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2016年9月21日，应法询微课堂邀请，邹菁律师为大家带来了关于八条底线及结构化基金的解读，微课堂现场反响热烈。为此，基小律特地整理出现场课堂内容供各位一同参考学习。 主题：八条底线及结构化基金解读 主讲嘉宾：邹菁律师（国浩律师集团） 时间：2016年9月21日
大家好！首先感谢法询微课堂。我是国浩律师集团合伙人邹菁律师，很荣幸今天跟大家一起交流“八条底线以及结构化基金的一些问题”。 最近关于结构化基金，业内有很多疑问，这个主要在证监会2016年7月15日颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作暂行规定》，新规颁布后，资产管理行业各个管理机构对此理解、操作、实务产生很多的疑问，包括很多律师朋友对法条也有一些自己的解读。 一、八条底线的历史沿革 最早在2014年9月12日前SEC主席在郑州举办的资产管理业务座谈会首次提出八条底线。首先，提出杠杆率问题。当时约定杠杆不得超过10倍，除了杠杆率以外，还不得投资国家禁止性的行业，不得进行商业贿赂，不得开展资金池。当时在给行业讲课时提到八条底线，更多的相对来讲还是比较虚一点的制度。但在2015年3月，基金业协会颁布《证券期货经营机构落实资产管理业务八条底线禁止性细则》，这是首次把八条底线行为细则落实的比较深。这也是基金业协会首次把八条底线的禁止行为上升到行业准则。2016年7月15日，再度升级为部门规章，SEC发布《暂行规定》俗称“新八条底线”。 我们可以看到，从2014年到2015年再到2016年，分别是由证监会主席主助理、非官方方式提出对资产管理业务行业人员的行为准则，到基金业协会颁布落实八条底线禁止行为细则，再到2016年证监会发布部门规章，所以我们能看到一个层层升级的立法形态。 由此而见，监管部门的监管思路，从最初的监管思理念到最后落实到部门规章，实际可以看到监管不断升级、演进的一个过程。新八条底线的颁布，对私募业务产生了一些非常重大的影响。 二、新八条底线的适用范围 很明显，适用于证监会旗下的三类持牌机构，即券商、基金以及期货，同时私募证券投资基金管理人要参照执行。这里提出两个问题： 第一，参照执行是否必须执行？参照适用是否必须适用？从我们目前和窗口了解的意见来看，目前窗口指导意见比较偏紧，参照适用通常理解为应该适用。这是窗口目前的指导意见，在中国的话，通常在监管的时候，参照适用通常都是按应该适用来理解。 第二，在八条底线的起草说明里，我们注意到有句话“暂不适用私募股权基金、创投基金管理人及其发起的相应的产品”，这里就会产生一个疑问：私募股权基金、创投基金就不应该放在适用范围了，那如果私募证券投资基金管理人发起的私募股权基金、创投基金，是否也应适用八条底线规定呢？关于这个问题，实际上我们觉得可能在八条底线中没有约定清楚，但从严格意义上说，仅仅适用与私募证券投资基金管理人。 我们目前很多的私募证券基金管理人，其实在登记的时候，它还可以同时发起设立私募股权基金、创投基金。也就是说，2月5日保壳之前的一些基金管理人，实际上取得是一个“类”即全牌照资格，也就意味着它们还可以发行股权基金、创投基金，目前它们在备案中不会有什么障碍。对八条底线来讲，也应该适用与私募证券投资基金管理人它们发起的私募股权基金、创投基金，其实都应该适用这个范围。 补充：培训后群内就暂行规定进行了讨论。主要问题如下： 1、是否适用券商系PE？ 律师解答：?查了一下法规，没有提及券商直投相关规范，还是倾向于不适用于券商直投。 “第一条 为了进一步加强对证券期货经营机构私募资产管理业务的监管，规范市场行为，强化风险管控，根据《证券法》《证券投资基金法》《证券公司监督管理条例》《期货交易管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券公司客户资产管理业务管理办法》《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》《期货公司监督管理办法》和《期货公司资产管理业务试点办法》等法律法规，制定本规定。” 2、暂行规定适用于“主体“还是”产品“？ 律师解答：倾向于主体。主体如果是私募证券管理人，都是要适用的，无论哪一类基金，我的理解。对证券基金管理人是参照公募基金管理公司来监管的，历来比股权投资基金公司严格。 