大佬级的股市投资框架，值得你读100遍的文章！

我在95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。

投资是一项非常辛苦和寂寞的工作，而且投资体系庞大而复杂，就像是一片很大的森林，我们耗尽一生去探索，会不断的发现许多值得我们去探索的东西，并且永远探索不完。很多年来我一直都在思考，今天我打算全面的反思一下在投资领域的一些理论框架给大家。

在投资领域的分析框架里主要分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司估值及公司经营。这4个部分是比较重要的，每一个都需要我们话很多精力去研究摸索。所以我认为，投资就是在不断的建立和完善一些理论框架，并且在情况出现异动时不断的打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等投资大师，都有着自身非常清晰的投资理论体系，交易背后也有投资哲学在支持，但他们仍是在不断学习及完善自身。所以我们在投资的道路上，需要有自己的一套体系，同时不断的学习完善自身的投资体系也是必不可少的一步。

有一本很著名的书，名叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了许多投资模型，来管理我们日常的投资。不过几乎所有的投资者都会有面临风险抉择的时候，就算是极小的概率。就连股神巴菲特都经历过许许多多的黑天鹅事件，他不仅存活了下来，而且还活的很好，他是怎么做到的呢？在2008年，《黑天鹅》这本书刚出版的时候，就引起了投资界的关注，大家都在反思。黑天鹅事件是无可避免的，关键不在于我们怎样去回避，而在于我们应该如何去应对，并且让我们的资产不断的增值。

我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段中，我所研究的投资领域的4个重要部分都会存在有一些非常重要的核心矛盾，如果我们不能发现其中矛盾的本质和规律的话，就要不断的继续去探求。

其次，我们中国人很喜欢以简驭繁，所以有不少投资者简单化了巴菲特的投资理论，认为他无非就是看好一家公司，然后不管宏观经济如何，长期持有它的股份就可以了。这种绝对化的解读是有问题的，也让我们许多所谓的巴菲特的信徒在2008年里吃了大亏。

宏观经济分析

(一)用“单一规则”分析经济周期

研究经济其实就是在研究周期，一切经济活动都离不开货币信用的形式，一切经济政策的调节都是通过货币的夸张和收缩来发挥作用的。货币推动轮是说明产量、就业和物价变化的最主要因素。货币有一个十分可靠的测量指标就是货币供应量，而货币供应量的变动则取决于当局的行为，货币当局通过货币供应量来调节市场经济，所以我们的方法就是将货币供应的增长率相对固定，从而观察市场整体的经济，这就是所谓的“单一规则”。

从上个世纪70年代开始，美国就采取这种调节货币供应量的方式解决了通胀和失业率较高的经济难题。之后，这种货币政策被许多西方国家所接受，并且逐渐成为了发达国家经济政策最主要的理论。但目前，我们的国家并没有这么做。

(二) 一切通胀问题都是货币问题

一切通胀问题都是货币出了问题，通胀这个词语很容易让人产生歧义，因为CPI并不是最好的指标，而用货币购买力这个名词可能会更好，投资者也更容易理解了。最近的几年货币发行的很厉害，买房子成为了一件越来越困难的事情了，教育医疗也压的老百姓难以喘息，在这种环境下，我们的购买力明显下降了。我认为，我们可以用货币发行总量的变化来大致估算货币购买力的水平，从而具体到某一项资产的加固。首先我们先分析劳动力的变化，老百姓如今已经不仅仅要求满足最低生存需要了，他们的生活有了更高的追求，因为农民工的生产率难以提高，所以导致农产品价格开始上涨，因此工人的工资也上涨了。就是劳动力因为价格上涨而引起的变动。

另外判断有色金属价格，在全球量化宽松的条件下，不仅中国资金起到作用，全球的资金都在起作用，所以年初的时候，大家可以看到有色金属就像发了疯似的上涨。那我们应该怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标可以作为参考，比如：M1、M2、GDP等，这些后面还会有介绍。

对巴菲特的误解

很多人认为巴菲特在教导我们要潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认知是错误的。比如在1968年末，巴菲特关闭合伙基金公司是明智的，随后美国经济和股市开始陷入长期的调整，2008年金融嗨嗨之后，他开始大规模投资，把所有能用的现金都投入到股市中，还采用发行新股的方式收购铁路公司。最后的结果表明，巴菲特是真正研究宏观经济的高手，判断十分准确。宏观经济对股市的影响是巨大的，所以要想做好投资，首先不花心思去研究宏观经济，是不行的。

股市波动性

(一) 钟摆

从以往的经验表明，投资者的情绪从极度悲观到极度乐观之间，股市总是会因此产生大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆，总是会从一个极端走向另一个极端。因此股市中有了波动，也就是机会，同时也伴随了风险。从大的机会来看，我认为选时是比选股更为重要的，只要我们掌握其中规律，在低潮时要有慧眼发下市场中潜在的价值，还要再市场高潮时，拥有减持的勇气。

