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（i美股讯）烟草最早于16世纪被当作治疗顽疾的药物，随后英国人进行规模化种植，商业化运作开始，1924年《读者文摘》首次提出吸烟致癌的观点，目前全球吸烟人口数量在10亿左右，年均销售香烟数量约5.6万亿支，每年死于与吸烟有关疾病的烟民达500万人。
烟草也是全球产业集中度较高的一个行业，以2010年为例，菲利普莫里斯、英美烟草公司、日本烟草公司、帝国烟草公司等占据全球烟草市场份额一半以上，四家公司营收2277亿美元、纳税1287亿美元、实现净利润255亿美元。
本文主要就美股市场上的菲利普莫里斯国际、奥驰亚、雷诺美国、罗瑞拉德等上市烟草企业的商业模式、业务概括、财务估值情况、股价表现和相关风险做一解读。
烟草产业商业模式
菲利普莫里斯国际、奥驰亚、雷诺美国、罗瑞拉德等美股上市公司主要是拥有香烟品牌的制造商企业，如菲利普莫里斯国际和奥驰亚旗下的万宝路、雷诺美国的骆驼等。烟草制造商通常实行多品牌战略，即一个制造商旗下拥有多个针对不同消费者的品牌，如菲利普莫里斯的高端品牌万宝路（弗吉尼亚丝等）、普通品牌蓝星和切斯特菲尔德等，另外大制造商还通过收购等方式拥有大量地区性品牌。
香烟制造商上游主要面对烟叶以及其他原材料供应商，制造商的产品则通过直销或者区域批发商的方式推向市场（拥有品牌的制造商也向其他公司授权品牌）。以菲利普莫里斯为例，其烟叶供应商遍布全球，主要是一些独立供应商，另外2010年菲利普莫里斯通过子公司PMB进入烟叶供应环节（直接收购农场主的烟叶），目前PMB的供应量能够满足菲利普莫里斯10%左右的烟叶需求。
据摩根士丹利统计数据显示，烟草制造商的销货成本由烟叶、加工、包装、滤嘴、纸张等五大部分组成，占比依次为35%、38%、11%、6%、4%，烟叶以外的原材料供应来自将近400个供应商，菲利普莫里斯在公开资料中称全球市场中有足够的原材料满足产能需求，也就是讲至少现阶段看来原材料不会对烟草产业造成冲击。
而对于最主要的成本烟叶和加工，据菲利普莫里斯季报披露，首先全球市场烟叶供应较为充足，可预计的未来并不会出现供需失衡，加工成本则主要来自员工薪资，将伴随着平均工资水平变化，另外运营效率也是其中一个重要因素。
如上图所示以奥驰亚为例（主要烟草制造商成本差异不大），2009年一季度至2011年二季度奥驰亚每包香烟不含税成本在0.54美元至0.58美元之间波动（剔除四季度的季节性因素）。
面对下游烟草制造商的竞争力取决于产品质量、品牌认可度、品牌忠诚度、口味、创新、包装、市场广告以及销售价格等因素，消费人群变动较小。本文所要阐述的四家公司中，菲利普莫里斯国际主要面对国际市场，奥驰亚、雷诺美国、罗瑞拉德则面向美国市场，其中奥驰亚通过菲利普莫里斯美国公司运营烟草业务。
主要业务概括
1).菲利普莫里斯国际（PM）
菲利普莫里斯国际（PM）是全球第一大烟草公司，产品覆盖180个国家，并且在大多数市场的占有率排名1、2位。菲利普莫里斯国际2008年3月正式从奥驰亚集团拆分，主要经营美国以外的烟草业务。
2010年菲利普莫里斯国际香烟出货量8999亿支，相比2009年增长4.1%（部分受收购菲律宾福川烟草公司影响），同期全球香烟出货量微升0.1%至5.6万亿支左右。2008年、2009年、2010年菲利普莫里斯国际全球市场份额分别为15.7%、15.4%、16.0%（剔除中国后的市场份额分别为25.8%、25.9%、27.6%）。
菲利普莫里斯国际旗下两大品牌万宝路、蓝星的出货量分别为2974亿支、886亿支，对应市场份额为5.3%、1.5%（剔除中国后对应的市场份额为9.1%、2.7%）。
如上图所示2008年、2009年、2010年菲利普莫里斯国际营收分别为636亿美元、621亿美元、677亿美元，净利润分别为69亿美元、63亿美元、73亿美元、对应的净利率依次为10.8%、10.1%、10.7%，各项财务指标较为平稳。
