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近期论坛对黄金讨论较多，对黄金也谈几点： 1、警惕近因效应。 过去十几年黄金表现很好，从世纪初最低250美元涨到最高接近1900，即便现在有所回落还有1300多，翻了五倍多，但正因如此，投资者需要更多警惕黄金本世纪以来的超常表现，莫受到近因效应的影响，虽然黄金本世纪以来抢眼表现也长达十几年，但在漫漫岁月长河中仍属于短期范畴，从长远历史角度看，从1914-2004长达90年中黄金扣除通胀后实际价格增长是零，黄金以2014年美元价值衡量始终维持在500左右完美实现了“抗通胀”效果，但也仅止于此，并无更多回报，如果看更长的历史数据，200年、500年、1000年、2000年的也都类似，黄金超长期仅仅只能和通胀抵消。历史上黄金曾有过两轮飙升，前一轮是70年代末80年代初，和2011年一样涨到1900多，但随后二十年不断回落又回落到500，后一轮就是本世纪开始的这波，从通胀调整后实际金价角度看尽管相比前两年已有所回落，但仍在历史高位（见下图），投资者需要高度警惕八十年代后的故事重演。 2、美元加息和黄金走势关系并非一定。 历史上在金本位时期及72年布雷顿森林国际货币体系之前黄金价格是由官方固定，和美元利率没关系,自72年布雷顿森林体系解体以来美元有过几波加息，分别是71-74、76-81、83-84、86-89、93-94、98-2000、04-06。具体而言（见下图），七十年代两波加息背景是美元和黄金挂钩、其它货币和美元挂钩的布雷顿森林国际货币体系解体，石油危机及高通胀，黄金随加息大幅上涨；八十年代两波加息时间都较短，黄金随加息有所下跌；九十年代两波加息则黄金出现了大幅下跌；而本世纪04-06的这波加息黄金则大幅上涨。所以加息与黄金走势并无固定关系，并非必然利空，当然更非一定利好，同样降息也并非一定利好黄金，例如80-82金价大幅下跌，名义价格从670跌到320主要是出现在降息过程中。 3、金价核心影响因素是长期实际利率。 黄金价格和美元加息关系不大，那主要和什么有关呢？答案是长期实际利率。我们知道黄金是非生息资产，不像股票、债券、房地产有股息、利息和租金的现金回报，所以当长期现金回报丰厚远高于通胀时黄金并无吸引力，导致投资者抛售而下跌，反之当长期现金回报微博，甚至还抵不上通胀实际利率很低时黄金非生息的缺点就看上去不算什么缺点，相反此时往往还受益于“抗通胀”、“抗货币超发”、“抗危机”等避险概念而受到欢迎导致价格上涨，而08年之后恰恰发达国家利率极低，不但短期利率是名义零利率负利率，甚至长期国债欧洲日本都出现了名义负利率，这使得持有黄金的机会成本降到了历史最低，至少持有黄金还不用像长期国债一样倒贴利息，黄金受益于此也出现了飙升。 用美国十年期国债收益率-CPI代表长期实际利率，可以看到黄金价格在长期实际利率大幅下降尤其是变为负数时往往大幅上涨，74-75、78-80都是严重负长期实际利率时期，黄金出现了飙升，而在04之后长期实际利率不断走低，特别是08、11年都出现了负长期实际利率，这些时期也是金价上涨最快的；相反，在长期实际利率走高的时期，如整个八九十年代，长期实际利率都在2%以上，这造成持有黄金机会成本巨大，各国央行和私人投资者都不断抛售黄金导致金价陷入漫漫熊途（见上图）。有人也许会奇怪美元04-06不是加息吗，怎么长期实际利率还会不断下降直到08出现负长期实际利率？