三、禁止宣传承诺保本保息，禁止提供保本保收益的安排 这个在八条底线新规第三条规定的非常详细，主要内容包含7条，第一不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本包收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。这条是非常关键，因为在我们资产管理业务当中，由劣后级或第三方机构进行差额不足优先级收益的这种情况非常之多，在我们的律师业务当中，由第三方担保、第三方差额补足或劣后级别差额补足，这种产品在固定收益类基金当中，是非常常见的一种基金类型。八条底线在结构化资产管理计划禁止性条款当中，实际上把我们最主要的一种类型的业务封的死死的，而且禁止是写的明明确确，清清楚楚的。 除此之外，对于杠杆倍数的下降，大家都已经非常清楚了，在这段时间内，也是非常清楚的去杠杆的一个规定：股票、混合类行不得超过一倍，固定收益类型不得超过3倍，其它类型的不得超过2倍。而且的话，如果是结构化资管计划，再来嵌套其它结构化金融产品，要进行穿透核查，结构化资管计划不得再投资结构化金融产品的劣后级份额。同时的话，结构化资产管理计划，它的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化不得超过200%。 对私募机构比较重大影响，比如说对外投资杠杆收到很大限制，我们刚才提到，降杠杆、去杠杆比例大幅下降，是从以前的10倍降到1倍、2倍、3倍，第二它对外投资不能超过140%、不能超过200%。什么意思？对外投资杠杆，即.对外部的融资，结构化不得超过40%，非结构化不得超过100%。因为我们在做资产管理业务时，如果要进行杠杆操作，通常由两种方式：一种是内部进行杠杆，一种是外部进行融资，所以它内、外同时进行限制去杠杆，八条底线非常的明确。 而且的话，在八条底线规定当中也明确，中间级的份额在计算杠杆倍数时，是计入到优先级份额中的，而不是计至劣后级份额里，所以，杠杆倍数 = 优先级份额/劣后级份额，这样实际上是为了进一步防止抬高杠杆。 四、关于投资顾问 八条底线也明确可以提供投资顾问这样工作的有哪些机构，同时还禁止自然人和不符合条件的第三方机构提供投顾服务，而且也禁止投顾参与劣后级投资。当然了，八条底线并不禁止我们的第三方投顾参与平层投资和有优先级投资，平层投资和优先级投资仍然是可以的。 关于投顾，实际上八条底线影响还是非常大的，根据八条底线的话，未来作投资顾问的机构将仅仅局限于两类：一类是我们之前提到的证监会旗下的三类持牌机构，即证券、基金、期货，第二类是非持牌的私募证券管理机构，意思是说我们的私募股权管理机构、其它类型的私募管理机构其实无缘再担任投顾了。 那么很多朋友就会提出问题，其实我们私募股权管理机构以及其它类私募管理机构，通常有的时候也会收取一定的财务顾问费、投资顾问费这类费用，八条底线实施之后，这一类费用我们该如何收取。这个时候的话，我们就不能够在我们类似协议当中，仍然给私募股权管理机构以及其它类型私募管理机构仍然收取投资顾问费，我们这个费用的名称内涵都要发生一些变化。 关于投顾的话，我们后面还会提到。在八条底线颁布之后，很多机构来给我们提出疑问，就是说投顾现在要求很高，要求在协会登记满一年无重大违法违规记录，同时具备3年以上的业绩管理人员不少于3人，有业绩的管理人员不少于3人。这样的投顾实际上在市场上很难找，特别是光入会满1年这样的条件，基本上就把很多的机构拦在外面了。因为我们知道到目前为止，现在入会的会员也就几百家机构，很多的机构这样刚性的条件都无法满足。 八条底线规定，还应注意一个新老划断原则。也就是说，对于老的结构化产品，在合同到期之前不能新增规模，不能新增净申购的规模；保本产品周期到期后应当转为非保本产品或予以清盘，不得续期委托。对于结构化违规产品，都要进行清算。 五、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》（征求意见稿） 八条底线颁布后，基金业协会2016年8月16日颁布。这是协会根据证监会的部门规章，怎么样落实、怎么样落地专门出台的征求意见稿，对于八条底线里面有一些大家有疑问的部分，进行了进一步的澄清和解释。所以，我们针对这个征求意见稿，进一步看一下未来基金业协会怎么样落地八条底线它们的监管思路。 