|
暗池”这个现代化的概念近来一直在不断发展。Instinet公司于1986年建立了第一个真正意义上的现代暗池：After Hours Cross。 Instinet公司成立这个暗池后不久，ITG公司建立了暗池Posit，此外还有许多其它公司建立的暗池。最近几年，在全世界范围内的暗池不断发展壮 大，在过去三年中，美国的暗池交易量增加了50%。
目前2013年，北美地区的暗池情况最为严重，美国地区尤为明显，美国的金融暗池交易大约占到了交易总量的13%。由于暗池的快速增长及其复杂的操作过程， 不同来源得出的数据略有不同。暗池在欧洲各国的流行情况都比较相似，但是规模程度不及美国。然而暗池现象在亚洲地区也是存在的，但没有西方国家那么突出。 2012年，香港的暗池交易量只占到交易总量的2%。现代电子暗池交易的先行者一般在公司“楼上”进行交易。买家和卖家在经纪公司“楼上”的办公室里碰头商讨还未列入公共交易平台的交易情况。就这样，楼上交易与现在的暗池交易很相似。暗池的愈演愈烈表明我们很有必要理解暗池交易，并把这种交易加入商业战略中。然而，正如它名字所暗示的，暗池交易中许多具体细节是什么，以及它们是如何运作仍旧不明了。我们该怎样在这片混沌中找寻出路呢？
暗池包含了公共交易以外的交易和资金流动，以一对一的电子平台为基础，而不是传统的集中式网络。暗池是合法的，有多种存在形式。保密性是其要点所在。如果其他交易者得知将有一个大买家出现，他们便会在基金关闭交易前推高价格。在暗池交易中，买卖双方匿名配对进行大宗股票交易，这种交易主要由机构投资者参与买卖，运作并不透明，不会展示买卖盘价及报价人士的身份，也不会向公众披露已执行交易的详情，这对机构投资者非常有利。与常规交易所交易公示所有买单和卖单不同，机构投资者在“暗池”中通过交易员的高频操作，向特定投资者传递买进或卖出股票的“意向”。传递这些“意向”的原本目的是测试指令是否能在一小部分投资者当中寻得匹配，但事实上其中有大部分“可执行的”的“意向”最终在公众未知的情况下完成了交易。越来越多的资产管理公司正转向“暗池”平台来进行股票交易，其部分原因是为了避免向高频交易员透露消息。暗池主要的几种形式：交易人所有暗池、私有暗池、经纪人所有暗池以及合伙人所有暗池。. The NYSE公司的 Euronext和 Direct Edge有两个非常有名的交易人所有暗池。而Instinet、Liquidnet和Investment 科技集团的暗池是私有的。经纪人所有的暗池，比如Credit Suisse公司和UBS投资银行的暗池。BIDS贸易公司的暗池是个有名的合伙人所有暗池。首先，接触到暗池的人群可能是公司客户、交易参与人、投资者、另类交易系统（ATS）、多边贸易设施（MTF）、经纪人和交易人。ATS和MTF是有着相似的功能的两个暗池；而它们间主要的不同点在于ATS一般在美国，而MTF主要在欧洲运行。暗池中的交易价格不同于公共交易中的价格，一般参考最佳投标报价 (BBO)，或是其中位数价格、体积加权平均价格、或者是时间加权平均价格。另外，暗池有多种常见订单形式，像市场（受制于最佳竞价原则），上限（以具体价格为准）、最小数量和即时订单或撤消（全部订单或部分订单立即执行，剩余订单内容取消）订单。订单是暗池交易者直接提供的，或者是间接的电子订单，或者是暗池本身清理出来的、以现有的流动资产或价格和数量限额（提交给经纪自营商的客户订单）调整后得出的订单。可以在集合竞价时源源不断地提供这些订单，当然也可以根据暗池交易者具体的商讨情况而定。暗池的另外一些特点也要引起注意。暗池不像其它金融活动，它不会在交易开始前发布诸如价格和参与者名单的。一般来讲，像数量、标识、价格、时间、市场标识之间的信息是交易结束后再发布的。每个国家在影响交易后透明度方面的法律法规不尽相同。另外，暗池还倾向于交易高频、高流动性和价格不太波动的股票。
