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这其实是如何对高净资产收益率的基金进行估值的问题。 我们知道A股有个神奇的宽基指数，叫做中证消费，从2010年年初至今九年多点，涨了近4倍，年化15%，可以说非常牛逼了，但是当前的估值也很高，市盈率30，那么这个基金能不能买呢？怎么为它估值呢？ 这是个有趣的问题，也是我不想谈的问题，因为对投资的要求很高。但是既然有人问了，我就讲一讲。 一个朋友问：高净资产增加额【ROE*（1—分红率）+股息率】的一些宽基指数，例如中证消费，往往很难市盈率落到10-19的购买区间，但是高资产增加率往往带来高额汇回报,如何取舍？我觉得主要原因是您对基金估值用了一套完整的计算逻辑，但是买点却按相对国债期望收益计算的区间，完全不同的两套体系，两者如何结合选基金。 一般来说我们认为一个经济体很难获取超额收益率，其净资产收益率必然会不断下沉到市场平均收益率，但是确实有一些公司依靠其结构性优势和护城河在较长时间内保持高增长。 怎么进行估值？欢迎关注我的微信公众号：股海沉思，一起交流。 为什么我们在计算宽基指数的合理市盈率参数的时候要除以两倍无风险收益率呢，因为格雷厄姆说股权的风险天然高于债权，所以要求有收益率补偿。 假如现在有一份资产，其风险极低，认为类似于国债，那么我们在计算其合理市盈率的时候就不能除以（无风险收益率乘以2）了。 假定现在无风险收益率为3，那么这份股权（认为其收益也是无风险且稳定的）的市盈率也应该是100/3=33.3。我们看贵州茅台就是高市盈率。 进一步讲，如果这份资产的收益是稳定的，无风险的，但是同时保持较高的内生性增长，比如贵州茅台在分红很少的基础上仍然保持很高的净资产收益率。那么这个估值还应该更高。 即贵州茅台的市盈率应该远高于33才合理。（只要能保证1其收益是没有风险的，2内生性增长在较长的时间内是可以持续的） 这样的公司是稀缺性产品，一大群这样的公司更少，所以出现长期较高净资产收益率的宽基指数很少。 很少的意思是有例外，比如A股的中证消费，净资产收益率高达23.25%，其市净率约为7，市盈率约为30。再比如美国的纳斯达克100指数基金，净资产收益率高达23.45%，在今年美股跌幅较大的基础上当前估值市盈率为25左右，市净率为6左右。 只要能保证1其收益是没有风险的，2内生性增长在较长的时间内是可以持续的，那么市盈率是30/50/100，都是合理的。 为什么呢？假如一份资产的初始值为A，净资产收益率为b，则n年后的净资产为A×（1+b）n次方，时间越长，其指数函数部分的权重越大，常数的影响越小。  对于能够确定长期保持较高净资产收益率的公司，永远都不买的含义就是这样，因为时间越长，其本来貌似的“高估值”都会被消灭，巴菲特说永不卖出就是这意思。 我们再从市净率的角度考虑，市净率代表单位净资产的价格，资产质量越好，即增值效率越高，净资产收益率越高，那么自然价格就要贵一些，就是市净率要高。 多高呢？以公司类比基金，都是金融投资产品，数学模型是一样的。 我们来计算。我在微信公众号的文章《估值：投资是以合理价格买入优秀的公司，怎么确定这个合理价格呢？》里面建立一个模型，推算出： 企业一年的净资产增加额为ROE*（1—分红率）+股息率 这就是企业分红再投资的时候，净资产的复合增长率，假设条件市净率不变，这也是投资企业的复合收益率。 首先我们设定一个合理的收益率区间，根据这个收益率来确定PB和ROE之间的关系。我们为简化关系，假定企业不分红，每年的利润全部再投资，并且净资产收益率不变。 