1-3号征求意见稿，主要规定了3个方面内容：1是关于备案方面，比如说资管计划备案流程、备案处罚、监管信息共享等方面；2是投顾备案方面，规范证券期货经营机构委托第三方机构提供投资建议服务的投资备案的一些要求； 3是结构化资管的限制。我们在八条底线里重点关于结构化这一条，大家有很多的疑问，这个实际上协会也是通过第3号对八条底线进一步进行解释。 我们来看第2号备案管理规范——前面提到很多机构对什么样的机构可以担任投资顾问有很多的疑问和不解。除了持牌三类（证券、基金和期货）资产管理机构外，真正能够满足八条底线要求的私募证券基金管理人几乎在市场上非常难找。所以有很多的机构提出这一疑问。因此，协会在这个基础上，对于什么样的私募基金管理人符合这样的条件进行了细化。在这些细化的条件当中，有一条非常重要，就是说会员的资格可以是正式会员或观察会员。正式会员和观察会员有什么样差异？实际上，现在协会要求很多机构进行入会，这个入会的会员都是观察会员，每年2万元的会费；正式会员就不一样了，则是根据营业额千分之二缴纳会费，但最高额不超过60万元。所以正式会员实际上在协会的成本承担上起了很大责任的，目前的正式会员也不多，可能就三百多家。协会对这个进行细化以后，观察会员也可以担任投顾。这样实际放低了很大的一个门槛，很多机构都有可能可以来担任投顾这一工作。 接下来我们再来看备案管理规范第3号——结构化资产管理计划。关于第3号，实际上是直接对八条底线的一个细化。细化的主要内容比如说，合同当中不得约定以劣后级别本金先行承担风险，单方面提供增强资金保证优先级利益的内容。这个地方就更加明确了，劣后优先级和劣后级应当怎么样来约定它的亏损，怎么样的保障。而且也规定在产生投资收益或出现亏损时，所有的投资者均应当享受收益或承担风险。这一条实际上是非常有意思的一句话，在产生投资收益或出现亏损时，所有的投资者均应当享受收益或承担风险，优先级和劣后级投资者可以合理约定比例，但该比例应当适用于享受收益和承担亏损两种情况。这实际上是非常有意思的一种约定，我们后面也会提到，实质上在这种约定下，我们是很难来约定这样的一个结构化的基金的。 六、八条底线和征求意见稿相关问题的一些解答 我们也拎出一些问题来和大家进行交流。
首先是这个。暂行规定关于结构化资产管理计划约定的比较清楚，资产管理计划不得直接或间接对优先级份额保本保收益安排，而且也进行了列举，比如说期间差额补足，比如说风险保证金的补足、比如说优先级收益的计提，而3号备案管理规范进一步明确，结构化资管计划应当根据投资实际产生的收益进行计提和分配，以及未实现投资收益以及产生亏损时不得计提的规定，这个实际上更为明确提出上这些预提的部分必须来自于收益。我们举个例子来讲，实际上在很多的产品当中，都要解决一个募集费的问题。所以说很多时候会存在很多的计划，存在一些超募。超募部分解决两个问题，一是募集费，一是一些期间的特别是优先级的固定收益，这个固定收益很多都是来自于超募，八条底线和3号备案管理规范均明确这种优先级收益计提和风险保证金的补足，均不得来自于实质上是一种超募，只能来自于实际投资所产生的收益。所以我们来看，未来我们结构化产品，如果这样操作的话，可能在备案当中都会存在一些问题。所以我们在结构化的资管产品当中，这一类的由劣后补足、或者由第三方补足、或者进行超募来实现优先级的收益计提，这种合同约定，通通未来的话都是与八条底线存在一定的矛盾的。
第二个，刚才提到，八条底线明确提到劣后级以及第三方不得对优先级份额进行保本保收益安排，但实际上从律师的角度，我们认为，八条底线和3号备案管理规范并没有禁止第三方或劣后投资人对整个的结构化资管计划进行整体的一个担保，整体的一个流动性补足。这个我想可能是我们的理解会更加直接一点，就是我们不能直接对优先级投资者进行保本保收益的安排，但我们能对结构化资管计划做一个整体的一个外部担保。所以就这一点而言，我们认为，很多的类固定收益或固定收益产品，实际上还是有一定的操作空间的，这个的话，对整个资管计划的担保或流动性的补足，并不违反八条底线明确规定。
