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（本文根据基金业协会培训资料整理而成） 目录 一、规则出台的背景及过程 （一）私募资管业务发展概况 （二）业务监管现状 （三）现有的监管规则难以适应私募资管业务发展要求 （四）八条底线修订历程 二、核心条款解读 （一）规范产品销售 （二）规范结构化产品 （三）规范投资顾问 （四）规范信息系统外部接入 （五）规范资金池 （六）限制短期激励 （七）过渡及整改要求  一、规则出台的背景及过程 （一）私募资管业务发展概况 1、业务主体 目前，各类证券期货经营机构均开展私募资管业务，主体涵盖证券公司及其资管子公司、直投子公司，基金管理公司及其专户子公司，期货公司及其资管子公司。 2、业务快速发展 近年来，三类机构及其子公司在业务模式、业务投向、产品服务等方面不断创新，私募资管业务发展速度较快，截至2016年8月21日，规模合计超过31亿，其中，券商资管15.07万亿，基金公司及子公司专户15.8万亿元，期货资管2549亿。 3、业务规则体系 三类机构的私募业务适用法规体系相对完整，但相应的规则体系相互独立。 （二）业务监管现状 三类机构的私募资管产品统一由基金业协会实施备案管理和风险监测。 2014年7月，按照新修订的《基金法》，基金业协会统一履行证券期货经营机构各类私募资管产品的备案管理、风险（统计）监测等职责。 2015年3月，基金业协会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，在不当宣传、资金池、分级产品杠杆倍数等底线方面，从自律规则层面统一要求。 （三）现有的监管规则难以适应私募资管业务发展要求 监管实践主要如下： 1、结构化产品杠杆率过高，股市异常波动期间总体超4倍，风险凸显。部分高风险劣后级份额销售给风险承受能力不匹配客户，引发大量投诉； 2、第三方投顾模式盛行，滋生监管灰色地带。各类形形色色的机构甚至个人担任证券期货经营机构私募资管业务的投资顾问，引发诸多问题； 3、资管计划异化为信贷、证券经纪业务的通道。最为典型的例子：股市异常波动期间，个别机构通过信息系统外部接入出借证券账户、设立伞形资管计划开展违规配资活动； 4、不适当宣传推介行为、违规资金池业务、保本保收益等刚性兑付行为，在于现行规定的监管博弈过程中，愈发具有隐蔽性、复杂性、暴露出一些规则漏洞和不适应的问题。 （四）八条底线修订历程 2015年5月：《八条底线》修订工作启动； 2016年2月：向银监会和我会系统单位征求意见； 2016年5月; 征求行业意见，召开讨论会，56家行业机构书面反馈了277条意见，在此基础上修改完善； 2016年7月：为强化对市场主体的约束，在基金业协会《八条底线》实践基础上，制定形成《证券期货经营机构私募资管业务运作管理暂行规定》。 坚持正本清源、强化约束、平稳过渡的立法原则，总结股市异常波动经验教训，重点落实去杠杆要求，并针对股市异常波动以来暴露的违法从事证券期货业务活动、资金池、违规聘请投资顾问、违规销售等进行规范。  二、核心条款解读 （一）规范产品销售 第三条 证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形： （一）资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等； （二）资产管理计划名称中含有“保本”字样； （三）与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益； （四）向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益； （五）向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准； （六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制； （七）通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体，讲座、报告会、分析会等方式，布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等载体，向不特定对象宣传具体产品，但证券期货经营机构和销售机构通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向已注册特定对象进行宣传推介的除外； （八）销售资产管理计划时，未真实、准确、完整地披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、委托第三方机构提供服务、关联交易情况等信息； （九）资产管理计划完成备案手续前参与股票公开或非公开发行； （十）向投资者宣传资产管理计划预期收益率； （十一）夸大或者片面宣传产品，夸大或者片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同。 【总括】 ①本条既规制证券期货经营机构，也适用于相关销售机构的销售推介行为。 ②列举了实践中常见的11种不合规销售推介行为。 ③总体要求：一是不得误导投资者，宣传保本保收益；二是严格贯彻私募产品合格投资者制度和销售适当性原则；三是真实、准确、完整披露产品信息；四是不得变相公开宣传、募集资金。 【具体】： 1、禁止保本保收益、宣传预期收益率 （第三条（一）、（二）、（三）、（四）、（十）） 【存在问题】： （1）刚性兑付预期。