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当前的港股行情，可类比2002年至2003年底的港股行情，是牛市初期，或者第一阶段。 中长期展望——财富配置全球化，港股开启新牛市 ★中国经济在“调结构”和“稳增长”下趋稳，将低位徘徊；实体需求低迷，存量资金过剩，金融杠杆不断扩张。银行理财规模增大，保险资产也增长迅速，倒逼对高收益资产的配置需求十分强烈。 ★其他大类资产性价比下降：债券收益率下行，非标规模收缩，信用风险快速上升；房地产泡沫风险增强、结构性分化明显；A股市场“出清泡沫”并重新走“健康牛”，仍需时间。 ★中国财富全球化配置的需求日益强烈，最先受益的市场非香港莫属 ——居民财富积累和经济进入降速转型期，推动资本出海寻找投资机会。美国人均GDP超过1.5万美元后，海外证券投占GDP比例从1984年2%到1999年快速提升至27%；美国、欧元区、日本海外证券投资存量占GDP的比例2015年末高达53%、65%、85%，而中国才2.4%；以高净值人群来看，国际经验海外资产配置比例约24%，中国仅5%。 ——香港作为离岸金融中心的国家战略地位巩固，成为推进资本项目有序开放和中国资本出海的桥头堡。“沪港通”是人民币国际化及资本市场双向开放的成功创举。深港通获批，内陆和香港互联互通的广度、深度将进一步提升，港股生态环境正发生质变。特别是，沪港通和深港通总额度取消，便利、大额的特征将使其成为内陆投资者配置海外的主要渠道。险资即将“南下”，境内机构大资金将陆续加大港股配置。  ★庞大的内资拥抱港股：最便宜定价+最强势货币+最强的资产。 ——从国际比较来看，香港市场是兼具最低估值水平加上高分红的特征，可谓最便宜的定价。(1)估值低：目前恒生指数PB仅1.13倍，远低于过去10年的均值，即使考虑2011年后港股估值下移，现在依然是很低的位置。(2)分红高：上涨一轮之后，恒指和国企指数整体都仍能提供4%左右的股息收益率。(3)公司回购趋于活跃：特别是自2015年下半年起显著升温。 ——从中期来看，港股的优质资产依托中国经济基本面和港币联系汇率制，可谓最强的货币+最强的资产。(1)海外对中国经济的悲观预期开始修复，将更理性对待中国经济增长和转型。随着中国经济企稳及供给侧改革进展，海外投资者将对海外上市的中国优质资产重新估值。毕竟中国依然有全球最快GDP增速和庞大需求。(2)离岸人民币期权隐含的波动率显著下降，显示海外市场对于人民币的情绪改善，对于中国经济下滑和人民币汇率失控的担忧下降。(3)脱欧以来的新兴市场反弹中，港股市场明显领先新兴市场。   ★港股依然处于战略性底部区域，转机已经发生，具备中长线配置价值。港股生态环境正改变，中资逐渐有主导权。 ——香港投资者结构，中国内陆的话语权迅速提升，争夺外资的主导权。过去5年，外资贡献了港股市场平均52%的成交额，其中欧美投资者保持主导地位。但中国内陆的投资者比例在快速增加，从1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，仅次于欧洲(34.2%)和美国(22.5%). ——内陆资金源源不断地南下进入港股市场，已经开始在大盘蓝筹港股的定价权方面取得了显著进展。(1)2016年以来，从成交金额来看，港股通对优质龙头公司股票的定价影响愈发明显，一些金融股的港股通成交金额占总成交金额的比例已经在10%以上，而中国宏桥等细分行业龙头的比例甚至高达25%。打个比方，如果大陆庞大的社会财富比作是汪洋大海，那么，A股就是湖泊，而港股只是池塘。无论是A股资金的阶段性分流，还是庞大社会财富国际化配置所带来的持续增量资金，都将不断地改变港股优质龙头公司的定价权。(2)A股投资者南下，中长期将提升港股优质公司的活跃度。