我们在确定社会平均资本收益率的时候，可以参考m2和名义GDP，假如我们把折现率取10%，那么基础的逻辑：合理PB=10×ROE。如ROE10%，合理估值1PB、OE15%，合理估值1.5PB。即1PB买一个ROE10%的公司，年收益为10%，刚好达到通胀、M2、名义GDP的水平，即1PB是一个合理估值。15元买10元净资产，一年产生1.5元收益，收益率还是10%。即1.5PB是个合理估值。 更进一步，对于高ROE的公司，存留的净资产产生超过10%的收益，应当给予适当的高估值，即合理PB应＞10×ROE 对于预期ROE15%的公司，1.5PB是合理估值。如果1PB收购，那么年收益是15%。市场中有种无形的力量，把股价拉高至1.5PB，使得该股票的投资收益率接近10%。1PB到1.5PB，就是50%的估值提升。 但是这个模型有个致命的问题，那就是我们只考虑了一年的时间。如果实际足够长，一个公司的净资产模型是这样的：净资产ⅹ（1+ROEⅹ（1—分红率）+股息率）ⁿ。那么如果贵州茅台的指数函数部分只要比民生银行高哪怕一个点，在足够长的时间内，贵州茅台的估值在怎么高也不算高，因为随着时间的增加，指数函数中底数的轻微优势在复利下会无限放大。除此之外，如果两个公司的底数部分实在相差过大，那么很快原本高估值的股票就会利用增长抵消前期的高估值并快速超越。 总结一下：只要时间足够长，公司能够保持较高的净资产收益率，确定性很高，那么无论怎么高估都不算高估，这就是巴菲特说的持有优质股票，永不卖出的理论基础，这个优势说的就是第一，净资产利润率高，巴菲特最看重的指标，第二，维持此收益率在较长的时间内的确定性足够。  所以我们看到，这些年不管你什么时候买入贵州茅台都是对的！只要净资产收益率不下滑，只要其护城河足够保持其指标的确定性。 但是在现实的投资中，公司一定有分红，我们怎么判断估值的移动呢？根据分红的企业净资产增值计算ROE*（1-分红率），我们有个直观的认知：ROE越高，分红率越低，前面的常数就越高，即企业可以享受更高的估值。 折现率取多少合适呢？在本文的推算中一般我们根据十年期国债利率或者M2增速计算，在具体的投资中根据公司的情况计算。 最后说一下，估值是一件模糊的事情。合理PB=10~15倍ROE，经验计算值，但是不适用于ROE大于17%的公司。为什么呢？我就不为难大家了。这里面的计算单纯计算了市净率杠杆，真实企业的计算中，分红率是一个影响，当ROE大于17，复利计算中的指数效应加快，曲线变陡峭，前置定常数的平滑效果减弱，企业可以享受比计算值更高的市净率溢价。有不懂的童鞋，可以阅读我前面的微信公众号文章《建行在左，招行在右》的模型计算中的研究结果。 总结一下就是：①优秀的企业是时间的朋友，时间越长，高净资产收益率的公司价值越明显②低估值相对高成长企业的优势可以保持一段时间，越低估，前置常数越大，优秀公司的复利效应，即指数函数部分对冲前置常数较小需要的时间越长（冲减自己的溢价）③企业越优秀，需要的对冲溢价时间越短 备注：以投资金额M投资一家企业，企业的市净率为PB，净资产收益率为ROE，n年后的企业净资产为（M/PB）*（1+ROE）n。这个计算中，前面是初始常数，代表买入时候的折溢价，后面是一个以净资产收益率和时间为变量的指数函数。 我的结论是，对于这种逆天的基金，和股票一样，只要能确保1其收益是没有风险的，2内生性增长在较长的时间内是可以持续的，那么市盈率是30/50/100，都是合理的。 估值的本质是对收益和风险的全面衡量。 这里投资品种，基金也好股票也好，对于投资的要求都是很高的，我不建议一般投资人参与。 |
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