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作者：广发证券 陈子坤 导读：电改的实质是通过核实输配电价，将利润转移到售电侧和用电侧。引入售电公司，增加售电的市场化竞争，最终将利润转移到用户侧，以此来降低用电成本。 一、 电改破局带来产业新机会 ，聚焦售电侧 （一）电改 9 号文 国家发改委2015年3月15日发布 9号文，并先后颁布了9号文相关的10个配套文件，《关于改善电力运行调节促进清洁能源多发满发的指导意见》、《关于完善电力应急机制做好电力需求侧管理城市综合试点工作》、《加快推进输配电价改革的通知》、《完善跨省区电能交易价格形成机制有关问题的通知》。2015年11月30日再发出了《输配电价改革》、《电力市场建设》、《电力交易机构组建和规范运行》、《有序放开发用电计划》、《售电侧改革》、《加强和规范燃煤自备电厂监督管理》等6个配套文件。 （二）各地试点，电力交易中心成立积极 2016年3月1日上午10点，北京电力交易中心和广州电力交易中心在两地同时挂牌成立。上述两大国家级电力交易中心是基于国家电网和南方电网总部所在地北京和广州分别建立的，主要任务是进行两大电网内的跨区电力交易。随后各省市也相继成立省级电力交易中心。 （三） 电改带来的产业机会 此次电改新增了售电商环节和分布式能源的接入，并且将通过“软硬件”保证用户侧的参与。围绕售电、分布式能源和用户将产生大量的产业机会。 首先，围绕售电环节将出现售电公司。 其次，围绕用户侧的用电将出现电动汽车充电桩、智能计量、配网建设等硬件机会。同时，节能、合同能源管理，需求侧管理等用户侧服务的机会。 再次，围绕分布式能源的发展，将出现风电、太阳能发电和储能市场的机会。 最后，围绕售电侧消费、缴费数据；围绕用户侧的用电数据、电动汽车各种数据（例如：电池充放电状态数据）、充电桩的流量数据等都必将产生全新的商业模式，带来全新的产业利润增长点。
二、 新进售电玩家 ， 售电市场广阔 （一） 电改新增售电方，增加售电侧竞争 电改的本质是改变了原有的垄断、单一的电力商业模式。新增了售电商环节，增加了用户和发电侧互动。通过核定输配电价，将部分利润转移给售电公司和用户侧。通过引入售电侧竞争的方式，降低用户的用电成本。最终达到改变现有的电力商业模式，打造高效、智能、安全的现代电力系统，全面提升系统效率、经济效益和环保水平，降低全社会用电成本。
电改放开前：电网公司的盈利来自于购售电价差，2014年深圳输配电价为0.1558元/千瓦时。用户基本是从电网公司买电。 电改放开后：电网公司的盈利来自于经过精确核算成本和利润后的过网费。将新增一个新的售电商环节，用户可以从售电商、电网和发电企业购电，售电市场的将出现多类参与者。2015-2017年深圳电网将按照不同的电压等级调整输配电价，输配电价将下降0.01-0.0265元/千瓦时。参考2015年全社会的用电量，5.5万亿千万时，这样释放到全社会的输配电价改革红利是550亿-1457.5亿元。
参考2015年1-10月的全社会用电量同比增长0.7%，预估2016-2020年的全社会用电量每年增长1%。购售电价差参考深圳2014年购售电差0.1558元/千万时。
（二） 售电 侧各显“神通”，获取用户，赚取售电利润 当前发电机组过剩 、 电网参与售电的时机尚未成熟 。发电企业的话语权反而变弱，同时电网在大用户直购电这个过程中，还属于看客阶段。当前是用户侧市场阶段 ，售电商通过成为用户的负荷集成商，通过大用户直购电来参与到电改当中。在用户侧市场中，如何获取大量的用户就成为了当前获得售电超额利润差价的核心竞争力。获取足够的用户，能够在集中集合竞价的过程中占有主动权，同时可以获取更多的买卖售电价格差，获取更多的超额利润电价差。