暗池的特点并不适用于所有情况，但是普通暗池交易中普通的交易者来说，还是普遍接受这些特点的。当然，具体情况取决于多种因素，这点与公共交易同理。然而很多当前的想法都是合情合理、经得起一番检验的，尽管有些看法还没有学术或数学方面的论证。 因此，了解双方的主要争论点是非常重要的，能让读者更好地了解暗池，了解为什么暗池颇具争议。此外，这种阐释也能为道德层面的分析铺路，让我们从整体上来确定暗池是否对我们有益。
暗池的支持者往往声称暗池能给交易者一大笔好处，其中有许多好处都是在不提及“暗池”的情况得到的。我们这里将特别详细地讲述为什么暗池与公共交易相比较的时候，支持者们争辩说暗池更可靠、更有有成本效益、能给参与者更多的空间和掌控权。
1）可靠性
A） 监管
暗池能积极有效地监管和调整流动资金。一些暗池根据订单的“危害性”给它们归类。比如巴克莱银行的暗池以多个条目来把订单归类，这些条目包括价格，或一个订单与另一个相比较时的情况。其它诸如ITG公司的Posit暗池用的是时间节点交叉法，Knight Capital公司的Knight Match暗池运用平等分割法。每个暗池的具体操作都是不一样的，有些部分不甚相同，以此与别的方法有所区分，所以不可能把这些公司所运用的所有监管手段全部一一列出。然而，重要的是暗池的做法激发了交易者们的信心。
最近几年高频交易（High Frequency Trading）已经在全球蔓延开来。实际上NYSE公司70%的订单都是高频订单。高频交易包括计算机计算交易，这种交易方式一般都是一些大型投资银行、自营交易公司、抵补性企业所采用的。计算机算法交易方法通过跟踪许多变量来确定股票下一秒的走向，到达他们所需结果时，计算机和公司会几乎同时自动抛掉股票。然而，这类订单揭示了公共交易中让许多交易者头疼的问题：操作人数太多会让股票闪崩。 举个典型的例子，2010年5月6日美国就发生过一次闪崩。在这次闪崩事件中，道琼斯指数下跌近1000个点，20分钟内就造成了一百万兆美元市值的损失。后来调查表明这次闪崩的源头是一个大订单宣布不当引起的，该订单没有适当的定价，在时间上也没有规划好。SEC（美国证券交易委员会）发现由于缺乏良好的市场断路器，或者说是没有跳闸机制，高频交易的大批计算机都发生了连锁反应。2010年的闪崩事件实在过于震撼，所以后来监管者们增加了跳闸机制，但这种闪崩还是会小规模地暴发。2013年，美联社发布的来自微博的一份不真实报道称白宫发生了两起爆炸事件，随后又引发了一次小规模的闪崩。这就表明公共交易不能通过技术提升来减小或避免崩盘。崩盘所造成的损失是很大的，尤其是把累积效应也考虑在内的话。这要引起我们的高度关注。2010年的闪崩事件及其后果表明公共市场最多只能控制损失的大小。相形之下，半公开的暗池就不太可能过于浮躁，因为参与交易的人数较少。由于暗池的私密性，交易者也可以加强风险管理手段。
暗池拥护者们常常提到四种方法来提高暗池的储蓄和盈利能力的方法：在全权委托指令的时候提升技术、降低成本、减少交易成本和提高价格。这四种方法如下所述：
A）提升技术
正如之前所述，公共交易平台现在的技术所能达到的效果还是比暗池要经受更多闪崩现象以及其它各种问题。鉴于公共交易所固有的人为操作和公开化的特性，将来的情况很可能还是一样的。最后的结果就是公共交易的损失是长期但仍旧可控的。
匿名操作可以减少不必要的价格波动，有以下两个原因。 首先，交易竞争对手间不了解订单情况，所以他们也无法对公司的股价产生不利影响。结果就是在同一时间出售多支股票的公司不能比在公共交易时得到更多的客户。
另外，销售量的大小不会对价格的走势产生不利影响。如果在透明的交易中出现一个规模很大或很小的订单，那么当所有交易者都额外供给的话，就会对股价产生不良影响。通过匿名操作能减少这两种因素，所得到的节余会比许多股票和交易得来的多得多。
暗池交易成本一般比较低，这是因为它有两种交易节余。 第一个，暗池一般会减少进入外部市场的交易成本。在ping网关终端，客户的订单只与暗池操作者手里的订单联系，所以没有必要再次入市。这种情况一般发生在像GETCO这样的经纪人暗池交易中。这种情况已经国际化了，Credit Suisse公司里的经纪人交易暗池也是这样减少交易成本的。销售人员和买家内部都匹配好了，当然也没有必要再进入外部市场。第二，暗池交易会给大订单打折扣。比如Liquidnet在减少交易大量销售的时候会给投资者一些优惠。在很多行业里，批发股份或产品实际上成本较低。比如科思科包装品的单价就要比一般小店里卖出的单个产品的单价要低。
