[转载]读书笔记：巴菲特式关键词之（4）：受限制的盈余

埃德加.史密斯提出：因红利转投资能使股票相对于债券更具有投资价值。按：著有《用普通股进行长期投资》，1924年的思想。
格雷厄姆提出：受限制性盈余的思想。当然，格的这种分析是着眼于股东应该从股息中支付中所得到的利益高于从盈余增长中得到好处的这一立论。
费雪也有“保留利润为何有可能无法提高股东的持股价值”的论述。
巴菲特1984年信对上述观点，作了更进一步的阐述：
“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货澎胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会消弱公司在以下几个方面的原有能力：（1）维持原有的销售数量。（2）维持其长期的竞争优势。（3）维持其原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。
由此得出：（1）会计利润并不一定就是股东能够自由亨用的利润。（2）由于受限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值。（3)这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。（按：以上转引自《奥马哈之雾》，作者：任俊杰，朱晓芸）
读巴菲特的信，知道巴菲特对每股盈余并不看重，并说有时其实这是个烟雾弹。原因概于此。在巴菲特看来，那些普通的商品企业（相比较于有特许经济权的企业而言）通常有着较高的受限制盈余。说白了，在巴菲特眼里公司有两种：一种是有着较高股东权益报酬率的“赚钱机器”，一种是有着较低股东权益报酬率而又不断加大投资的“烧钱机器”。当然，巴菲特并没有这样说，这只是自己的理解。
巴菲特的这一重要商业思想，其实在历年的信中多次表述过。如：
1983年的信中说：“传统观念认为对付通货膨胀最好的手段，是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备、或者其他有形资产，可是这种手段并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得较低的投资收益率，仅能提供足够的资本让企业在通货膨胀状态下保持现在生产水平不变的需要。除此之外，它却无法产生更多的资本，以支持企业盈利（扣除通胀后的实际增长额），或者用来给投资者发放股利，或者收购新的企业。
再如：

2007年致股东的信自己认为更精彩，还是多以抄书并加点评的形式笔记于此：
巴菲特信中说，“我们要寻找的生意，是在稳定的行业中，具有长期竞争优势的公司。”“真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。”（按：一些公司若希望盈利，就需要投资大量的固定资产，巴认为这类公司并非卓越的公司）。
巴菲特举了自己投资的三个长期储蓄帐户。
他在信中说：
“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。盒装巧克力业的经营，一点也不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。”
据巴在信中分析：1972年，巴菲特的蓝筹公司（与查理芒格共同控制）买下喜诗糖果时，年销售1600磅，至2007年销售额3100万磅，年增长率只有2%。1972年巴菲特花2500万美元买下时，它的销售额是3000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营成本是800万美元，每年有几个月，它需要适度的季节性负债。至2007年，销售额3.38亿美元，税前利润是8200万美元，运营资金4000万美元。自1972年，巴菲特公司不得不再投资区区3200万美元，以适应它的适度规模增长，1972年至2007年其税前总收益13.5亿美，扣除3200万美元后，其所有收益都流到了巴菲特的伯克希尔公司。利润在缴纳公司税后，用余下的钱买下了解其他有吸引力的公司。
按：据自己计算，自1972年，巴花下2500万美元买下，但是35年其总计税前收益扣除投资成本3200万美元，计获得13.18亿美元税前收入，年均税前收益3765万美元。真是正如巴菲特在信中喜不自禁地说，就像从亚当和夏娃最初喜好的活动带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源（它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的“丰腴膏沃而生养众多”）。
巴菲特指出：
“在美国的企业中，像喜诗糖果这们的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从500万美元提升到8200万美元，需要投入4亿美元或者更多的资金才能办到（按：以此推算，净资产收益率为20%。这是因为成长中的业务，既会因销售额上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。”
一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅度增长，正好证实它，是否成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的。
按：按照巴菲特所说，虽然这种投资收益率20%的公司不如带来滚滚财源利润的喜诗糖果式公司棒，但也算一个良好的账户。
一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司，这家公司为它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样。这项生意要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。现在我们的固定资产扣除折旧后达到10.79亿美元，税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年相比，增加了1.59亿元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。
按：那么巴菲特说的糟糕的账户是什么呢？他说：
“现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没有钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥利特-莱特打下来，给他的后辈们帮一个大忙。”按：巴菲特说的就是购买美国航空公司的糟糕案例，巴菲特说“可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落”。记得有材料说，此举让巴菲特赔了3.9亿美元。
自己的思考：
就投资来讲，无论实业还是股市，自然直接的目的就是投资的回报率，且至少要胜过长期债券的，而要达到这一点自然是需要寻找那种赚钱机器。这是个普通的商业常识。巴菲特这种受限制盈余的思想自然应该引起重视。巴菲特在中后期历年的写给股东的信中都要写明一年的每股资本性支出，并分析资本回报率，进而让自己的股东明明白白（也难怪每年那么多股东以主人公的身份朝圣般地去参加伯克希尔的股东大会）。可惜这种“股东文化”中国当下的股市严重缺失，许多上市公司对融资有着强烈的冲动，而对于二级市场上的股东则不对住，忘记了。有些公司在自己看来，真是如个烧钱机器，然而正如那个穿上“红舞鞋”的故事一样不得不“舞”下去，这样的企业最大的贡献也就是给工人发发工资，给银行打打工，给税务部门交交税，至于股东哪有闲钱来分配，所以顶多也就是有个在二级市场上炒炒差价的价值。自然长期投资者需要对这种公司敬而远之。但是如何识别呢？除了进行财务分析，如将销售收入与固定资产的比率进行分析衡量（即分析固定资产周转率、有的企业还要分析其流动资产中的存货和应收账款等，看其总资产周转率），一个最简单的方法就是按照巴菲特指给我们的路线图：一是寻找那些有特许经济权的、小资本、大商誉的“梦幻般的账户”（所谓轻资产）；二是寻找那些在资金回报大于资金支出前提下（即投资每一块钱应该创造超过一元钱的价值）的“良好帐户”（衡量标准是能够维持连续的较高的净资产收益率）。