2).奥驰亚（MO）
完成菲利普莫里斯国际的拆分后，奥驰亚通过旗下菲利普莫里斯美国（与菲利普莫里斯国际拥有同样的品牌，在美国国内香烟市场运营）、UST公司（无烟产品和酒类）、Middleton公司（雪茄和烟丝）、菲利普莫里斯资本（融资租赁）运营各项业务。
香烟业务是奥驰亚主要营收来源，2008年、2009年、2010年分别占总营收的95.4%、85.3%、82.1%，比重呈下滑趋势（主要是奥驰亚收购无烟产品等其他业务所致），2010年无烟产品、雪茄、酒类、金融服务分别占总营收的12.1%、2.5%、0.9%、2.4%。
与菲利普莫里斯国际一样，奥驰亚是美国香烟市场最大的制造商，2008年、2009年、2010年的美国市场份额分别为50.9%、49.9%、49.8%，基本保持平稳，出货量分别1694亿支、1487亿支、1408亿支，与美国整个烟草行业基本一致。
2008年、2009年、2010年奥驰亚营收分别为194亿美元、236亿美元、244亿美元，增长主要来自烟草以外业务的收购，净利润（调整）分别为31亿美元、32亿美元、39亿美元，对应净利率依次为16.0%、13.6%、16.0%，波动幅度较小。
3).雷诺美国(RAI)
雷诺美国主要通过雷诺兹烟草（RJR
）运营烟草业务，旗下拥有骆驼、波迈、云丝顿等著名香烟品牌，1999年雷诺兹烟草将其品牌的海外运营权出售给日本烟草公司，而雷诺兹烟草则专注美国市场。
雷诺美国是美国香烟市场第二大制造商，仅次于奥驰亚，2009年、2010年美国市场份额分别为28.3%、28.1%，出货量分别为843亿支、794亿支，市场份额变化不大。
2008年、2009年、2010年雷诺美国的营收分别为88亿美元、84亿美元、86亿美元，与美国烟草行业的走势基本一致，净利润分别为13亿美元、9.6亿美元、11亿美元，对应的净利率依次为14.8%、11.4%、12.8%。
4).罗瑞拉德（LO）
罗瑞拉德的历史最早可追溯到1760年，是美国本土持续运营时间最长的烟草制造商，与雷诺美国一样，洛瑞拉德在1977年将公司海外品牌运营权出售，专注美国国内市场，现为美国国内香烟市场的第三大制造商。
罗瑞拉德旗下旗舰品牌新港（Newport）贡献公司90%左右的营收（定位高端品牌），其它品牌还包括Kent,
True等，2008年、2009年、2010年罗瑞拉德美国国内香烟出货量分别为370亿支、356亿支、374亿支，对应市场份额10.7%、11.3%、12.3%，呈小幅上升。
2008年、2009年、2010年洛瑞拉德的营收分别为42亿美元、52亿美元、59亿美元，主要受2008年和2009年两次产品价格提价影响，净利润分别为8.9亿美元、9.5亿美元、10.3亿美元，对应净利率依次为21.1%、18.3%、17.5%，相比同行业高出3%-5%个百分点，因其高端品牌价格相比竞争对手定价更高毛利率更高。
菲利普莫里斯国际长期占据全球烟草制造业首位，奥驰亚、雷诺美国、洛瑞拉德三家公司累计占美国国内烟草份额的90%左右，呈寡头竞争格局，另外美股中上市的中小烟草企业还包括Vector集团（VGR）、星科烟草（CIGX）等，主打低端烟草品牌。
股价表现
我们通过标普500指数与标普烟草指数走势的对比来回顾烟草行业股价的基本表现，其中标普烟草指数主要包括菲利普莫里斯国际、奥驰亚、雷诺美国、洛瑞拉德等主要成份股，以2005年12月31日为基准点（100），取每年年末点位。
如上图所示，标普500指数与标普烟草指数的总体走势基本保持一致，在2007年年末以前，标普500指数与标普烟草指数均呈上升趋势，且标普烟草指数表现优于大盘，而2008年金融危机中，烟草指数相较大盘表现更为稳健，标普500指数全年跌幅37%左右，但烟草指数明显抗跌，跌幅仅为标普500指数一半。