未来发电端市场化竞争同时售电端市场化竞争。长远期理想状态下，发电端淘汰落后产能，售电端服务能力强的企业存活。未来参与售电的企业竞争力和现阶段是有不同的。未来售电公司的超额利润将会被压缩，核心竞争力不仅仅是用户获取的能力，还有基于获取的用户进行增值服务盈利的能力。 未来发售一体化的售电公司，能够凭借对电力价格的控制力，获取更大的竞争优势。通过提升发电效能，降低发电成本，将价格优势转嫁给自己的售电公司，通过这样的方式，获取更大的发电小时数，获取更多的售电利润。 电网参与售电后，拥有基数庞大的用户基础，拥有完整的配网资产，能够有强力的用户转换能力。但是电网的盈利被行政控制，增值服务有待提升。 其他能源供应企业，例如燃气、供热公司，给大用户提供供热、供气服务的前提下，切入售电，对于已有的用户有很好的粘性。从广东的实际大用户直购电来看，也得到了验证。 工业园区，已有的用户基础比较薄弱。但是通过园区政府的背书，和政府渠道资源的对接，让园区参与售电也有自己独特的优势。 电力设备企业，通过给企业提供用电监测服务，节能服务后，切入售电领域，成为综合能源服务商。通过硬件来切入后续的增值服务拥有更好的硬件基础和数据基础，想象空间相对其他潜在参与者更加广阔。 互联网企业，未来可以提供数据服务。成为虚拟售电商，相对轻资产，想象空间巨大。
《关于推进售电侧改革的实施意见》对售电公司的资产有了明确的要求：（1）资产总额在2 千万元至1 亿元人民币的，可以从事年售电量不超过6 至30 亿千瓦时的售电业务。（2）资产总额在1 亿元至2 亿元人民币的，可以从事年售电量不超过30 至60 亿千瓦时的售电业务。（3）资产总额在2 亿元人民币以上的，不限制其售电量。（4）拥有配电网经营权的售电公司其注册资本不低于其总资产的20%。已经成立的售电公司未来将根据最新的配套文件要求进行公司增资等重大活动，为了满足自身售电业务的开展和需求。
（三） 售电侧放开从大用户直购电开始
2015年11月30日发出的电改配套文件《关于推进电力市场建设的实施意见》明确指出参与市场交易的用户应为接入电压在一定电压等级以上，容量和用电量较大的电力用户。《关于有序放开发用电计划的实施意见》并且明确指出现阶段放开110千伏（66 千伏）及以上电压等级工商业用户、部分35 千伏电压等级工商业用户参与直接交易。下一步可以放开全部35 千伏及以上电压等级工商业用户，甚至部分10千伏及以上电压等级工商业用户参与；允许部分优先购电的企业和用户自愿进入市场。具备条件时，可以放开全部10 千伏及以上电压等级用户，甚至允许所有优先购电的企业和用户自愿进入市场。 同时参考国外经验，售电侧改革一般都是从大工业用户放开，并逐步放开非居民用户，最终选择性放开全部用户。同时，逐步放开非居民用户一共耗时5年左右。 合理预测我国将从大用户直购电开始逐步放开售电侧，到“十三五”期末2020年，非居民用户的选择权将放开。2015年10月，城乡居民用电占用电比例的13.39%，非居民用电占86.61%。参考广东省和内蒙的大用户直购电发展进程合理的预测用户选择权放开电量占全社会用电量的比例，2014年内蒙古电网大用户直购电比例达到20%。
110kv及以上的电力用户相比其他几类用电量非常大，市场谈判能力强，价格敏感度强，需求侧相应的动力也更足，用户忠诚度比较低。居民用户相比其他几类用户，用电量小，市场谈判能力弱，价格敏感度不强，有一定的需求侧相应能力，用户忠诚度高。