(二) 股市和宏观面直接紧密相关

宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场的信心都有着重大的影响，甚至可以直接影响到股市。我想股市中的大波动，至少有7、8成是因为宏观面的变化而导致的。经验表明，股市一般会在宏观面见顶和见底的三到六个月见顶和见底。

(三)股市波动的本质是资金的运动

资金进入哪个公司，哪个公司的股价就会上涨，股价波动最本质的原因就是资金的运动。巴菲特的价值投资理论也解释了资金运动中的其中一种理论，而不是单纯的因为公司具备了竞争力，业绩不错，因此大家就长远的看好它，资金就推动它的股价上涨。有很多不同的投资理念，其核心理念都是资金在资本市场中的运动规律。股市中的资金运动规律可由一下的几个因素做出判断：

1.货币增速

研究市场资金动向的指标，比较敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。从前人的数据推演中，我们得知，每次M1 增速接近10%的时候就是买入股票的时候，超过20%时就卖出。

2.PE\PB

市场整体的PE\PB水平是衡量市场整体估值水平中比较常见的指标，也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指标。在2001年最疯狂的时候，两市整体PE是70倍。而2007年10月份，股市达到6124顶峰时，当时深市的PE是69倍，上海是50.6倍。从全体A股PE以中报来计算是22倍，去除银行股后市30倍，如果在拿掉煤炭和两桶油的话，整体PE大概为36倍左右。中小板为55倍，创业板为74倍。PE水平大概4倍，去掉银行股大概是3倍多一点。所以目前来看，创业板和中小板整体的估值绝对是过高的，情形就像--年的网络狂潮一样，估值高的不可思议，大家都会说，公司的业绩增长很快，未来股价还会继续涨。最终的结果是，退潮时，手里拿着股票的都是在裸泳的，而及时收手卖了股票的人，则成了最终的大赢家。

类似的情形已经经过历史无数次的验证，每次在泡沫发生前，大家都会认为这次会没事，可能会和以往的“不一样”，但结果出来时，“每次都是一样”的。目前创业板的泡沫最为明显，股价在泡沫上运行，是不可持续的，什么时候破掉也只是一个时间问题。

3.资金成本——利率

利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往就是市场额价格中枢，即常态下可接受的PE水平。不过利率不断下调的话，那合理的PE也要调高。在日本股市里，PE有5、60倍那么高，因为日元的利率已经接近0了。在美国的股市中有一个经验，就是利率如果低于4%，那么利率即便是继续下调，投资者可接受的合理的PE也就在25倍左右，哪怕利率跌至2%，市场PE也难以上调到哪里去，这是为什么呢？原来在上世纪70年代起，美国股市就有一个主流的观点：适度的通胀是有益的。

现在有很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续很多年，同样的港股的利率也很低，也可能会跟随美元利率长期维持，所以港股有可能会和美股一样创新高，港股的前景也是值得看好的。

4.换手率

市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较了，所以换手率在其中就是非常值得我们重视的一项指标了。股票在低点时，往往成交极度萎缩，是因为想买的人少，所以换手率不高。而股价处于高位时，往往想买的人多了，换手率也会随之提高，这是换手率急剧扩大就是一个值得我们警惕的信号了。

在2007年10月份的时候，市场中的换手率是2.7%，如此高的换手率当然不是一件好事情，由此我们就可以判断A股的上升空间可能已经有限了。

再反观香港股市，换手率维持在0.4%附近，和历史上的高水平还有较大的距离，所以从这个意义上来看，香港股市继续向上走的空间要更大一些。

（四）反射理论

反射理论是有索罗斯提出来的。这是解释市场波动性的一种理论。在投资方面，人类常见的情绪又16种，其中总结得出比较有代表性的效应：认为趋势会一直持续下去。错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数。选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对不同的意见置之不理。人类的这些情绪会影响在股市中的表现，索罗斯也是据此提出了反射性理论。

反射理论的核心就是指投资者与市场之间会互相的影响。投资者根据掌握的咨询预期市场走势并据此行动，而行动的事实也会反过来影响市场的走势，甚至改变原来市场可能的走势，一个大的趋势一旦形成，二者则会相互加强，互相巩固，直至“无可动摇”，索罗斯将此称之为“加速器”，当认知和真实差距过大的时候，形势就会失去控制，直至逆转。

这个理论有点抽象，不过对于投资者来说，却很有意义。索罗斯也借此理论有过多次成功的操作，当然也有失手的时候。他的做法就是先冷静的研判市场是否会出现一个大的趋势，再次先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者的情绪变化，看这个假设的趋势是否能够成立。就开始为此布局。在这个理论里面，有一个“加速期”，我认为这是非常有投资价值的概念，可以借此来研判市场后市是否汇形成头部或者顶部。所以我总结了它以下的几个特征：