除了大盘蓝筹股之外，那些缺乏外资覆盖的中小盘港股中的优质龙头公司的活跃度也将显著提升，但是，题材股、仙股依然特别是陷阱。   中短期展望——港股牛市初期，战略性看多，但仍需不断迎接挑战。海外市场风险上升或对港股有阶段性冲击 ，小牛行情呈现底部抬高，每次调整之后都是布局机会。 ★港股已在牛市初期：类似2002-2003年震荡向上、底部抬高 ——当前的港股行情，可类比2002年至2003年底的港股行情，是牛市初期，或者第一阶段，而后面还有类似2004年至2007年底的牛市行情主升浪。 (1)首先，行情在这两个时期之前其实分别都已经在极度悲观中见底了。2001年的港股在全球经济衰退、911事件、美股暴跌、对中国经济和香港经济预期极度悲观的多重压力下，港股估值回到了极度便宜的水平，恒生国企指数PB只有0.77倍左右。而2016年初的情况也差不多，对于中国经济和政治、香港经济和政治、人民币汇率和联系汇率制都极度悲观的情况下探出了坚实的底部。 (2)其次，行情都开始具备反转的关键变量。2001年底中国加入WTO，标志着中国的经济进入快车道，港股的基本面反转。这次则是2016年8月，沪港通、深港通的总额度全面放开，标志着中国财富和中国资本的国际化配置进入快车道，港股公司的估值“洼地”。  ——行情第一阶段的节奏并非一帆风顺，仍充满波折，但震荡向上的趋势确定。 (1)2002年冬天到2003年5月份，极其令人恐惧的sars(非典)从南到北席卷中国，其中香港是重灾区中的重灾区，即便如此，那段时间，恒指也只是下跌回到2001年低点附近，而恒生国企指数更是强势，震荡向上、底部不断抬升。 (2)那么这一次影响港股牛市第一阶段的会是什么？是全球货币政策导向发生变化？是流动性出现拐点？明年主要大国的政府大换届，政治干扰经济决策？所以，短期来看，美联储加息预期和美国总统大选是重要变量。 ★港股新牛市下阶段或遭遇的惊扰：美联储加息和美国大选 ——美联储未来的加息进程，或者，是否显著引导加息预期，会被全球投资者视为全球央行货币政策出现边际变化的验证点，进而会干扰金融市场。 (1)投资者对于“货币宽松无极限”的过度乐观的预期下，要当心货币宽松导致经济、社会等的负作用，以及阶段性不达预期，对于市场的冲击。 (2)从历史数据来看，大选期间股市往往表现不佳，9-10月、11-12月表现都弱于非选年，大选年标普500指数平均年化收益7.74%，低于非大选年9.19%的收益。而从年内来看，大选日后一个月的表现明显强于大选前。更有意思的是，大选结果的不确定性对市场形成强烈扰动，不改换执政党时的股指表现明显强于改换执政党时；胜选者领先比率和股指表现呈正相关性，候选人难分上下时市场表现最差。  ★港股新牛市遭遇的惊扰本质上是海外经济政策的不确定性 ——当前全球经济陷入沼泽地，主要经济体货币政策已使尽洪荒之力。2009年以来，主要经济体的经济复苏主要是依靠低利率+债务扩张。但是，货币宽松的药效递减，当前各大主要经济体纷纷将利率下降至接近零的位置，但全球经济依旧处于向下走的态势。 ——货币政策面临调整：政治压力上升，试图摆脱宽松依赖症。宽松依赖症无法解决全球经济的长期挑战：人口老龄化；宽松依赖症也无法解决全球经济中期挑战：增长引擎减速。  ——货币政策的风向转变，稀缺的低估值优质资产将成避风港。 (1)低利率、低增长+QE带来的流动性泛滥，推动各大主要经济体进入“资产荒”状态，高收益资产稀缺，需要在全球范围内寻找更高收益的资产。2008年之后至2014年底，美国持有的海外证券增长了124.6%。未来政策焦点若改变以往过度依赖货币政策的导向，利率下行受制约，高估值资产将受到冲击。主要经济体的股市、债市、房市估值都已处于历史高位。