另外，暗池中的买家认为他们的订单的价格至少不会低于公共交易中的价格。因为暗池里的价格都是自主的，经纪人可以自主决定交易的时间和地点。通常情况下经纪人为客户服务时都会先查看一下暗池的情况。当出售的订单的价格低于客户的购买需求才会执行订单。成功交易的订单是同时符合卖家和买家的价位要求的，能让双方互利互惠，而不是最后你赢我输或是零和的局面。如果这种情况不出现，那么经纪人会在常规市场购买他们客户的订单，或者以市价购买订单。所以客户相信即便没有非常准确的价格，他们还是能从暗池交易中得利的。 暗池里的价格参照的是公共交易中最佳标的或报价的。但是，由于卖家会做大单，暗池里的价格有时会偏低。不同暗池提升的价格也是不甚相同的。2013年3月调研公司Liquidmatrix注意到平均提价率在百分之3.7到5.3之间。100个基准点代表1%的变化，一个基准点等于0.01%。由这四种方式所得到资金使得暗池日益受宠，对他们未来的前景起到了积极的作用。
另一个我们经常引用的优点是“自主”，这来源于暗池计划推出的一批专有资料的精选产品和保护。 由于暗池数量众多而公共交易场所较少，所以交易者和公司能在暗池中找到最适合他们的条款和条件。暗池中定制选项包括允许交易人选择他们在暗池中想要进行交易的对象，这样做能防止恶性接收。这种交易伙伴选择也体现在一些限制交易参与者的暗池交易中。在一开始我们讨论了暗池交易一般是匿名的，这其中还有一个重要的暗示——交易者的身份在交易开始前是不公开的，即便是事后会透露相关信息。在理论上来说是没有办法在交易执行前了解买家和交易人究竟是经纪人、交易人还是公司的。第二点，订单的大小理论上也是未知的。把这两点合并在一块，交易参与人就有了更多的空间接管或放手操作，或者根据他们自己的想法来进行其它战略动作，同时将成本降到最小。
以上提到的三种优点是最常见的。即便如此，拥护者们还会考虑其它更小、更私密的赢利方式。暗池的特性以及与其它暗池或公共交易的不同之处造就了这些赢利。暗池拥护者们关注大型交易的收益，而不太会关注小投资者的收获。投资401基金和共有基金的散户投资者们也能从中受益，因为这些基金也会被捆绑在一起成为更大的订单。本文不会讨论这些较小的收益，但我们要记住暗池还有很多其它方面的益处。
当许多人强调暗池的优点时，有些像监管者和公共活动者则表达出反对的情绪。这些参与暗池交易的人也谈到了一些担忧与埋怨，所以他们也对我们起到了警示的作用。在这个方面我们主要关注价格发现的流失、信息与流动资金碎片的流失、参与暗池交易无门以及信息泄露。
暗池交易最备受批判的就是暗池会引起价格发现流失。价格发现是市场价格确定时出现的，它是以证券的多个方面为基础的，像供应、需求、交易参与者的交易意愿、过去的信息和其它外部事宜。 暗池阻碍了价格发现，因为暗池不会在交易执行前透露信息。要注意的是交易结束后出来的信息通过提供过去的证券信息来拯救价格发现的。暗池一般是自发地或是按照规定发布这些信息，但是不太核实这些信息，要核实也并不容易。其实有很多人声称暗池计算他们的交易量都是实际交易量的两倍或三倍，因此要给出一个精确的证券报价变得更困难了。在暗池日益增长的情况下，暗池的反对者们愈发声讨其缺点了，他们争辩说掌握着更大比例的订单的暗池比以往更多了，然后现有信息反映出来的价格更加不能代表真实的价格了。这种形势也造成了一种循环——人们开始不太愿意在公开交易的时候提交订单。当其他人都在透露信息的时候，那么交易者就觉得自己也这样做并没有什么不利。但如果只有少数人这样做，那么透露自己专有资料、想法和战略的人就吃亏了。所以说暗池的成长加剧了价格发现的流失。拥有精确的价格是至关重要的，这些信息对于资源分配和有效工作是非常必要的。就是因为这点，反对家们认为暗池对于价格发现的消极影响会使交易参与者们开始独立的价格研究，而这种研究活动反过来也浪费了大量的时间和金钱.
