 海天味业是一家专业调味品生产和营销企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列。 行业分析 据国家统计局数据显示，2007-2014年调味品行业的收入由852亿元增长到2649亿元，复合增长率达到18%；利润总额由53 亿元增长到226亿元，复合增长率达到23%。
2005～2013 年我国酱油产量及增长情况如下图： 可以看到增速在09年后快速下滑，目前整个行业增速不到10%。
目前，我国调味品企业众多，行业集中度不高，竞争激烈，全国性品牌较少，以地方性品牌为主。
整个行业处于变革初期，未来将逐步走向高端化、品牌化、集中化。这将给具有品牌、渠道、质量控制、产品研发、资金等方面明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间，企业间发展水平差距进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度进一步提高。
随着国家经济的稳定增长、城镇化的加快、全面二孩政策的放开、人们生活水平的不断提高、餐饮行业的稳定发展等因素，我们判断，调味品行业未来几年仍然会保持较为稳定的发展。
长期看好调味品行业，看好的理由以及调味品行业的投资策略如下：
1）调味品是快消品中的好生意
快速消费品是必须同时具备消费的差异性（多品牌满足不同消费者）和必需性。我认为调味品行业完全满足这两个条件，特别是那些拥有独家秘方的公司(比如老干妈，可惜没有上市)。
拥有独特口味的调味品公司既是必需消费品，同时调味品本来就是满足的大众的差异需求，不同的人的饮食习惯不同，国内调味品龙头海天有超过200个品种，成熟国家的巨头味好美等有超过500种产品。这个是任何一个食品子行业不具备的。
目前调味品行业中A股标的较多：恒顺醋业，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜、海天味业、安记食品……，后面还有排队的：四川天味（火锅底料）、珠江桥。未来1-2年内有望形成总数达到8家的仅次于乳制品和肉制品的第三大食品板块，这其中既有弹性大的品种也有增长稳定的配置型品种。
2）调味品行业发展的逻辑和最佳介入时点
国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展—多品类发展—资源优化整合发展的三段式发展路径。
第一阶段：集中单品经营阶段—完善体系，业绩弹性偏小，市值表现尚可
第二阶段：多品类经营阶段—量价齐升、业绩弹性增大、市值表现最佳 第三阶段：资源优化整合阶段—增速趋降、市值稳定增长 其中，不难发现第二阶段为业绩增速最快，市值表现最好的最佳投资阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降，毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升，市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。
那么要如何判断公司具体进入了哪个阶段？
分析国外成熟调味品公司的经历不难总结出其规律：识别调味品公司所处阶段，核心观察变量是毛利率，业绩弹性和负债率的可持续，趋势性的变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定的向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点—负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓。
判断第一阶段向第二阶段的拐点——通过趋势性走高毛利率和净利润率来判断
1. 在从单品阶段向多品种阶段发展的过程中，第二、三品类占收入的比例不断提高，达到近20-30%的比例，产品开始有目的的提价（渠道和品牌力的体现）。
2. 在从单品阶段向多品种阶段发展的过程中，毛利率是持续，趋势性向上的。这个趋势是一个持续过程。且销售增速不受太大影响，这个现象的背后是调味品公司市场影响力持续提升后，产品升级以及部分提价基本不影响销量，是品牌力，渠道力不断强化的体现。三个公司的毛利率拐点恰好也是其从第一阶段向第二阶段切换的衔接点。这可以作为一个非常明确地判断第二阶段的标准。
3. 在单品阶段向多品种阶段发展的过程中，费用率趋势性下降，整体净利润率趋势性往上提升的，业绩弹性明显提升。这个现象的背后是高毛利新产品放量，并享受已有渠道的优势逐步显现。三个公司的业绩弹性拐点恰好也是其从第一阶段向第二阶段切换的衔接点。这也可以作为一个非常明确地判断第二阶段的标准。这个指标可以和第一个进行互相映证。
4. 在判断公司从单品阶段向多品种阶段发展的过程中。还需要观察的是业绩增速是否有加速趋势，这个也是保证我们能够把握住大的公司经营拐点趋势的关键。
判断第二阶段向第三阶段的拐点——负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓
1. 在从多品类阶段向资源优化整合阶段发展的过程中，开始大量整合他国的相关产业。
2. 在从多品类阶段向资源优化整合阶段发展的过程中，在收入增速下降的背景下，而毛利率指标和净利润率都是稳中有升，达到最高水平。这个特征可以作为判断进入第三阶段的趋势特征。
