|
巴菲特写这封信是在1990年3月，距离他取得伯克希尔纺织厂的控制权（1965年5月）刚好25年，在信中他反省了自己“头25年所犯的错误”，我们可以从中体会到巴菲特投资思想的不断进步，逐渐走向成熟的成长轨迹。另外，巴菲特在1988年开始投资可口可乐，而在这封信中他将其购买可口可乐的动机、缘由和来龙去脉都作了详尽的描述，也标致着巴菲特的投资进入到新的境界。 伯克希尔1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了44.4%，年复合成长率约为23.8%。“当伯克希尔的帐面价值是19.46美元之时，由于主要的资产多属于纺织事业，所以内在价值大概比帐面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较帐面价值多的多，这代表着伯克希尔内在价值成长的速度要比帐面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。” 巴菲特在1985年彻度关闭了纺织工厂，现在伯克希尔除了名字还和当年一样，旗下的产业早已由原来单一的纺织业，转变成各个模范企业的绝佳组合：波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书等公司，而现在这些优秀的公司每年所造出的内在价值远远超过当年纺织厂。 巴菲特在信中指出伯克希尔经过几十年的高速增长，已长成庞然大物，资金量越大越难维持高速增长，在以后的年份里增长率会下降，因为“在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。” 这七加一个圣徒的一年表现都非常抢眼，巴菲特在信中除了常规的披露业绩外，更大篇幅的讲述这些公司管理人是如何管理的，字里行间都透露出对这些优秀的管理人的喜爱，比如1988年刚刚收购的波仙珠宝是，收购的主要原因除了它的商业模式是和水牛城日报一样外，(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。最看中的是波仙管理者的能力和人品，巴菲特称其为是不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人。
对于投资，巴菲特在信中写到“仅限于我们自认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。”即强调只在自己的能力圈范围内投资，并以长期价值为导向。这一年投资上最大的变动就是继续增持可口可乐的股票，巴菲特是在1988年开始投资可口可乐的，在这封信中，他调侃性的说明了投资的原因。 “这次的可口可乐投资，提供了一个机会来证明你们的董事长快速反应投资机会，不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏，我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后，在以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。 在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质，然而在同一段期间，由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上，(如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确实的公司名称)，终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛完成了联机动作。 一时之间，我的观感与眼界大开，在1970年代一度委靡不振之后，可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下，焕然一新，古崔塔加上Don Keough(曾经是我在奥玛哈的对街邻居)，经过思考并厘清公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力，尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。 利用其行销与财务方面的两把利刃，古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化，通常一家消费性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，会偏向公司的行销或财务任何一边，但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。 当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于学到了教训，不过照这种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等上个50年以上吧！” 可口可乐自巴菲特1988年买入后，表现非常出色，短短的几年间，股价的上升远远超过预期，可以说购买可口可乐股票是巴菲特投资事业的标志性事件，是巴菲特投资理念转变的体现，即由之前的“烟蒂型投资”，注重的是便宜的价格，转为以合理的价格买入优秀的公司，更看重的是企业的品质。虽然巴菲特在信中谦虚的说，自己反应不够迅速，后悔没早点买入，实际上他选择这个时机投资可口可乐，除了因为在芒格的鼓动下，以高于账面价值买入的喜诗糖果，表现优异带来了巨大收益，让巴菲特增加了转向购买优质企业的决心，还有对可口可乐新上任管理人的考察，确认公司在新管理者领导下取得了优异成绩后，才开始购买股票，不得不佩服巴菲特的耐心和谨慎，看似迅速做出的投资决策，却是建立在多年长期追踪研究的基础上，所以我们要谨记巴菲特的忠告：“偶然一时做出的成功投资却要求长期无所作为静静等待”。 虽然格雷厄姆开创了价值投资理论，但作为得意门生的巴菲特很好的继承并发展了价值投资理论，从自己原有的价值观出发，不断地思考探索，持续地自我进化，形成自己的投资理念。比如提出“护城河”，“经济特许权”，强调安全边际不仅仅由低廉的价格所提供的，更多的是来自于企业本身，有长期的竞争优势，宽广的护城河，良好的商誉，低成本的结构，以股东利益为先的管理层等的企业会带来更大的安全边际，重视管理层的能力和品格，多次提到“我们持续受惠于这些被投资公司经理人，他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想，我们能够有这么好的投资绩效，可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。”