误导投资者相信，能够安全获得固定的收益回报或保证本金不受损失，再以各种手段进行刚性兑付，违背“盈亏自担、风险自负”的买者自负原则。 （2）预期收益率的设定脱离了资产的实际收益情况。预期收益率能够存在均是借助于某种形式上的借贷关系，偏离了资管业务的本质。 （3）实践中的违规宣传推介行为形式多样，并且越来越隐蔽。 【问答】： 问：如何理解“不得宣传预期收益率”？是否可以用“约定收益率”或“业绩比较基准”等表述代替“预期收益率”？ 答：政策目标是不得误导投资者，使其相信能够在未来获得受保证的固定收益，打破刚性兑付。实际执行过程中，监管采取“实质重于形式”的判断原则，如采用“约定收益率”、“未来收益率”等内涵基本一致的表述，不符合法规要求。管理人可以约定“业绩比较基准”，但相关概念的使用应当与其合理内涵相一致。例如，如果产品的投资策略和投资目标是为了博取超越“业绩比较基准”的相对收益，则在充分说明业绩比较基准测算依据和测算过程的情况下，合同中可以设定“业绩比较基准”。 2、禁止变相公开募集资金（第三条（六）、（七）） 【存在问题】： （1）部分机构为了满足某一项目的融资需求，通过分别设立多个资管计划，变相突破法定的200人数限制。如不予禁止，理论上为某个融资项目可以设立N个资管计划，投资者人数可以成千上万，从而与公开募集资金的边界模糊。 （2）实践中通过互联网平台、微信公众号、社交平台等新技术手段向不特定对象宣传推介私募产品。 【问答】： 问：如何界定第六项规定的“单一融资项目” 答：主要判断标准包括：一是投向固定且单一，交易目的上属于专门为某一个融资项目设立多个资管计划；二是不具备组合投资特征，交易对手是直接融资方；三是标的属于非标准化资产。典型的情况如分期成立多个产品，投向单笔委托贷款、单个上市公司股权、单个信托计划等。实践中存在的，证券投资产品管理人按照内部复制策略，多个产品持有相同证券投资组合的情形，不属于本条规制范围。 问：如何理解第七项规定的“特定对象确定程序“？ 答：管理人或销售机构通过互联网媒介向投资者宣传推介资产管理计划时，应当设置在线特定对象确定程序。投资者通过该程序，提供了必要的风险测评、投资者适当性调查等文件后，才能通过互联网接受私募资管计划宣传推介。具体要求可参照基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》第二十条的规定。 3、禁止变相突破合格投资者标准 【存在问题】： 实践中变相突破合格投资者标准、将私募资管计划向非合格投资者进行销售的情况屡见不鲜，典型的有以下几种情况： ① 主动为投资者提供借贷，或帮助多个投资者拼凑认购。 ② 第三方销售机构先行认购私募资管计划，再通过拆分转让资管计划份额或收益权的方式，向非合格投资者销售；有的甚至自己成立关联互联网平台公司，开展拆分转让私募资管计划份额的活动。 ③ 有的管理机构明知上述情况，“睁一只眼闭一只眼”，提供便利。  （二）规范结构化产品 第四条 证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形： （一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等； （二）未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查； （三）未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息； （四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍； （五）通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额； （六）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样； （七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。 1、禁止违背“利益共享，风险共担”原则对结构化资管产品优先级提供保本保收益（第一项规定） 政策目标：区分私募资管业务与借贷业务，禁止通过“对优先级提供保本保收益”，将结构化产品异化为“类信贷”产品。 禁止情形：列举了若干种不得对优先级保证收益的具体情形，例如在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等情形。 例外情形：管理人对产品整体提供一定的安全垫，可不认为是结构化资管计划。 【问答】： 问：如何按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则设计结构化资管计划？ 答：“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”是指结构化资管计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够对优先级投资者单方面提供保本保收益安排。换言之，法规的底线要求是，产品整体净值≧1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。 实践中，许多机构咨询形式多样的操作方法是否符合规定。我们认为，各机构按照结果导向的逻辑进行把握。以约定收益分配顺序、约定劣后级投资人须单方面承担补仓义务，约定管理人或第三方机构须高于净值受让优先级份额等安排，如实质上向优先级提供了单方面风险补偿，最终保证其不受亏损或获取固定的收益回报，均不符合要求。 2、严格限制结构化私募资管产品的杠杆比例 产品杠杆要求：计算公式调整为“优先级份额/劣后级份额”。