2015年和2016年主要是大用户直购电大力发展的时候，参与大用户直购电的工业用户将会100%的更换售电商。随着更多10kv以下的工业用户和商业用户的选择权被放开，最终选择更换售电商的比例也将逐步降低。
竞争性售电量=全社会用电量*用户选择权放开电量占比*用户更换售电商比例售电市场规模=竞争性售电量*购售电价差 三 、广东敢为人先，售电商参与大用户直购电 （一）广东电改前沿，售电进行时
大用户 ： （1）年用电量8000万千瓦时以上的省内大型工业企业；列入《广东省主题功能区开发产业发展指导目录》的园区内年用电量800万千瓦时以上的企业；2015年用电量5000万千瓦时以上的商业用户；符合上述条件且已在广东电力交易中心注册的用户333家，2015年总用电量约240亿千瓦时； （2）部分省级产业转移园区（共11家）内的工商业用户，2015年总用电量大约30亿千瓦时。此批11家园区内电力用户（不含第1条已确认的大用户），必须通过售电公司代理进行购电，目前园区内已注册用户168家。 发电厂： 广东省内单机容量30万千瓦及以上的燃煤发电厂，现有符合条件的发电企业38家，均已注册，合计装机容量约5090万千瓦。 售电公司: 售电现阶段可以看做一买一卖的电力批发商或称之负荷集成商。从发电端买电，然后卖给自己的用户。 “粤经信84号文”确定的并已完成注册的售电公司共12家，后增加一家“广州穗开电业有限公司”，到3月份竞争交易开市前，可参加交易的售电公司共13家。售电企业门槛，售电公司资产总额在5000万元以上，专职在岗员工10人以上（主要包括生产技术部、市场营销部、财务经营部和综合部），其中至少高级职称1人，中级职称3人等方可通过申请。 本次售电公司参与竞争性交易必须首先取得所代理客户的代理授权，已注册的大用户可以在交易系统中确认代理关系，园区用户必须有相关协议。据电力交易中心称，实际执行中园区用户也需要在交易系统注册并确认关系。 交易电量: 根据“粤经信84号文”，广东省2016年直接交易电量年度目标为420亿千瓦时，其中长期协议交易电量280亿千瓦时，竞争交易电量140亿千瓦时。因1、2月份广东未进行电量竞争交易，因此140亿千瓦时竞争交易电量在剩余10个月内平均分配，每月14亿千瓦时。 根据“粤经信84号文”，2016年单月竞争电量大于14亿千瓦时，单个售电公司申报竞争电量不超过总竞争电量的15%；单月竞争电量小于等于14亿千瓦时，单个售电公司申报竞争电量不超过2.1亿千瓦时，单个售电公司年累计成交竞争电量不超过21亿千瓦时。 3月份广东经信委安排竞争电量14亿千瓦时，单一电力用户当月申报总电量上限为1.4亿千瓦时，单一售电公司当月申报总电量上限为2.1亿千瓦时。为形成竞争，发电企业当月申报上限按照竞争直购利用小时数的1.25倍（34.9小时）申报。 但在正式交易前的意向电量申报中，用户申报的总意向电量仅为11.2亿千瓦时。为保证竞争态势，广东经信委将3月份集中竞争电量规模调减至10.5亿千瓦时。发电企业申报电量上限按竞争直购利用小时数的1.25倍（26.2小时）执行，单一电力用户当月申报总电量上限调减为1.05亿千瓦时。但与此同时，维持了单一售电公司当月申报总电量上限不变（2.1亿千瓦时）。 （二）售电商赚取直购电超额 超额利润 ，3-5 月数据解析 广东今年3-5月开展了三次售电商参与的大用户直购电，成交电量分别是10.5亿千瓦时、14.5亿千瓦时、14.0亿千瓦时，发电平均降价-125.55厘/kwh、-147.93厘/kwh、-133.28厘/kwh，售电商成交电量占比分别是64.85%、68.68%、82.92%，发电端平均分别让利了1.32亿、2.14亿、1.87亿。 用户和售电商签署的是一年期合约，短期来看，发电端的让利基本都将归售电所有。一年后，用户意识将逐步增强，发电端的让利将从现在的售电侧基本独享逐步过渡到售电侧和用电侧分享。同时，电网通过输配电价改革，也将转移一部分超额的利润给售电侧和用户侧。