过去12个月中（截止2011年9月20日），标普500指数累计上涨6.79%，奥驰亚、菲利普莫里斯国际、雷诺美国、罗瑞拉德四家烟草制造公司股价均跑赢大盘，分别上涨14.67%、23.87%、30.23%、38.47%。
财务估值
菲利普莫里斯国际、奥驰亚、雷诺美国、罗瑞拉德等美股上市公司市值分别为1173亿美元、541亿美元、217亿美元、150亿美元，对应市盈率分别为15.29倍、15.88倍、16.18倍、14.89倍，行业内并没有出现明显的折溢价现象。
我们通过美股烟草行业与标普500指数的市盈率对比来描述相对估值，美股烟草行业市盈率相对标普500指数的5年平均水平在0.91倍上下，目前标普500指数平均市盈率11.9倍左右，美股烟草行业/标普500指数的市盈率在1.2倍以上，处于历史溢价区间。
美股烟草制造商分红十分“丰厚”，菲利普莫里斯国际、奥驰亚、雷诺美国、罗瑞拉德的年化股息收益率分别为4.61%、6.28%、5.70%、4.79%，对应的股息支付率依次为58.70%、92.68%、87.00%、66.40%（最近四个季度平均值）。
通常情况下，美股烟草上市公司实行有浮动的固定股息，如菲利普莫里斯国际最近四个季度的每股股息均为0.64美元，奥驰亚最近四个季度的股息分别为0.38美元、0.38美元、0.38美元、0.41美元，另外上市公司还通股票回购实现股东价值，如洛瑞拉德2010年年中宣布10亿美元的股票回购计划。
相关风险
从烟草行业的特自身点来看，高毛利率、高现金流以及经营业绩稳定可预见性让其成为较具吸引力的一个行业，但面临行业衰退、税收等政策以及诉讼等不确定因素影响。
1) 行业衰退？
虽然美国烟草市场是一个非常成熟的行业，但目前消费者需求处于下降周期，美国香烟出货量2008年、2009年、2010年分别为3328亿支、2980亿支、2827亿支，2010年出货量相比2008年下滑15%左右，趋势较为明显。
上市烟草制造商基本上通过上调零售价格维持营收的稳定（2011年一季度美国香烟平均售价相比2008年同期高出约20%），同时面临市场份额竞争（竞争对手的定价策略）、经济下滑、限制广告、禁烟运动的挑战。
2）税收等政策性影响
毫无疑问联邦政府和州地方政府的税收政策变化将影响到香烟的销量（包括消费税、营业税、进口关税等，其中进口关税主要相对于菲利普莫里斯国际），另外税收还将导致消费者从高端品牌到低端品牌转移（上文中提到的公司收入主要来自高端品牌）。
而且吸烟人群相比不吸烟人群处于更为“弱势”的经济地位，据美国联邦政府的调查显示吸烟人群在平均收入、学历水平等方面均低于不吸烟人群，且更容易失业。
3）诉讼及其他
美国烟草制造商面临的诉讼问题主要有产品责任、消费者保护、反垄断诉讼、走私产品、专利侵权等等，而其中相当一部分案件将成为未结诉讼，给公司造成法律麻烦（通过和解解决等），甚至一些案件会导致巨额赔偿（range
in the billions of dollars），以上情况均将给公司造成不确定的经济损失。
另外菲利普莫里斯国际还将受到汇率变化影响，如强势美元将提高其产品的相对价格，而对美股烟草制造商们的“利好因素”将主要受到各自相对市场份额的增加，经营效率的提高以及更为“慷慨”的股利和回购计划等。
值得注意的是菲利普莫里斯国际新兴市场因素，尤其是中国（烟草专卖）情况的变化，中国的烟民数占全球总烟民数三分之一左右，占据了美国以外的全球烟草市场份额的40%。
附：2005年12月21日，中国烟草总公司和菲利普莫里斯国际在北京签署合作协议。协议规定，在符合《烟草专卖法》有关规定的前提下，菲利普莫里斯国际的万宝路牌卷烟将在中烟公司下属工厂进行许可生产，并由中烟公司指定的下属公司进行全国销售。
协议签署当天，菲利普莫里斯国际母公司（未拆分）——奥驰亚集团在纽约交易所的股票价格上升了8%，目前菲利普莫里斯国际在中国的业务非常少。
（i美股 申文风）
转自雪球财经
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