依据投资范围比例分类，股票类和混合类资管产品杠杆率限定为1倍，固定收益类和其他类资管产品杠杆率分别限定为3倍和2倍。其中，主要投资于非标债权资产的，应当归于“其他类”，杠杆限制为2倍。（第四项规定）为严控杠杆风险，明确中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。 投资运作杠杆：结构化资管计划的杠杆比例不得超过140%，非结构化集合资管计划的杠杆比例不得超高跟200%。（第七项规定） 【问答】： 问：《证券公司定向资管业务实施细则》规定“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不超过该计划净值的40%”，两法规如何处理？ 答：若其他规定要求严于《暂行规定》的，从其规定。 3、禁止结构化资管产品嵌套其他结构化金融产品进一步放大杠杆 向下嵌套投资的穿透原则：在嵌套投资的情况下，应履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投向符合《暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。（第五项规定） 向上嵌套投资的谨慎勤勉原则：实践中有部分机构认为，可以通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避《暂行规定》对结构化产品的杠杆限制。 答：管理人故意安排其他结构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本保收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为。为此，监管部门对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。 4、严格规范结构化资管产品的销售环节 ①销售结构化资管计划的劣后级份额，在投资者适当性管理方面应当区别于一般产品投资者，对其风险承受能力应当进行充分的尽职调查。(第二项规定) ②应当在资产管理合同等销售文件中以投资者能够理解的方式，充分披露和解释结构化设计，并对不同份额投资者面临的风险情况、收益分配情况等进行详细说明。（第三项规定） ③产品名称中必须包含“结构化”或“分级”字样。（第六项规定）  （三）规范投资顾问 第五条 证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除，不得存在以下情形： （一）未建立或未有效执行第三方机构遴选机制，未按照规定流程选聘第三方机构； （二）未签订相关委托协议，或未在资产管理合同及其它材料中明确披露第三方机构身份、未约定第三方机构职责以及未充分说明和揭示聘请第三方机构可能产生的特定风险； （三）由第三方机构直接执行投资指令，未建立或有效执行风险管控机制，未能有效防范第三方机构利用资产管理计划从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为； （四）未建立利益冲突防范机制，资产管理计划与第三方机构本身、与第三方机构管理或服务的其他产品之间存在利益冲突或利益输送； （五）向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配； （六）第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额。 业务实质：第三方投资顾问以提供投资建议的方式参与产品的投资管理 风险分析： （1）有的不法机构和个人借用不同资管产品通道，担任投资顾问，在多个账户间进行对倒交易，从事操作市场等违法行为。 （2）担任结构化产品的投资顾问从事配资业务。有相当数量的场外配资活动使用资产管理产品证券账户，其账户下单权就是配资公司通过投资顾问协议从机构取得的。 （3）管理人难以免除管理人责任，去年下半年，聘请投资顾问的某公司资管计划突然暴跌，被迫清盘，随机引发大量司法诉讼和信访举报。 具体要求： （1）不得委托个人和不符合条件的第三方机构提供投资建议 第十四条（八）符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：1. 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；2. 具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。 业务逻辑：第三方机构为管理人的具体交易决策提供建议，属于资产管理业务的范畴，因此第三方机构也应当具备一定的资产管理业务资质。 底线要求：管理人的责任不因委托而免除，管理人须实施有效风控，不得委托他人执行投资决策。 规制范围：作为财务顾问、研究顾问等，为管理人提供尽职调查、研究咨询中介服务，不涉及具体交易决策建议的，不属于本条规制范围。 （2）规范管理人与第三方机构之间的权责分配 权责分配：第三方机构仅具有建议权，委托第三方机构提供投资建议，不能免除管理应尽的受托责任。管理人应当切实履行受托人勤勉尽责义务，建议必要的内部控制机制，保护投资者合法权益。 管理人内部机制：一是建立第三方机构遴选机制，严把准入关；二是建立利益冲突防范机制，防范第三方机构运用资产管理计划财产进行利益输送；三是建立风险管控机制，防范第三方机构运用资产管理计划财产从事内幕交易、市场操纵等违法行为。市场机构应当在具有上述风险防控能力的前提下开展此类业务。 