2016年3月份集中竞争交易集中撮合，竞价规模为105000万千瓦时。最终结算的平均价差为-125.553778厘/千瓦时。
2016年4月份集中竞争交易集中撮合，竞价规模为145000万千瓦时。最终结算的平均-147.92599厘/千瓦时。
2016年5月份集中竞争交易集中撮合，竞价规模为140000万千瓦时。最终结算平均价差为-133.283393厘/千瓦时 四、电改相关标的 （一）炬华科技： 计量仪表主业稳步增长，能源互联网布局全面扩张 （1） 并购纳宇股份和入股经纬信息，能源互联网布局全面扩张 公司100%收购纳宇股份股权，将利用其在电表和电力信息采集系统方面积累的客户基础，布局综合用电服务，并为售电做准备。公司入股经纬信息10%股权，有利于公司快速切入用电需求侧管理及能源互联网服务领域，加快推进公司现有产品的市场推广和应用。公司还合资成立的炬能售电望将积极抓住市场机会，逐步开展售电相关业务。随电改推进，尤其在用电大省的浙江，公司将加快在能源互联网和综合用电服务的布局。 （2） 传统仪表业务稳定增长，海外市场和四表合一成为新的增长点 公司2015年单相智能电能表实现收入4.34亿元，收入占比达40.1%，同比增长32.37%。国内市场仍将稳步发展，海外市场和四表集采业务将成为新增长点。海外方面，目前公司外销产品已由低档产品向电子化、智能化的中高档产品发展，2015年公司收购Logarex 100%股权的决策显示公司拓展海外的决心；四表集采方面，公司于2015年9月收购杭州炬源智能100%股权，拓展水表、燃气表及四表集采业务，并积极在浙江省开展试点布局。 （二） 中恒电气 ： 加速布局能源互联网，切入用电侧服务 （1）依托云平台，线上线下联动构建能源互联网 立足基础，打造能源互联网。公司依托电力信息化、电力电子制造行业近20年的技术、市场积累的优势，开展了从新能源发电、储能、新能源汽车、主动配电网到智能微网、能源综合服务的全产业布局，为电力市场的开放做好了技术储备。 建立能源互联网云平台，线上线下联动。公司拟通过募资建设能源互联网云平台，打通线上线下服务。能源互联网云平台将从如下四个方面发挥作用，帮助构建线上线下联动的能源互联网体系：1）构造用户为中心的移动平台，让用户可以方便的通过移动APP的方式获取公司的相关服务；2）通过云平台，采集和分析大数据，为公司业务升级和精准服务提供可靠的支撑；3）打造一体化的运营服务平台，包括电能监测平台、运维调度服务平台、在线客户服务平台、需求响应/负荷互济平台、电能交易平台和电力资源-电子商务平台，给用户提供一站式的服务体验；4）构建服务体系，联结公司的能源审计、工程设计咨询、智能化改造、设备持续监测、电能质量分析、企业优化运行、安全保障(设备保险)、节能降耗的相关服务，从而实现范围经济。
（2）非公开发行获得通过，募资拥抱能源互联网