相比而言，香港股市的估值尚处于较低水平，其中国企股指数更是全球最便宜。  (2)全球资产配置的钟摆已经开始摆向新兴市场，港股最受益。全球经济低迷，低利率和资本过剩的环境仍将持续较长时间，但是，从过度依赖货币政策转向财政政策发力，将导致利率政策空间受限，从而，资产的波动性也将上升。大国之间博弈、资本市场与央行博弈，驱动资产表现继续呈现均值回归。在2016年初日本负利率和人民币贬值造成金融市场恐慌之后，各国加强了政策协调。但是，在全球“分饼”时代，大国之间能否做到持续地无间配合尚未可知，更可能是时不时出现“抢蛋糕”—波动-合作的情形。而过剩的资本也会反复博弈政策。因此，资产表现呈现均值回归：能够连续跑赢新兴市场指数的区域很少，反而表现长期落后的新兴市场往往会均值回归反弹。  港股投资策略——牛市初期，震荡正是布局时。这个阶段最核心策略是寻找优质资产，逢低买买买 ★财富配置全球化，港股开启新牛市 ——9月、10月，全球市场面临的不确定性较多，港股很可能顺势调整，但有惊无险 (1)过去八年，特别是今年“退欧”以来，全球市场经历了货币宽松(预期)推动的狂欢。但是，伴随着政治、社会以及金融体系等诸多方面的压力，货币政策宽松的空间有限，甚至将转向审慎，可能导致利率边际变化，从而冲击市场。 (2)9、10月，美联储加息预期的波动、美国大选、意大利公投等不确定因素，将给市场带来压力，但是，最终将有惊无险。 ——立足未来数年来看，9、10月短期调整压力释放之后，恰恰是逢低布局优质港股的良机。 (1)首先，中国财富全球配置进入加速期，为港股提供增量资金，并有望延续。互联互通总额度取消、深港通获批、保险资金借道沪港通南下等等措施，进一步开放内资南下通道。 (2)其次，全球充斥高估值资产，低估值的优质资产稀缺。港股的优质资产依托中国经济基本面和联系汇率制，可谓最强的资产+最强的货币+最便宜的资产，对内资和全球资金具有吸引力。 ——震荡向上的催化剂：保险资金流入港股；深港通最快有望11月正式开通。 ★投资机会 ——投资主线一：高收益资产仍具有吸引力。目前恒指仍能提供3.5%股息率，恒生国企指数仍有4.5%的股息率，具有较高吸引力。特别是金融板块，股息率仍有4.8%左右，且是目前港股通途径下的首选及加仓方向，有望持续获得内陆资金推动。全球过剩的资金仍会不断地追逐相对高收益资产，价值洼地终将被填平。 ——投资主线二：港股特色标的，“转型中国”的成长性投资。港股具有众多成长性特色标的：从传统的“衣食住行”到社交、旅游、娱乐、教育、体育、健康等新兴消费。2016年以来原材料、地产建筑、能源等行业受益经济企稳、大宗价格回升、利率下行、美元走弱等因素取得了明显超额收益。如果全球货币环境和美元走势出现边际扰动，对利率相对不敏感且估值合理的成长性资产将更受青睐。精选那些符合内陆资金偏好的中小盘绩优股，特别是港股近几个月行情中未充分反应的细分领域。可以和年底的“深港通”交易性机会叠加，重点挖掘50亿-200亿港币市值的优质中小盘股，比如，恒生小型股指数成分股。 ——投资主线三：行业龙头，传统中国的价值投资。供给侧收缩下，部分大宗品价格逐步进入底部区域。在未来几年产能出清的痛苦过程中，“活下来”是首要原则，成本竞争决定了行业里的优胜劣汰，凭借过低成本或者过硬技术优势活下来的公司将“剩者为王”。而港股中不乏这样的具备竞争力的传统行业龙头，最坏的日子已经过去，估值将逐步修复，中期来看，利用震荡仍可逢低买入。 ——投资主线四：交易所以及经营港股和海外业务的优质券商。香港交易所以及经营港股业务的券商，短期将受益于港股市场交易活跃度的提升及港股开户数的增加，中长期受益于中国财富全球配置的深度和专业性需求。 |
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