万泽EB

万泽02设置了EB极为罕见的向上修正条款，到底有什么深意？

　　小汪说

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　　1、 万泽集团发行两期EB，募资7亿元

　　2016年6月28日，万泽股份发布公告，称控股股东万泽集团拟发行可交换债，已质押其持有的万泽股份无限售股份6602万股（占万泽股份总股本的13.42%）。6月29日，万泽集团成功发行两期可交换债“16万泽01”（以下简称万泽01）与“16万泽02”（以下简称万泽02），共计募资7亿元。

　　两期EB，期限同样为2年，转股起始日同样为2016年12月29日。其中万泽01的初始转股价格为15.1元/股，票面利率为4.5%；而万泽02的初始换股价格为19.6元/股，票面利率为7.5%。在发行当日，万泽股份最新收盘价为14.79元/股，万泽01的发行溢价率为2.10%，万泽02的初始溢价率为32.52%。

　　万泽01与万泽02的条款设置大为不同。其中万泽02设置了较为罕见的上修条款，值得研究。小汪@并购汪打算以万泽02为例，讲讲EB的条款博弈问题。

　　2、不同条款的价格线

　　万泽02共有3个主要条款：赎回条款、回售条款与特别修正条款。其中特别修正条款可以分拆为向上修正条款与向下修正条款。

　　1）赎回条款：

　　进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格的108%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。

　　在本期可交换债换股期内，如果万泽股份股票连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%（含135%），公司有权按照本期可交换债面值的108%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。本期可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至摘牌日前一个交易日止。

　　2）回售条款：

　　在本期可交换债最后1个计息年度内，如果万泽股份股票收盘价在任何连续30个交易日内至少20个交易日低于当期换股价格的70%时，本期可交换债持有人有权将其持有的本期可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。

　　3）特别修正条款：

　　在本期可交换债存续期间，当万泽股份股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期换股价格的75%时，公司董事会（或董事会授权的机构/人士）有权决议换股价格向下修正方案。

　　在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价高于当期换股价格的130%时，公司董事会（或董事会授权的机构/人士）有权决议换股价格向上修正方案。

　　若在前述二十个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在换股价格调整日前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，在换股价格调整日及之后的交易日按调整后的换股价格和收盘价计算。调整后换股价格不低于作出决定之日前一日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。

　　根据初始换股价格19.60元/股计算，不同条款被触发的价格线如图所示：

　　值得注意的是，如果上修条款和下修条款被触发，换股价格发生变化，那么赎回条款和回售条款的价格线也会产生相应的变化。上修条款和下修条款的价格线也会变化。

　　3、上修条款博弈机制

　　万泽02的特别修正条款中设置了向上修正条款。在可交换债的条款制定中，这是很罕见的情形。一般可交换债只有下修条款，没有上修条款。

　　3.1 发行人的选择：上修可以减少减持的股份数

　　我们首先要讨论，在换股期之内，上修条款如果被触发，会给发行人及投资者带来什么样的影响。

　　假设万泽股份的收盘价在连续20个交易日内连续10日为26元/股（高于当期换股价格的130%，即25.48元/股），而最新的收盘价为26元/股。那么万泽02的向上修正条款的触发条件达到了。

　　那么发行人有两个选择，向上修正换股价格，或者不修正换股价格。如果决定上修，新的换股价格不能低于前一日股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%，即23.4元/股。

　　发行人的选择情况与投资者相应的对策如图所示：

　　如图所示，即使发行人选择向上修正换股价格，只要新的换股价格小于24.07元/股，投资者的换股收益依然大于将债券持有至到期的收益（假设将债券持有至到期收益为8%）。

　　但是要注意，因为规定调整后的换股价格不能低于前一日股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%，即23.4元/股。换股价格一旦调整，投资者换股收益就会小于原来的32.65%。而且每一手债券（面值100元）所得的股份数量也相应减少了。相对的，发行人需要减持的股份数量也会减少。

　　3.2 投资者的选择：先发制人，在130%之前全部换股

　　那么理性的投资者应该如何应对呢？理性的投资者会在股价上涨到25.48元/股之前将持有的债券全部换股，以免触发对自身不利的向上修正条款。

　　在万泽股份的股价上涨到25.48元/股之前，债券已经全部被换股了。上图所示的博弈环节永远不会出现。在换股期内，向上修正条款客观上有促进投资者换股的作用。

　　在万泽02的案例中，我们甚至不用讨论赎回条款的情况。因为在股价达到换股价格的130%之前，投资者就会将债券全部换股。股价达到换股价格的135%的情况甚至不需要讨论。

　　聪明的读者可能发现了。在可交换债的换股期内，赎回条款的作用与向上修正条款有相似性。

　　根据万泽02的赎回条款，当股价均价达到当期换股价格的135%时，发行人有权按债券面值的108%赎回全部或部分债券。

　　假设发行人没有往上修正换股价格，当万泽股份的股价接近26.46元/股（初始换股价格的135%）时，投资者的债券有被赎回的风险，投资者的回报率有可能从30%左右下降到8%左右。因此投资者会采取先发制人的策略，抢先一步，在股价达到26.46元/股之前将债券全部换股。