这封信中最精彩的部分来了，请小伙伴们将手机调到静音模式，开始仔细阅读，用心体会巴菲特思想转变的心路历程。 “头25年所犯的错误(浓缩版) 套用Robert Benchley的名言：要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并此能够滚三圈再在地上躺好，这就是经验传承的难处，不过不论如何，再犯下一错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的经验。 首先我所犯的第一个错误，当然就是买下Berkshire纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资Berkshire后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。 如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为「烟屁股」投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于隐君子来说，也不过是举手之劳而已。 不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径，第一长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已，第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀，例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。 或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂，在买下Berkshire不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn与一家叫多元零售公司(后来与Berkshire合并)，我以相当的折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则，我到底还漏掉了什么? 还好三年之后，算我走狗运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟Hochschild Kohn公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地怀念他! 我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好的多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。 从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像Berkshire纺织与Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。 我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是Mae West曾说的：曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。 另外还学到一个教训，在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如此去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一呎的低栏，而避免碰到七呎的跳高。 这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资通长坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况，不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。 我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力，我们称之为'系统规范'，在学校时没有人告诉我这种规范的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。 举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间，企业的计画或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业的举动，不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。是组织的动力而非腐败或愚蠢，误导他们走上这些路子，也因为我忽略了这种规律的力量，使我为这些所犯的错误付出高昂的代价，之后我便试图组织管理Berkshire尽量让这种规律降低其影响程度，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。 再犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地我们不会希望跟那些不具令人尊敬的特质为伍，不管他的公司有多吸引人都一样，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。 其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但却因故没有能完成投资，错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖，对于Berkshire的股东，当然包括我自己本身在内，这种损失是难以估计的。” 当时的巴菲特已经功成名就，但他却在信中非常坦诚的写出过去所犯的错误，不仅是为所有股东利益考虑，也体现了他的投资思想在持续不断地进化。巴菲特讲述的第一个错误就是买下伯克希尔公司的控制权，是从1962年开始逐步买入，到1965年5月取得控制权，当时买入的理由就是因为价格便宜，很符合格雷厄姆的安全边际原则，虽然意识到纺织业已经在走下坡路，前景黯淡，仍然被其便宜的价格所吸引，收购后虽然一直努力经营，希望起死回生，虽然稍有起色，奈何纺织业大势已去，在苦苦挣扎了18年后，最终在1985年彻底关闭，只保留了名字，可见巴菲特敢于正视自己的错误，不仅知错必改，而且善于总结自己的经验： 1.不是好生意，就不应该投，贪图小便宜，反而会错失好的投资机会，因为即使便宜的烂生意，长期带来的也是差的回报，因为时间是好公司的朋友，烂公司的敌人，所谓因小失大，贪小便宜吃大亏。这种“烟蒂投资”，只是单纯的追求价格便宜，而不关心为什么会便宜，是公司经营有问题，还是行业没前景，这样的公司不仅旧的问题难以克服，新的问题也会层出不穷，所以表面上的便宜会有一点价值，但不会有太大价值，并不是理想的投资方式，理想的方式是以合理的价格买下一家好公司，更注重公司的优质商业品质，毕竟回避妖龙比冒险去屠龙要轻松的多。 2.好马还要配好骑师，投资不仅要选择好公司，同时这些公司要有好的管理者。因为二流的生意即使有一流的卓越管理层，付出再多的努力也未必会取得好成绩，何必将时间浪费在这样的公司上，而且如果遇到不顾股东利益，没有责任心或是心术不正，人品差的管理层，再好的公司也不能投，因为无法安心的与坏人合作，也不能指望与坏人打交道能成功。 3.人的思维是有惯性的，企业也有这样的规律，要时刻提醒自己保持理性，不断的进行反思，克服思维惯性。 4.一定要在自己的能力圈内投资，无需为错过超出自己能力的好机会感到懊恼，而对于属于自己能力范围的好机会，要好好把握，该出手时就出手，而且还要下重手出击。 本文主要对巴菲特致股东的信（1989）中的投资方法和理念进行了梳理和总结，为大家节省时间，更易于理解，当然如果有时间有兴趣，还是直接阅读原汁原味的全文吧。（点击阅读全文可直达） 欢迎分享，如要转载，请联系我们 |
|
|