之前所提到暗池日益受到人们的欢迎，现在流行已经不仅限于一个暗池了，更多有着自己条规的暗池如雨后春笋般冒了出来。暗池间的竞争在于暗池要更加个性化，而且能使交易参与者得利，所以也由此产生了更多不必要的信息碎片和流动资产碎片，这些都要引起交易者和监管者的注意。这种碎片从两个方面显现出来：碎片较难寻找，信息具有排他性。 由于价格发现的流失，之前所说的交易者不能再轻易做出决断了，有时只能通过找寻更多的信息再作决定，但这样一来对于交易者来说挑战更大了，因为信息与流动资产都是不完整的，他们不但需要寻找价格信息，还必须了解各种暗池的条规，去更多地方寻找他们需要的流动资金来获得最理想的销售价格。但是如之前所述，他们这种寻找工作很费时间和金钱。如果交易者想要通过大量寻找来避免这些开销，这些碎片信息可能会让交易者们决策不当而再次蒙受损失，可能不去寻找还不至于有这个损失。第二，由于信息价更高，所以碎片信息应运而生。这些碎片还不是每个人都能得到的，所以交易参与者要通过竞争来争取到这些信息。比如大家都在争取得到需求信息（IOIs），它是暗池里的必要报盘，里面有交易参与者订单的细节，比如买入或卖出的利息、数额大小、价格区间，这些信息都是不向公众发布的。需要强调的是这些信息也是对内透露的，交易参与者也是匿名参与交易的。举个例子，DirectEdge的就是一个有过“快闪”订单的美国暗池。订单执行的时候，暗池操作者在向其它交易者发送IOI信息以保留其订单之前，会在大约半秒钟内向一个特定的公司团体发送一份需求信息。这半秒钟的时间对于现代电子市场来说算很长了。像NYSE公司暗池Euronext的执行官反对这些获得优先权的团体是不公平竞争，虽然他们自己也认为这种订单可以吸引额外的流动资金，价格也更低。
大多数时候公共交易是对外的。相比之下，我们已经论述了暗池是如何限制机构投资者、多边贸易设施、顾客、交流者、经纪人和另类交易系统参与暗池交易的。暗池本身并不是不公平，但有人就反对暗池不让潜在的交易参与者参与暗池交易，这很不公平； Credit Suisse的高级执行服务部总经理兼主任Daniel Mathisson总结并得出了这个理由，他在美国议员听证会上说道“由于互相竞争或其它各种变化无常的理由，经纪人有时被别人拒之暗池之外。”这让人很担忧，因为当暗池不断成长、公共交易渐渐缩水的情况下，交易者必须更多地参与暗池交易来寻找流动资金。这种排他行为对于那些不能参与拥有大量流动资金的大型暗池交易的人来说损失特别大。但交易者们也能参与别的一些暗池交易并有所收获，但是被有潜在利润更大的暗池拒之门外对他们来说也丧失了许多商机。
像暗池这样的竞技场里信息不是现成的，如果得到了信息就能赚很多钱，抑或损失很多钱，因为信息很值钱。暗池的职责之一就是确定私密信息不能外泄。但是一些观察者对于信息保密并没有信心，这种担心是因为暗池所面临的一个本身固有的问题：要确保专有资料的安全，但为了配订单又必须透露那么一点点。 暗池已经通过需求信息（IOI）这个方法试图解决这个问题，但很多人还是觉得这个方法做得不够好。理论上这样做能公平地发布信息，与需求信息（IOI）分配相关的数据并没有公开核实过。结果监管者、美国证券交易委员会和其它人担心封闭的组织团体得到更多、更好、或者更早拿到信息。在本节里，我们要来详谈一下私密信息是如何泄露给这些角色的：交易参与者、暗池本身、保密的流动合伙人。我们要根据他们所得到的信息类型把这些角色分类：直接得到信息和间接得到信息的。对于交易参与者来说信息不是直接泄露给他们的。他们向别处“钓”取信息的时候，他们会先向暗池里投许多小单子，看（市场）的反映，然后再盘算他们自己的订单应该有多大。如果反映很不错，他们可以确定有大单子，交易者就会积累股份，当买家那边给出的价格达到利润最大化的时候把股票全部抛售。通过订单实验就能间接了解订单的大小，这也反过来造成一种不公平的交易，有些交易者可以比别人有更多参与交易的机会。