其实，这问题连当时美联储主席格林斯潘都感到奇怪，格老在此期间连续加息N次，联邦基金利率从1%升到5.25%，加息幅度不可谓不给力，但长期国债利率却不给联储面子仍维持在4.6%附近死活上不去（见下图），这就是著名的“格林斯潘之谜”，后来格林斯潘只能归功于中国对美顺差太多，外储不断买美国长期国债压低了美国长期国债利率，这解释对不对也不知道，但总之长期国债在加息周期未随短期利率上升，而通胀却不断走高导致长期实际利率不断下降，而之后次贷危机爆发联储又迅速降息于是造成负长期实际利率。所以展望未来，金价最大的风险因素仍是长期实际利率是否会大幅上升，如果美元加息时长期国债利率并未大幅上升，则金价仍可稳定，如果反而如04-06期间一般下降则反而可上涨，但如果长期国债利率大幅上升引起实际长期利率利率也大幅上升，则金价将很可能再次重复八九十年代的漫漫熊途。但本轮加息周期和之前又有不同，可能会造成一些其它方面的影响：一是本轮美元加息不仅仅是提升短期的联邦基金利率，联储还可能会伴随缩表操作，和QE相反的缩表操作也会引起长期利率上升，并且这种影响要比直接提高联邦基金利率更大，从这点来讲通过缩表操作联储将拥有比04-06期间对长期利率更强的控制力，格林斯潘的恶梦再次重演机会不大；二是过去美元加息往往其它发达国家也同步加息，全球经济较同步，但本轮全球经济却明显分化，经济复苏方面美国一枝独秀，欧日却深陷泥潭，经济形势的分化造成货币政策分化，美国开始加息欧日却继续宽松，这也使得在美国加息周期欧日的长期利率提升幅度将不同于美国，可能仍不变甚至进一步下降，也使得这些地区的机会成本提升较小有利于金价，不过尽管如此美元机会成本的提升对欧日投资者仍有负面直接影响，且G20之后各国对过度依赖货币政策进行了反思，经济政策将更多考虑财政政策，欧日长期国债负利率近期也都逐渐转正，这又对金价不利；三是本轮美元加息周期也伴随人民币贬值预期上升外汇储备下降，中国央行作为美国国债最大的海外投资者，为稳定汇率可能需要抛售部分美国国债，这也将引起美国国债利率上升，和04-06期间抑制美国国债利率上升的作用恰好相反，这点对金价也是不利的。 4、黄金的生产成本并不足以支撑金价，只有最低成本生产商的生产成本才足以支撑金价。 有一种说法是当前的生产成本对金价产生支撑，有些生产商生产成本在1200美元左右，所以能支撑金价。其实生产成本的问题只要想想前几年其它大宗商品就可以了，比如前几年油价在100多美元时两桶油的一些油田生产成本也很高，高达八九十元，看起来能支撑油价，但今年油价却最低跌破30；再比如前几年煤炭在900元时国内不少煤矿生产成本也高达七八百，看起来能支撑煤价，但煤价却去年最低跌到375，所以生产成本高并不能支撑商品价格。事实上在任何价位，商品的生产商成本必定是低于当时的商品价格的，否则就会全行业亏损无法持续，这时成本相对更高的生产商就被淘汰出局，也就是我们今天讲得去过剩产能，这样就只留下生产成本低于商品价格的生产商，随着去产能供不应求商品价格又随之回升，最终达到平衡，在平衡点上所有在产的生产商生产成本将都低于商品价格做到有利可图但又不足以高到生产成本高过商品价格的生产商复产。换句话说，只有最低成本生产商的生产成本才足以支撑商品价格，以石油为例，成本最低的生产商是沙特，只有10美元，如果全球原油因供过于求而价格下跌，只要价格下跌到高过某个生产商的成本，那个生产商就会被去产能淘汰，如果价格不断下跌不断去产能，那极限最终是只有成本最低的沙特还在，其它所有国家都停产，所以沙特的生产成本构成对石油的支撑。而对于黄金，成本最低生产商是南非，南非的生产成本不到500美元，所以我们只能知道这个价格可支撑黄金，具体公司层面，我们可看下全球黄金生产商的成本，成本最低公司只有312美元！这个是黄金的终极底价。
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