1.当市场形成高度的共识以后，包括分析师、基金在内的所形成的共识。

2.市场在接近顶部的时候，总会有些举足轻重的公司开始进行大规模的融资，市场的解读为大利好，股市还要上涨。我印象最深的是07年8月份的时候，万科以31元一个很高的价格，配股融资大概约100亿元，这个消息刚传出来的时候，万科的价格从20多远一口气涨到了36元。在真正实施的时候，股价更是直奔41元，市场将它解读为重大利好。之后万科的走势一落千丈，最终经过除权后，跌至3块多。

3.市场在接近底部的时候，总有一些举足轻重的公司开始回购股票，市场不理不睬，仍继续下跌。我们从04年到05年里看到，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司开始大量回购股票，但市场对此置若罔闻。在很多时候，公司比任何人都要更了解自身的实际情况，在高位时，它觉得高估了，就会考虑以增发的方式，拿到更多的钱。在低位的时候，它觉得股价被低估了，就会继续买进它。

4.在一个很短的时间里，股指或者是一些非常重要的公司，开始出现加速上升或者是加速下跌的情形，这种时候就要引起我们高度的警惕了，形势可能会随之而逆转。黎明前的黑暗会特别黑，登顶之时，有人会发疯。

（五）旁观者

下面我谈谈“旁观者”的问题。

基于反射理论，索罗斯还认为，一般人很难判断股票市场的真确走势，为什么呢？因为你本身就在市场里，你与市场融为一体，相互影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势也会反过来影响你，那你又怎么能真正的判断出市场真正的走势呢？所以我们怎样走出这个误区，去研判市场的大势呢？我想我们应该做一个“盘观者”，和这个市场若即若离，才能“盘观者清”。如果我们和这个市场离的太近很难去发现其的本质，并且去相信自己的判断。

这是成功投资的关键所在。

但是，非常难。我们往往会一厢情愿的认为一家公司未来的走势，并且严重影响对这个企业的客观判断。我们总想着这个公司未来会怎样怎样，结果会怎样怎样，但事实上公司未来的发展不会因为我们的看法而发生改变。所以我们所需要做的就是持续的观察，做一个“旁观者”，而不是开始对一家公司指手画脚，这样只会让自己看不清企业原本的样子。

（六）对巴菲特的误解

巴菲特曾经所过，纽交所即便停市3年，对他也不会造成什么影响。费雪也曾经说过，股市中有2种挣钱的方式，第1种就是挣股市中波动的钱，第二种就是挣企业增长所带来的钱。听起来，他们对研究股市的波动好像不重要，更倾向于研究公司的增长，价格的波动最终会回归到业绩增长的本质上。很多人都接受了这种说话，认为买进一家好的公司，预期长期会有增长，就不用管股市了，长期守着它。07年高潮的时候，这种说话最为流行，有人买了万科招行，就打算放个20 年，结果现在是损失惨重。

实际上，巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说停市对他的投资没有影响，只是强调我们选股时要立足长远，不能太关心股市短期的波动。结果很多人就片面的理解了他的话，在公司上市之后，会具备双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营。另一方面，它是一个交易品种，就会有波动性。这2个属性都非常重要，都值得我们去研究。

巴菲特在股市高潮时卖股票，在低潮时他就会开始选股票。在08年金融风暴最激烈的时候，他不但把能买股票的钱全部买了股票，还通过增发股票的方式收购铁路公司，就足以见得这一理论的实用性。

另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在08 年7月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资100%是国债，现在开始是满手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行。

大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖。实际上，情况不是这样的。市场不好的时候，他自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。

因为，投资股票和做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低谷，都需要持续的经营，不能说高潮的时候就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来。

而且，一个公司，在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起，因为不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化，一些管理团队的变动，可能都会对它的持续经营造成致命的影响，有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险实在非常非常高。

公司经营分析

（一）公司本质：价值观和执行力

我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。

价值观，我的理解有三点：它的前景是什么，未来为成为一家什么样的公司。它是如何定义员工与企业之间关系的。它是如何定义与客户之间的关系的。这些企业价值观的全部。

我再举一个例子说明，比如万科。这是我们都很熟悉的公司的，它的愿景就是做成一个纯住宅的公司，至少在08年之前一直是这样的，后来做了一些调整，也开始做了一点商业地产，但它想成为一个受人尊重的公司，因此它整体的住宅设计、质量及物业管理都做的很好。

它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查表，一直都很高。它有着尊重员工的文化，希望企业和员工一起共同成长，经常做培训，并且给员工的待遇都不错。

它如何对待客户的呢？我买过万科的房子，我觉得万科在物业管理这方面至少是行业中遥遥领先的。它的服务理念，给住户的承诺也是非同凡响的。所以这家公司的价值观足以让它成为一家伟大的公司。股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。

问一个普通人，他的人生哲学是什么，他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼。只有最优秀的人，他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他就是这样做的。公司亦然。

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