第三个是关于预期收益率的问题，八条底线明确禁止向投资者宣传资管计划的预期收益。所以我们现在可以看到，目前大多数产品都变换了一个说法，预期收益率变换为比较业绩基准，或业绩比较基准。但这个业绩比较基准，协会也注意到大家都换了这一说话。因此协会进一步要求，在3号备案管理规范中要求，什么叫作业绩比较基准呢？在基金合同当中可能要说明，你这个业绩比较的对象 业绩比较基准的测算依据和测算的过程等信息，结构化资管的业绩比较独对象应当与投资标的、投资策略直接相关。所以了，我们也可以看到业绩比较基准其实也不是那么好用了。未来，事实上协会从整个行业监管趋势来看，不允许我们把不管是预期收益或者是业绩基准啊、那个百分之几6%、8%、10%等写出来。但是，实际上我们对作资产管理业务的人来讲，的确比较难，很多产品你不写出来，投资者可能会不太了解产品所以可能不太敢买，所以数据及结果的话，写的方式就比较重要了。那么业绩比较基准怎么样来形容，怎么样来表示它的测算，未来也会成为一个比较重要的一个基金合同的内容。
第四个问题八条底线再次明确我们资管计划的话，要利益共享风险共担，要收益与风险相匹配，协会3号备案管理规范也明确了这一点，而且它明确规定优先投资者和劣后投资者可以在合同中约定收益和亏损的比例，但要同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。举个例子来讲，假如我们在基金合同中约定，优先投资人的话，亏损它承担亏损10% ，90%由劣后投资人承担；同时的话收益部分也10%由优先级承担，90%由劣后级享受。所以，大家就会感觉这种产品实际上在基金合同中很难这样约定，因为优先通常来讲需要由一个相对稳定的、能看的到的、能固定的收益，如果仅仅讲百分之多少他是很难看得到算得清楚，同时它还要承担一定的风险对优先投资在的确也是可能更不了解或更不理解这个产品，会导致。所以说，按目前3号备案管理规范执行，从律师的角度看，未来的基金合同会非常难，非常难来进行这样一个约定。
第五个问题是结构化的资管计划还能投资于其它结构化的金融产品么？这个在八条底线的规定当中是明确的，结构化资管计划的投资标的会穿透核查，如果的话，它投资结构化金融产品的劣后级份额，将会被禁止。前面我们也提到，结构化的资管计划它可以投平层，可以投优先，但是不能够投劣后的。那么这个穿透核查怎样来理解，比如说我们在备案时候，是需要把杠杆比例登记的，如果你的母基金是资管计划，需要填写杠杆比例，子基金同样。这样的话，协会实际上就会在第一时间掌握母基金、子基金它的结构化倍数，所以这个就意味着它可能会实行乘法，这个最后来看你是不是符合要求。当然这一点从实操当中规避也并不难，也就刚才提到的，它实际上可以去投资优先级的份额，或者去投资一个平层。 此外，还有很多的结构化资管计划，它们更多采用先投资比如说信托再来投资资管计划采用这样的方式，绕开证监会的这个体系的监管，目前我们也接触到这一类的产品。总体上而言，在中国目前来将，因为银监、证监、保监还没有实现一个功能监管，所以机构监管之间的套利将仍然存在。所以，八条底线更多的是把证监会体系下的三类金融机构以及私募管理人它们的一些资管业务，以及结构化基金这类的资管业务，整体的监管起来，但是如果跨行业监管实际上也是比较难为证监会了。 前面主要介绍了八条底线以及协会备案3号（征求意见稿）对结构化基金的一些监管政策，因为协会政策还处于征求意见稿阶段，所以未来不排除到最后会有一些调整。但总体监管思路和监管趋势是非常明确了，也就是降杠杆的一个趋势，降杠杆的一个要求，同时对优先级份额投资人不允许再直接兜底、担保，这是一个明确的、非常清楚的监管的一个要求。所以在这里，我们可再次看到证监、银监关于基金的理解其实是有所不同的，证监更多是从股权投资的角度认为，不管是优先还是劣后，实际上都是公司的股东，都对公司亏损承担一定责任；而银监更多视为优先就是一种贷款，所以我需要保本保收益。实际上证监、银监督的监管思路跟它们的主营业务是相关的，一个是作银行放贷，需要保本保收益，一个是企业的上市，本身就不存在保本问题，这也体现了它们对优先级份额不同的态度。 但是，对于我们资产管理行业这些机构来讲，虽然证监、银监对优先级份额的理解（保本保收益）是不一样的，但至少还给我们留下了一定的操作空间。前面我们提到，对整个资管计划进行担保或进行流动性补足，仍然是可以操作的。所以说，在未来我们的基金产品设计当中，实际上仍然是有一定的操作空间。当然的话，虽然有一定的操作空间，但我们的杠杆倍数的的确确的话，是降的比较低了，不管的话我们是采用哪种方式，因为实际上各个金融机构在这一点意义上取得了一致共识，降杠杆这一点更多体现国务院对于整个金融行业监管的一种意识形态。 那我今天给大家介绍的内容就结束了，看大家如果有什么问题可以加我微信，也可以在群里面发。如果方便的话，我也可以跟大家再做一些交流。
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