根据公司发布调整后的非公开发行股票预案，公司拟向包括实际控制人朱国锭在内的不超过 10 名特定投资者非公开发行股份筹集资金总额不超过 10 亿元，拟分别投入募集资金 6.89 亿元、 0.61 亿元、 2.50亿元用于能源互联网云平台建设、能源互联网研究院建设、补充流动资金。 2016年3月3日公告称此次公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过，公司后续能源互联网云平台建设将持续推进，未来将在能源互联网领域持续发力。 （3）加速布局 能源互联网 ，切入 用电侧服务 全方位布局能源互联网产业，募资10亿元用于能源互联网云平台建设，拟出资1亿元设全资子公司中恒云能源互联网，提供能源互联网领域技术、服务、保障平台。此外，公司子公司与苏州工业园区拟合资设立苏州中鑫服务公（47.37%），全面布局苏州工业园区售电及相关业务，抢占市场先机。公司与南都电源的合作，通过用户侧储能的方式切入用户侧服务。随着电改持续深入，能源互联网、售电、用户侧服务，将成为公司新的利润增长点。 公司的用户侧业务目前以中恒普瑞为核心。中恒普瑞目前在苏州本地具备了良好的客户基础，目前已经掌握了上千家企事业单位用户，在当地建立了一定的口碑。根据公司规划，2016年公司力争在北京、上海、深圳、成都、天津、西安等重点城市发展区域技术支撑中心，力争发展协议客户20000家。 （4）与苏州工业园区合资成立售电公司 2016年3月，公司与苏州工业园区共同投资设立苏州工业园区中鑫能源综合服务有限公司，公司出资1800万，占股47%。中鑫能源未来除开展基本的电能出售业务外，还将电力的交易和调度，以及基本的电力设备运维。此外还将开展多项能源互联网业务，包括：投资和运营分布式能源站、充电桩和储能设施；提供合同能源管理和节能改造服务；投资、建设并运营区域能源互联网。 我们认为与此次与苏州工业园区合资成立售电公司意义重大，第一可以借此分享售电放开的改革红利；第二可以以售电作为入口，促进苏州地区的用户侧业务；第三，可以以售电公司作为平台，依托苏州有关政府部门，积极尝试、开拓其他的能源互联网服务。 （三）新联电子：业绩稳定增长，智能云平台业务正式起航 （1）公司营收快速增长， 净利保持稳定 公司2015年实现营业收入7.77亿元，同比增长33.88%；归属母公司净利润1.56亿元，同比增长1.96%；扣非后归属母公司净利润1.47亿元，同比增长15.3%。营收快速增长主要受益于瑞特电子新增10个月的并表；净利增速低于营收源于公司转型开展云服务项目，销售费用及管理费用大幅提升。盈利能力看，15年公司综合毛利率40.58%，较14年基本保持不变。 （2）存量业务树茂根深，稳定发展 公司是用电采集行业龙头，全业务链布局。一方面，受益于存量设备的替换需求，未来5年内公司主营业务将保持稳健，为公司业绩提供强有力的支撑；另一方面，基于自身专利技术和信息采集的技术积累，新联电子累计安装终端数达到40万户左右，是行业领先的龙头企业，具备快速推广的用户基础。 （3 ）定增转型智能用电， 迈向能源互联网龙头 十三五是电力体制改革落实年，售用电侧逐步放开，节能改造服务需求将扩大。公司募资13.5亿元打造智能用电云服务平台，转型智能用电管理服务商。通过“免费模式”、政府推进、地方公司合作等方式快速导流客户抢占市场，目前公司已经成为此领域的龙头公司，平台拥有工商业用户1600户左右，2016年底计划实现1万户。未来基于智能云平台，为用户提供配用电监测与管理系统，并进一步开发运维、节能改造等增值服务，实现数据变现。 （四）积成电子：积极布局能源互联网， 打造智慧能源平台 （1）公司具有成功的智慧能源云平台运作经验 掌握全国16000 户高耗能企业能耗数据，水表省会级市场占有率排名第一。已经建立了燃气需求侧应用云平台服务，成功搭建了能源互联网云平台，已经获取了第三方支付牌照，有成功的园区微网经验，有望将这一模式扩展到山东，进而复制到全国。
