芦苇：如何用定量模型预测A股点位？

腾讯“证券研究院”特约 芦苇 资深投资人

由于股票本质是上市公司的所有权，其长期价值取决于公司的盈利。正如Peter Lynch 所述：长期来说，股价几乎唯一取决于公司盈利。Charlie Munger 也提到：长期而言，股票投资的收益，很难超过企业经营的收益。根本上，股票其实就是公司本身，折现的绝对估值这一思想就是基于此。

从金融的角度来看，金融投资的长期回报和产业投资的长期回报，理论上应该趋于一致，否则会发生由于机会成本的考量，出现二者之间的双向套利，这是资本永远追求高收益低风险的逐利天性决定的。

由以上的原理，可以推理一个定量估值的模型：用ROE的数据，代入金融投资中进行计算，从而推测金融资产的长期理论价值。

本文用A股的主要指数十年期的ROE数据，以2005年的指数点位作为初始条件，进行迭代计算，从而推出当下指数的理论价格，再对当下的指数做一定量判断。

当然，在计算之前，我们需要考察初始条件，即2005年的指数点位。当时的A股，经历2000-2004年以后的长期熊市，市场低迷，估值PE在20倍左右，综合考虑当时的十年期国债利率在5%左右，20倍的静态PE估值，是一个合理的估值状况。所以，我们以此作为初始条件，并不存在严重偏离的情况。当然，为了更加客观，我们可以人为的修正初始条件，比如将点位偏离到正负20%的区间，以作为定性测试之考察。

A股的总体量在过去十年，不断扩容，在相当程度上，股市已经可以代表中国经济本身，从上市公司的微观层面，可以洞察宏观经济的状况。股市确实是经济的晴雨表。下图为Wind 全A指数，上证综指，深圳成指，沪深300，中证500指数，在过去12年间的ROE数据（2016年取半年报数据，乘以2作全年考虑，为预估ROE）。

图1 各主要指数长期ROE数据

图形上可以看出，以2007年为界，ROE数据一路下滑，四万亿和十大产业振兴计划，并没有拉动上市公司整体的盈利能力（2009年只是短暂的回升）。2015年以后的宽松政策，预估ROE有抬头趋势，但这不能证明中国经济正在好转。从上市公司的角度而言，政府刺激未能提高上市公司的业绩。且一个令人不安的事实是：主要以中小公司所组成的中证500、深成指的ROE数据，下滑更为明显，而大型公司构成的指数，则下滑程度不及前者。笔者以为，中小公司或者民营经济，更有创新活力，更具企业家精神，更有创业家梦想，而这一类公司的盈利快速下滑，是值得忧虑的。我们需要致力于打造更好的投资经商环境，包括一系列的放松管制政策，给予民营经济更大的包容和发展空间。

我们将ROE数据迭代，并计算出各指数的理论价格，同时对比了2016年06月31号的指数点位（代入最新的指数点位，变化不大），见下图：

图2 各主要指数理论价与实际价，及实际价格的相对溢价率

对全部A股而言，当前点位，整体溢价31%，上证综指，折价43%，深成指折价15%，沪深300折价22%，而中证500，溢价高达107%。

折价最多的上证综指，银行和地产股多，而溢价最明显的指数为中证500，代表了小型公司的估值状况。

显然，大型公司得到了更多的资源倾斜，使得ROE得到了某种程度支撑性的偏高，另一方面投资者对未来成长和风险的考虑，又给了银行股更低的估值状况。从而使得实际价偏低。中小型公司方面，从盈利的能力上看，不足以支撑当前的价格估值水平。

如果我们将初始条件上浮20%，则深成指和沪深300，实际点位和理论点位几乎一致，全部A股略有溢价，总体上处于合理水平。但中证500的高估依然是显著的。

这种基于过去的检验方法，不能直接简单的用来预测未来，虽然在长周期上，已经得到相当程度的过滤，但表面上的定量，其实仍然只能用于定性的判断。我们从过去推测今天，只能说明如果未来不出现大的波动变化，理论上应该是如此。但当前的中国经济，处于长周期变革的阶段，笔者向来反对整体的分析方法，微观的上市公司的竞争环境、盈利状况，是个性化和差异化的，整体股市的涨跌，不能作为个体必然跟随涨跌的条件。虽然中国股市个股与大势的关联度过高，但相信在未来经济转型的周期当中，会出现进一步的分化。

当然，上述的手法，不是那么精细，但因果关系是明确的，比起市面上宏观和策略只有关联分析的预测模型，上面的方法绝对不会是最差的。

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