交易模式：明确禁止第三方机构直接执行投资指令，必须经过管理人的风控系统，执行公平交易管控。 信息披露：资产管理合同应当明确披露委托第三方机构身份，充分说明第三方机构职责，便于投资者合理评估产品风险。 （3）禁止受托提供投资建议的第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资管产品劣后级份额。 【问题】去年股市市场波动期间，我会在清理配资专项检查中发现，部分结构化资管计划由单一劣后级持有人实际进行投资决策，直接下达交易指令，异化为结构化配资产品。我会明确禁止该做法后，部分机构为规避监管，聘请与劣后级投资者存在关联关系的第三方机构作为投资顾问，继续变相从事结构化配资活动。 【政策目标】避免结构化资管产品沦为配资通道。避免第三方机构既通过提供投资建议的方式实际影响投资运作，又能够通过认购结构化产品劣后级加大杠杆，滋生放大违规收益的土壤。 【问答】 问：私募管理人条件中“具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员”如何把握？ 答：①投资管理人员的“投资管理业绩”是指在受国务院金融监管部分监管的持牌金融机构或已在基金业协会登记的私募基金管理公司任职，从事证券、期货自营账户或受托产品管理相关工作业绩。 ②“3年以上连续业绩”，原则上应当是未有中断的连续投资管理业绩，如有中断重新计算。 ③“可追溯业绩”，不限于公开披露业绩。未有公开披露业绩的，应当提供相关投资业绩证明文件，该证明文件应当符合“可验证可核查”的要求。  （四）规范信息系统外部接入 第七条 证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利，包括但不限于以下情形： （一）资产管理计划份额下设子账户、分账户、虚拟账户或将资产管理计划证券、期货账户出借他人，违反账户实名制规定； （二）为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利； （三）违规使用信息系统外部接入开展交易，为违法证券期货业务活动提供系统对接或投资交易指令转发服务； （四）设立伞形资产管理计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划的证券、期货账户。 【案例】： 2015年8月我会组织开展证券期货经营机构信息技术系统专项检查，检查发现： R公司的11只资产管理产品存在下设子单元，子单元又外接系统的情况。对应子单元共46个，每个子单元由一个劣后级委托人操作，均独立决策、核算、风控估值。 Y公司发行系列产品，通过“讯投资产管理平台”交易端分为55个。每个子单元分别设置不同的杠杆比例，子单元共用一个资产管理计划证券账户。 由于账户使用混乱，实际运行过程中多次涉及证券异常交易，被交易所采取警示、限制账户交易等自律措施。 【处理情况】：我会依法对两家公司采取责令改正，并暂停特定客户资产管理计划备案3-6个月的行政监管措施。  （五）规范资金池 资金池特征：滚动发行、混合运作、期限错配、分离定价 期限错配：一般表现为资金端高频率开放申赎，资产端较高比例投资于不具有活跃报价、期限较长的非标类资产。以滚动发行方式“借新换旧”，或通过新设产品承接前期产品资产等方式，解决流动性错配等问题。 分离定价：资金端对投资者约定预期收益率，提供隐性刚性兑付，投资收益率脱离底层资产的实际收益。 混合运作：多个产品采取统一运作，并投资于集合化的资产包，资金来源与资金运用不能一一对应，往往还存在大量的内部交易、资产腾挪。 【风险隐患】 ① 流动性风险：期限错频，一旦募集困难就容易发生流动性断裂； ② 资金空转风险：资金无法对应到具体资产，极易演变为旁氏骗局； ③ 非公平交易风险：募集资金时宣传预期收益率，当底层资产发生风险时，仍然脱离标的资产价格兑付前期投资者，风险不断通过击鼓传花的游戏，非公平地向后期投资者传递。 【案例】对违规开展资金池的机构“零容忍”，已对2家公司采取暂停业务6个月的行政监管措施，资金池产品未清理完毕前，不予恢复产品备案。 【问答】 问：实践中部分公司按照《证券投资基金特定客户资产管理业务试点办法》发行设立现金管理类资管计划，滚动发行并高频率开放申赎，并投资于一定比例的非标资产，是否违反法规规定？ 答：实践中部分机构发行的高频率开放的现金管理类产品高比例投资于长期限、不具有活跃报价市场的非标资产，以现金管理之名，行违规资金池之实。现金管理类产品的风险收益和投资运作特征应当与其产品名称相符合，应当主要投资于具有高流动性的货币市场工具，不应投资于长期限、不具有活跃报价市场的非标资产。  （六）限制短期激励 第十条证券期货经营机构不得对私募资产管理业务主要业务人员及相关管理团队实施过度激励，包括但不限于以下情形：（一）未建立激励奖金递延发放机制；（二）递延周期不足3年，递延支付的激励奖金金额不足40%。 本条关于激励奖金的限制性规定，包括所有专户投资业务，不限于投资非标债权融资项目，未上市股权投资项目等非标融资业务。 “奖励奖金”原则上应当包括除固定工资薪酬以外的所有绩效奖金。  （七）过渡及整改要求 法规出台前已设立的存量产品的处理： ①保本产品：不得净申购；保本周期到期后转为非保本产品； ②委托第三方机构提供投资建议的产品：不得净申购，合同到期后清算； ③结构化产品：不得提高杠杆（新增优先级份额净申购规模），合同到期后清盘； ④其他不符合法规的情况：及时整改（例如参与资金池、聘请个人担任投顾，委托他人执行投资决策，宣传预期收益率等）  （编辑：江山） |
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