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导读
研报精要 【海天味业（603288）】：调味品行业王者，长期成长空间仍大 华泰证券 行业龙头地位稳定，营收破百亿，产能进一步释放 海天是全球最大的专业调味品生产和营销企业，产销量及收入连续多年名列我国调味品行业第一，酱油、酱类和蚝油的分产量亦排业内第一，主导地位稳定。公司产品品类丰富，主要产品酱油、调味酱和蚝油收入分别占比60%、16%和15%。2015年公司营收首次破百，达到111.71亿元，较2010年营收翻番；净利润增速快于收入，净利率由2010年的14.76%增至22.22%，盈利能力不断提升。2016年公司产能进一步释放，总产能有望达到184.8万吨。此外，公司高管和核心技术人员是实际控制人，利益高度一致。 调味品行业持续增长，盈利能力提升显著 2014年我国调味品及发酵制品行业收入规模达到2,649亿，10年来复合增速超过20%；利润总额/收入从2004年的5.2%不断提升至2014年的8.5%，盈利能力提升显著。未来受益于消费升级，受家庭消费、餐饮采购和食品加工三大终端需求推动，行业量价齐升，有望保持两位数增速进一步扩容。 销售网络遍及全国，规模经营优势显著 公司采用经销商、分销商/联盟商两级架构的销售体系，经销层级短，管理精细化，对经销商控制能力强，现金流稳定。至2015年，公司已发展2,600家经销商，覆盖320余个市级区域和1,400左右个县级区域，销售网络遍及各地，实现品牌全国化。 行业规模经济效应显著，公司单吨成本随产量增长而下降，同时大规模经营使公司在保持相同或更低费用率时，绝对额更高，在营销推广和产品研发方面较竞争对手资金充沛，更具发挥空间。 未来有望通过品类拓展、产品升级、渠道下沉、份额提升实现持续增长 公司未来发展路径：1）充分利用渠道优势和品牌效应，积极拓展产品品类，增强顾客粘性，提升销量；2）产品结构升级，目前公司酱油高中低档产品比例为2:6:2，未来有望达到3:6:1，高档产品成长空间大，毛利率有望持续上升；3）渠道细化下沉空间巨大，公司计划对地市级市场进行深度开发，扩大区域内销售额，同时公司县级市市场开发率仅为50%左右，空白市场渗透空间大；4）行业集中度有待提升，利好龙头企业凭借优势地位扩张份额。 盈利预测与估值 当前受宏观环境影响，主要产品增速较往年有所放缓，随着大企业规模的持续扩张，调味品行业未来仍存在兼并整合的拓张机会。经测算，预计公司2016-2018年EPS分别为1.00、1.09和1.21元，YOY分别为8%、10%和11%，海天味业作为我国调味品行业龙头公司，由于规模优势已经非常明显，且行业进入壁垒较高，公司有望持续保持领先优势，同业可比公司2017年平均PE估值水平为40倍，审慎考虑给予公司2017年30-33倍PE估值，对应目标价32.7-35.97元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。 【三钢闽光（002110）】：资本运作长袖善舞，推动公司战略转型 华泰证券 物联云商项目助力公司战略转型 公司近期定增募资投建物联云商项目，市场较为关注，我们对公司进行调研及首次覆盖。物联云商将在线下设立覆盖全省的钢材仓储物流中心，并在线上建立集信息、供销、支付、融资、物流、加工一体化的电商平台，提供定制化服务，增强客户粘度，并以此为基础开展行业整合和产业链生态重构，拓展外延空间，整合优化福建省内的钢材销售渠道，实现公司从钢铁制造商向钢铁制造服务商的转型。公司将通过规模效应，降低物流、仓储、交易等各环节成本；通过优化中间环节、实现产供销联动，提升盈利水平；通过供应链金融、加工、配送等服务，创造新的利润增长点。 优质资产包注入，改善公司资产负债率及盈利能力 公司通过发行股份并支付现金向三钢集团购买优质钢铁资产包及三明化工持有的土地使用权，并已于2016年4月上旬交割完毕。三钢集团资产包包括中板业务、动能业务和铁路运输业务，此次交易有助于减少关联交易及保障收购资产的完整性。从历史财务数据可看出，转让资产具有较健康的资产负债率及较好的盈利能力，公司可借此改善自身的资产负债率并增厚盈利。