路，市场的资金急需一个出口。可交换债兼具股性和债性，既能锁定一个稳定的收益，又可以获得未来股市反弹时带来的超额收益，可转债的出现将会受到市场资金的热捧，投资价值显现。尤其是在国有企业改革的进程不断推进和深入的背景下，可交换债的出现为民间资本进入国有企业提供了机会，从而使民间资本获得改革的红利。 但值得注意的是，可交换债与传统转债有所不同，对于国内的可转债来说，发行人都有早日促成转股的动力，条款约束越宽松越好。而可交换债则不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡，较难实现共赢。可交换债的条款设置更为灵活，如果标的正股增长潜能大，发行人会设定较高的换股价，提早兑现发行溢价（即发行时，换股价高于正股均价的部分），并使得提前赎回条款较难触发，较高的换股价也使得债券持有人不易即刻换股。如果标的正股潜能一般，发行人会设定较低的换股价，提前赎回并拖延回售，及早减持。因此，投资者在投资可交换债时，不仅要注重标的正股的成长空间，关注票面利率、发行溢价等基本要素，要更加注重对换股期限、回售条款、赎回条款的分析，并且根据发行人的发债意图进行条款博弈。 华宝财富魔方 聪 明 投 资 者 的 智 慧 魔 方 回复以下关键词索取文章 红宝书 | 年度报告 | ETP | 分级基金 | 分级A | 公募基金 | 债券 | 信托 | 期权 | 投连险 | 海外金融产品 | 分级大师 | 下折 | 折价套利 |
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