（2）募投加速能源互联网布局 面向需求侧的微能源网运营与服务项目 ，快速复制推广微能源网建设。公司多年在智能电网、智慧公用事业、微能源网等领域深耕布局，为了满足产业园区、高耗能企业、公共建筑等用户群体的迫切需求，开展面向需求侧的微能源网建设、运营和服务；在条件具备的区域构建微能源网群和区域能源互联网，开展电力市场、虚拟电厂等应用；探索微能源网的运营和服务新模式。项目建设内容主要包含能源互联网云平台研发及建设、微能源网能量管理与控制系统研制和推广、微能源网试点项目建设等三部分。
（五） 涪陵电力 ：国家电网背景，积极布局综合能源供应商 （1） 新巨头浮现，涪陵电力供、 售、 配电节能用电服务全布局 涪陵电力拟通过向国网节能支付现金的方式购买其配电网节能业务，交易对价37,351.46万元。涪陵电力主要从事电力供应、销售，属于电力生产供应行业。通过收购国网节能配电节能业务，布局节能服务领域，转型综合能源服务商。 （2） 国网背景，资产注入预期强烈 国网节能公司是国家电网的全资子公司，国家电网同时做出了“避免同业竞争承诺”，因此未来国网节能公司将有可能逐步整合系统内部的26家省级节能公司的相关业务。国网节能同时还包括其他业务板块，未来都存在注入预期。同时，国网节能2016 年度、2017 年度和2018 年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润合计承诺分别不低于3,113.13 万元、3,273.16 万元和3,100.21 万元。 （六）穗恒运 A ：紧抓电改机遇，提早谋划布局售电业务 （1）投资设立售电 ，积极参与广东售电侧改革 2015年10月30日，公司公告称投资成立了能源销售公司，注册资金2.2亿元，公司持股100%，且已于2016年2月份完成首期入资2200万元。主要经营范围包括：以电力购买、销售业务为核心经营内容，提供合同能源管理、综合节能、用电咨询等增值服务，条件成熟时研究开展电力期货等金融服务产品。该公司已被省经信委列入具备电力销售资格的企业之一，积极参与广东售电侧改革，以扩大供热量为支撑，争取电力市场份额。 （2） 紧抓电改机遇，逐步扩大直购电销售比例 主业方面要紧跟国家发展战略及电力改革大潮，立足开发区、黄埔区，紧抓机遇，积级参与开发区配售电体制改革试点工作，在新电改中抢占发展先机。东莞新能源公司抓紧推进供热改造，尽快对东莞麻涌实现供热。同时，要紧跟形势做好大用户直购电工作，逐步扩大直购电销售比例 （七） 京运通: 光伏电站持续扩张， 全国性售电公司 （1）电站规模持续扩张，售电公司助力缓解限电问题 公司2013年9月进入光伏电站运营后装机容量迅速放量，一季度已并网装机容量达到451.04 MW，发电量达1.06亿度，若已签约项目全部并网将晋身GW级光伏运营商，并借力嘉兴模式发展分布式光伏。公司参与成立北京融和晟源售电公司，公司参与设立售电公司，树立以混合所有制推进电改的标杆。或是第一家全国性售电公司，目标锁定东部及东南沿海等经济较发达地区，有利于保障清洁能源发电优先上网，缓解公司限电现象。 （2）外延并购进入节能环保领域 公司2013年7月并购山东天璨进入节能环保行业的脱硝催化剂领域。山东天璨是国内首家也是唯一一家从事新型高效无毒烟气脱硝催化剂的企业。2015年环保收入增长近3倍以上，随着销售渠道扩张和工程项目开展，环保板块业绩将显著提升。 五、风险提示 电改力度低于预期的风险；电力交易市场建设推进缓慢；售电侧放开推进缓慢。 |
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