此外，三钢集团承诺资产包2016-2018年期间每年的扣非后净利润不低于2亿元人民币。 运费增加及打击地条钢，增强公司省内龙头地位 公司是福建省内龙头钢企，省内市占率30%，具有定价权。近期，发改委提及将严肃追究地条钢的地方保护伞，福建省是地条钢重灾区，公司有望受益。此外，公司在省内的竞争对手主要为周边的沙钢、新钢等钢厂，以及冬季的北材南下，近期政府加强对超限运输车辆的管理，运费增长，福建等钢材净流入省的建筑用钢龙头有望受益。 上半年非原燃料成本下降明显 2016年上半年，公司实现营业收入约61.41亿元，同比下降6.54%；归属于母公司净利润3.60亿元，同比扭亏并增长6.29亿元。其中，第二季度实现营业收入约34.23亿元，归属于母公司净利润3.17亿元。上半年，公司除受益行业盈利好转外，自身也加强全流程降本，实现吨钢的非原燃料成本下降115元。 后期存资本运作预期，可继续关注，给予“增持”评级 公司上半年大幅扭亏并盈利，下半年有望受益于降本、区域供需改善；物联云商不仅提供新盈利点，还将推动公司的战略转型；向三钢集团购买的资产包具有良好的盈利能力，且已获三钢集团三年6个亿的盈利承诺。我们预计公司16-18年EPS为0.67、0.70、0.75元，可比公司方大特钢2016年PE在15倍左右，我们按2016年14-15倍PE给予公司估值，合理价格区间为9.4~10.0元，首次覆盖并给予“增持”评级。后续母公司继续注入资产将成为股价催化剂。 风险提示：经济形势恶化；钢材利润空间下行；公司经营治理恶化。 【先锋新材（300163）】：并购澳洲奶业，打造奶中贵族 招商证券 并购方案及价格：先锋新材公告以10.05元/股发行8,558.9万股支付8.60亿元结合现金支付3.23亿元，总共11.83亿元对价收购大股东旗下澳大利亚最大奶牛农场企业VDL公司，同时以10.5元/股定增3.4亿元募集配套资金，并购完成后公司股本5.93亿股。本次收购的资产业务涵盖乳制品行业上游全环节，并购完成后公司将成为面料业务和乳制品开发双主业公司。 标的公司简介：VDL拥有全球最佳奶源地澳大利亚塔斯马尼亚岛25座牧场，占当地牧场总面积10%。塔斯马尼亚岛生态资源极为优越，拥有全球公认的最纯净的空气和水，出产的天然高端水和食品享誉世界，为打造奶中贵族提供了保障。VDL15年净利润约为310万澳元（约1500万元），总资产约为2.5亿澳元。 商业模式及盈利分析：公司计划在保证当地原奶供应基础上，打通奶源建设、鲜奶生产、进口及销售全过程，在国内打造VAN品牌超高端进口巴氏奶，销售模式采取会员预订制销售模式定位超高端客户（3.6万/年/份，1.9万/半年），从澳洲空运直送到户（4-5天全程冷链）。我们判断运输成本较高造成前期开发处于略亏损状态，随订制量增加将摊薄单位运输成本，利润空间显现，测算5万份时利润空间可达15%以上，年税前收入可达18亿，利润可达2.7亿元，因此估计公司会在保障物流基础上尽最快速度开发客户数量。 未来展望和估值探讨：公司近期在北京开始重点开发超高净值客户，包括超高净值家庭、高级会所、豪车车友会、顶级私立学校等。我们认为从股价逻辑上，第一点是受益于目前奶价大周期上涨主题，第二是潜在的高端鲜奶估值空间。如今年能在北京开发出1万份以上客户（则目前市值基本合理），我们预计明年实现3-5万份的概率较大（则有望实现100亿以上市值），5-10万份则需要更长时间深度开发，并且我们建议开发更多当地产品，提高单份价值量（则有望实现200亿以上市值）。 风险提示：1、客户开发数量不达预期；2、运输过程管理不到位导致客户复购率低；3、重组失败的风险。 【天成自控（603085）】：厚积薄发，突破高壁垒乘用车座椅市场 华泰证券 工程机械座椅行业标杆企业，积极开拓高附加值业务 公司作为汽车座椅行业的标杆企业，三大支柱产品工程机械座椅、商用车座椅和农用机械座椅合计占公司总营收的比例90%以上。公司营业收入整体呈稳定增长，2009至2015年复合增长率达11.85%，产品毛利率水平接近35%，国外业务营收占比增至近40%。公司在保持支柱产品的增长趋势的同时，强化国外售后服务市场，并积极开拓高端座椅市场，努力创造利润新增长点。 