此外，如果要解决这个问题，比如把一些客户从暗池中移出，或者是把订单数量降到最小也并不一定对暗池有利，因为交易者想得到更多的股票，而这是决定他们成功与否的关键。反对者们暗示暗池现在往往忽视了这些情况。其它三个角色：暗池本身、自营交易部门、和保密的流动合伙人是直接得到信息的。暗池操作者是直接得到信息的，因为即使操作者本来是视作保卫信息的第三方，但有时操控者是直接参与暗池活动的。自营交易部门也是公司内部的，公司掌控着暗池（比如投资银行），自营交易部门用的是公司自己的钱，而不是从客户那里得来的钱。公共交易是没有自营交易部门的。虽然在法律上自营交易部门是不了解客户订单的，但是如果暗池操控者把控不严，他们也能从那里得到一些需求信息（IOI）。同样的，暗池操控人可能会向他们的流动合伙人泄露需求信息（IOI）。很多人对此不满，认为这样做对三方都不公平。交易参与者必须把他们手里的信息交到暗池里，而并不希望这样做对他们不利。另外，反对者也强调客户也没办法及时作出适当的回应，因此，暗池增加了逆向选择——能更好地预测股票走势，在执行订单完成之后股票按其他交易者的方向移动——或者是其它市场影响，这些对客户来说都不是好事。在这样一个强调私密性的环境里，这几种信息泄露对于一些交易者来说都可能引起重大的损失，但他们也不能转向公共交易（我们之前已经谈到过那些关于公共交易的劣势）。
要注意的是对于暗池还有几点是需要关注的，虽然说这些没有上述四点那么重要。由于交易是的基础是订单配对，有些人担心订单在暗池里没有执行力这个风险。在匿名操作的暗池环境里订单匹配更难执行，因为人们不知道有哪些供需，所以不能调整到一个平衡点。因此，好些手里有更多订单的交易者可能无法完成这些订单。暗池的计算机计算法依旧让人困惑，很难量化衡量他们的表现。许多人担心暗池匿名操作及其新颖的特性有潜在的危害，这两点让人很难知晓暗池是好是坏。
把暗池的两个缺点记下来是对我们有好处的：参与机会不均与信息排斥。 监管者们采取的最强势的举动，就是完全禁止限制客户，禁止与特定客户分享数据。虽然这个举措很简单，然而这么做很可能面临来自受益交易者的强烈反对。还有一种做法是提高透明度，暗池要给监管者提供更多相关信息，随后监管者再做出适当调整，确保暗池和暗池交易参与者能做他们想做的事情。提高透明度可能会比较让人接受，但由于暗池数量众多，各个暗池都有自己的特性，所以监管者们可能会在起草和执行新政策的时候会遇到些困难。要找到一个适用所有暗池的办法何其困难，针对不同的暗池运用不同的办法可能在执行上有难度，或是引发新的不平等。此外，暗池或暗池监管者可能会强制给予一些透明化的订单或受欢迎的暗池优惠。这么做可能会引起一种以透明化为特点的新型两层式体系的暗池。但这样的情况总比现在的体系要好，有些人觉得现行体系推动了在信息或客户排他基础上的两层体系。最后一个建议是帮助交易参与者。监管者或暗池本身在试着给交易者有关订单方面的更多信息，或者是别的可操作的暗池，以便参与者在现在大环境下给出更适当的回应。然而监管者在评估信息的时候也会继续遇到问题。之前提到的每个观点都是不完善的，但是在将来是否要采用这些建议，维持现行的或者是彻底尝试别的方法，这些选择就留给市场和监管者了。
本文来自量化交易员，原文作者 Jackie Connor 翻译：Chelsea Hui，图片源于网络，仅供资讯传播，不作为投资依据。若涉及版权问题，请与财经女早播联系。 财经女早播 原创观点 全面新闻资讯 专家深度解析 独家专访 财经女早播现招募采编、翻译支持，成员特权包括与行业大咖面对面、财经专业交流、技术互助、资源共享等。小组成员将参与财经女早播的活动运营，内容运营及用户运营的工作，翻译小组成员要求英语水平较好。
投稿及报名请发邮件至：caijingnvzaobo@VIP.sina.com
欢迎加入财经女早播交流群，找到和你相同的人。
|