　　因此赎回条款客观上有促进投资者换股的作用。

　　那么读者可能会问，万泽02在赎回条款之外再设置向上修正条款还有什么深意呢？

　　3.3 万泽02上修条款特殊之处：期限为整个债券存续期，发行人的大杀器

　　一般来说，可交换债的特别修正条款的期限都在换股期之内。但是万泽02把特别修正条款的期限设置在整个债券的存续期之内。这是很不同寻常的。

　　也就是说，在万泽02进入换股期之前，一旦万泽股份的股价均价上涨到25.48元/股，发行人即可向上修正换股价格。

　　这样，对于发行人万泽集团来说，减持股份的价格提高了，可以充分从股价上涨当中收益，而减持的股份数也相应地减少了。如果在2016年12月29日换股起始日正式到来之前，万泽股份股价涨势超出预期，万泽集团降低了减持意愿，即可发动上修条款，提高换股价格。

　　但对于投资者来说，换股的门槛提高了，必须等到万泽股份的股价在换股期内上涨到新的换股价格之上才能得到换股收益，而且能够获得的股份数也减少了。

　　这无疑增加了投资者的风险。在换股期之前，投资者无法使用先发制人的策略使得债券在股价达到当期换股价格的130%之前全部换股，投资者除了将债券转售给下家之外，没有别的应对策略。

　　如果向上修正条款的期限在换股期之内，那么条款客观上的作用是鼓励投资者换股。但如果向上修正条款的期限在整个债券存续期之间，作用则是保护发行人的利益。

　　4、向下修正条款

　　向下修正条款保证了在股价下行期间，发行人可以通过降低换股价格的方式，促使投资者换股。

　　4.1 发行人的选择：下修将增加减持的股份数

　　假设万泽股份最新收盘价为14元/股，且连续30个交易日中有15个交易日的收盘价为14元/股，低于初始换股价格的75%（14.70元/股）。如果发行人选择向下修正换股价格，则新的换股价格不能低于12.6元/股（均价的90%）。

　　发行人的选择与投资者的选择如图所示：

　　假设发行人选择不修正换股价格，或者修正后的换股价格大于12.96元/股，就不能激励投资者换股。如果在债券到期前一年，股价跌破当期换股价格的70%，即可触发回售条款。投资者可能选择将债券提前回售给发行人。那么发行人需要提前对债券还本付息。

　　发行人如果不愿意减持股票，而且愿意承担债券被回售的风险，可能会选择不向下修正换股价格。

　　如果发行人愿意减持股份，且不愿承担提前对债券还本付息的风险，会选择向下修正换股价格。将换股价格下调到低于标的股票在二级市场上的价格，有助于激励投资者换股。

　　但必须注意的是，一旦发行人降低换股价格，则需要减持的股份数增加。如果全部债券换股的股份数大于发行人质押的股份数，则发行人需要追加质押股份。

　　相对的，投资者持有的债券可以转换的股份数也增加了。对于长期看好上市公司表现，且偏好持有股份的投资者来说，这是极大的利好。换股价格降低了，投资者可以以更低的成本取得更多的股份数，虽然账面上的换股收益不超过11.11%。

　　4.2 投资者应注意的风险：质押股份数是否充足

　　投资者应当注意的风险是发行人质押的股份数是否足以让全部债券换股，否则有债券违约的风险。

　　万泽集团为发行两期EB，共质押6602万股。但因为获得的资料不全，小汪@并购汪不清楚万泽集团分别为万泽01与万泽02质押了多少股份。万泽01的初始换股价格为15.1元/股，债券余额为2.1亿元。假设万泽01全部完成换股，万泽集团减持的股份数数量为1390万股，剩余5212万股可以支持万泽02换股。

　　假设万泽02第一次向下修正换股价格，且新的换股价格达到下限（12.6元/股），则万泽集团需要减持3889万股。

　　在股价下行期间，可能会出现股价短时间内暴跌的情况。如果第一次向下修正换股价格之后，万泽股份的股价继续跌破新的换股价格，可能会出现投资者没有全部完成换股的情况。当股票均价跌破新的换股价格的75%时，发行人万泽集团可以考虑再次向下修正换股价格，激励投资者换股，并减持更多股票。

　　股价暴跌期间，连续下修可以保证投资者依然获得换股收益，同时也使得发行人的减持数量大大地被放大了。

　　而向下修正条款被发动与否不是强制的。发行人可以在股价下行期间，在对债券还本付息以及增加减持股份数之间进行取舍，将换股价格降低到合意的水平。

　　5、距离换股期3个月，万泽股份已停牌

　　如图所示，在发行万泽01和万泽02的时候，万泽股份的股价为14.79元/股，离万泽02的初始换股价格19.6元/股还有相当一段距离。但在发行之前，万泽股份股价整体走势是上升的。

　　从2016年7月11日开始，万泽股份筹划购买资产的重大事项，开始停牌。目前万泽股份还没有披露拟购买资产事项的具体内容，难以得知该事项会对股价有何种影响。

　　但在停牌前万泽股份最新收盘价为16.39元/股，已超过万泽01的初始转股价格15.1元/股。如果在2016年12月29日，万泽01与万泽02正式进入换股期后，万泽股份的股价还能保持目前的水平，那么可以预计万泽01能够顺利实现全部换股。

　　万泽集团很可能在发行前预计万泽股份股价在复牌后会继续上涨，因此设置了两期初始转股价格相差较大的EB。很可能优先放弃为万泽01质押的股份。至于要不要放弃为万泽02质押的股份，视情况而定。

　　而在12月29日之前，假设万泽股份股价涨势良好，平均价突破了万泽02初始换股价格的130%，那么万泽集团完全可以发动向上修正条款，提高万泽02的换股价格。

　　距离两期EB的换股期还有3个月，届时情况如何，小汪@并购汪将继续关注。