高壁垒的乘用车座椅将是未来公司业绩主要增长点 公司已成功进入高壁垒且此前由国际厂商主导的乘用车座椅配套体系，2015年向新大洋知豆供货后，2016年又获得众泰汽车配套计划。近期定增5.07亿元方案顺利实施，其中4.29亿助力建设乘用车座椅智能化生产基地，预计公司从2017年起乘用车座椅业绩将放量增长。除现有客户外，公司正积极挖掘对国内其他自主品牌车企配套的机会，未来乘用车座椅业务将成为主要业绩增长点。 战略初探儿童安全座椅市场，择机布局高铁航空座椅 公司长远战略也将儿童座椅和高铁航空座椅规划在列。公司2016年4月获得儿童安全座椅3C认证和商标注册，产品已投入批量生产并已实现网店销售。随着国民安全意识的提高，未来儿童安全座椅市场空间可观。近年来国家各项发展战略规划也将带动高铁、航空规模迅速扩张，上游座椅行业必定随之受益，公司今后或择机布局高铁航空座椅领域，有望进一步扩大公司盈利范围。 “增持”评级，目标价58-59元 我们预计天成自控2016-2018年将实现营业收入3.66亿元、6.12亿元、19.26亿元；预计2016-2018年的归母净利分别为：0.43亿元、0.75亿元、2.45亿元；EPS分别为：0.39元/0.67元/2.19元，对应当前股价PE为：123X/71X/22X。随着乘用车座椅业务的产品放量，2017年起公司盈利将有大幅提升，尽管公司短期估值较高，但我们认为仍存在交易性机会，对应2018年预测盈利业绩的合理PE估值有望达到26.6X-27X，首次覆盖给予“增持”评级，目标价58-59元。 风险提示：传统的业务工程机械座椅等销售情况受我国宏观经济下行的影响销量可能不达预期。乘用车座椅属于公司新拓展业务项目进展及投资收益可能不达预期。 【广济药业（000952）】：维生素B2景气上行，国企改革存预期 华泰证券 广济药业为全球维生素B2龙头 广济药业是全球最大的维生素B2生产企业，目前总产能达4800吨/年，全球产能占比近50%；随着2015Q2以来维生素B2价格底部回升，公司业绩显著好转：2015年公司实现营业收入5.60亿元，同比增长15.3%，归属于母公司股东净利润（以下简称“净利润”）为2092万元（2014年为亏损2.19亿元），实现扭亏为盈。2016年上半年，公司实现营业收入3.17亿元，同比增长71.3%，净利润为5688万元（去年同期为亏损2209万元）。 维生素B2行业处于景气上行周期 维生素B2行业景气自2015年下半年以来稳步提升，行业协同程度有显著增强，产品价格自底部125元/公斤上涨至目前的260-280元/公斤，下游需求旺季将至，主流企业显示出较强的挺价意愿，预计后续仍有较大上涨潜力。而玉米价格显著下跌能降低公司的生产成本和下游饲料企业对于维生素涨价的敏感性，公司三季度盈利能力有望进一步走高。长期看点在于海外产能转移和差异化产品开拓，发展前景良好。 长投集团入主，国企改革存预期 公司目前的大股东长投集团成立于2010年11月，是经湖北省人民政府批准而设立的国有独资公司，综合实力雄厚。在长投集团推动下，公司在管理、营销方面产生了积极变化，经营效率显著提升。长投集团后续有望以广济药业为运作平台，大力发展生物医药产业，打造生物医药产业链，且存在一定的资产整合预期。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.67、1.08、1.25元，按照2500吨/年的销量计算，维生素B2价格每上涨10元/公斤（或1万元/吨），假设成本和税率不变，则公司EPS增加约0.06元，公司业绩弹性较大，且存在一定的国企改革预期，结合大股东二级市场增持价格（17.84-19.69元），当前股价具备较好的风险收益比，参考维生素行业可比公司估值情况，我们认为可以给予公司2017年22-24倍PE，对应目标价为23.8-25.9元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产品提价进展不达预期风险，玉米等原料价格大幅波动风险。 |
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