3. 此外进入到第三阶段以后，资产负债率会趋势性的大幅提升，主要保持较高净利润率的同时通过杠杆提升公司ROE。这个特征可以作为判断进入第三阶段的趋势特征。这个指标可以和第一个进行互相映证。
4. 在判断公司从单品阶段向多品种阶段发展的过程中。还需要观察的是业绩增速是否较第二阶段有较大的下滑，否则不能说进入到第三阶段。 公司分析 据中国调味品协会披露的数据，行业企业主要产品产量排名中，海天的产品总产量及酱油、酱类和蚝油的分产量均排名第一，海天是全球最大的调味品行业生产销售企业。产品品类丰富，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。 【核心竞争力】: 任何优质快消品公司均体现在：品牌、渠道、管理、成本、新品，这五大方面，下面就分别从这五大方面切入介绍。
1）行业进入门槛——大量的投资（低成本）。海天的固定资产加在建工程高达40亿，这还是账面成本，重置成本要远远大于这个数，其中生产线并不是大头，固定成本中很大一部分是土地，想要规模化低成本酿造酱油，必然需要很大的土地。海天在投入规模上的优势巨大，成本远低于同行业公司（毛利率体现出来），这是公司的护城河之一。
2）优秀的品牌效应。品牌是优质快消品公司最重要的竞争力体现。这需要漫长的时间和大量广告投入的积累。快消品行业的品牌建立不是简单的依靠广告，而更需要的是优质的品质和口味，只有消费者舌头的固有记忆才是最有效的品牌效应。海天优秀的口味是如何而来的呢？海天的美味和其悠久的酱油历史密不可分。海天悠久的酱油历史和鲜美的味道是海天优质品牌建立的主要原因，这也是公司高高的护城河之一。
3）深度的渠道。优质快消品公司的又一重要竞争力体现。公司经过20多年的构建（截止2015年）已经建立了600多家经销商、16000 多家的联盟商，网络覆盖了320多个地级市、1400多个县份，网络遍布全国各大批发农贸市场、连锁超市、便利店、乡镇村。建立这样一个庞大的全国经销网络，绝非一朝一夕，这也成了海天高高的护城河之一。
4）优秀的管理层（高管理低成本）。同样作为优质快消品公司的竞争力之一，海天的发展和现任董事长庞康以及其优秀的团队密不可分
5）客户黏性。最终企业是否能长期发展，最关键的因素就是客户的忠诚度，入口的食品，消费者一般是非常谨慎的，不会轻易去改变，调味品的支出在家庭收入中的占比非常小，因此企业跟随通胀的速度调价，消费者也能接受。
6）研发投入。截止2015年，海天的研发投入高达3.14亿元，占营收比高达2.8%，研发人员占比11.87%，这在消费品企业里是非常罕见的。从大量的研发投入也可以看出海天为什么能够牢牢占据行业老大的地位，因为优秀快消品很重要的一点品质就是需要不断保持鲜美的口味以及不断推出高质量的新品，这背后都需要大量的研发投入作为支撑。
7）成本。以上这些因素——规模优势、优秀品牌、广阔渠道、高研发投入……直接导致了海天具有极低的成本。
8）新品的拓张。新品的扩张对快消品公司非常重要，因为再优秀的单一品类，终有见到天花板的时候，公司2015年的业绩增速全靠调味酱和耗油业务（酱油增速不到7%）。新的优秀新品类不断推出，也是海天未来业绩继续增长的保证。
海天已经竖起来高高的护城河，不仅新的进入者很难撼动海天，就连行业内的竞争者都会慢慢被海天给蚕食。接下来通过分析海天极为变态的盈利能力和资产负债表，我们可以显著看到这一趋势。
【2015财务分析】
海天2014年上市，上市前2010-2014年的营收复合增速15.4%，净利润复合增速为30.6%。2015年公司实现营业收入112.94亿元，同比增长15.05%；归属于上市公司股东的净利润25.09亿，同比增长20.06%。
公司利润增速能够持续超越营收增速主要是依靠公司成本和费用不断降低，公司毛利率从10年的33%提升至今的41.94%。公司净利率和毛利率同步攀升，ROE在上市后有所下滑，上市前13年为45%，目前为32%，ROIC也高达31%，盈利能力一流。
公司资产负债率为23.9%，但无任何借款，全部为经营性负债。其中流动负债中的预收款项高达11.2亿（同比减少44.67%，去年为20.2亿，公司解释是为减轻经销商的资金压力，调整年末预收款到款时点的要求所致）。公司应付款高达10.3亿。这显示出公司对上下游有极高的话语权，这简直和白酒股茅台没有区别。
公司没有任何应收款，存货逐年下滑，目前为10亿左右。经营现金流高达21.95亿，货币资金高达45.2亿。公司的净利润几乎等于自由现金流。
海天味业这张资产负债表在A股极为罕见，甚至独一无二。我不明白为什么海天要选择上市，以他的现金流和赚钱能力，完全可能依靠内生性增长，完全没有必要上市摊薄大股东的股份。唯一的解释是海天目标远大，要做世界第一的酱油。
此外，公司还有极高的分红，上市后分红不断提升，目前将60%以上的利润用于分红，这在A股也是极为罕见的。 【2016中报分析】
2016 年上半年公司实现营业收入61.69 亿元，增长9.26%，净利润14.86 亿元，增长11.29%；净利润率24.09%，同比上升0.44 个百分点。其中二季度单季实现收入27.44亿元，同比增长11.9%，净利润6.76亿元，同比增长12.39%；净利润率24.64%，同比上升0.11 个百分点。
总的来说，业绩增速较过往几年有所下滑，但公司盈利能力依然出色，资产质量依然逆天。
【公司发展战略】
公司短期目标：2016 年营收129.9亿元同比增长15%，净利润30.12亿元同比增长20%。
公司中期目标：力争到2018 年，实现规模和利润在2013年的基础上再翻一番的目标，继续巩固公司在酱油行业的龙头地位，进一步扩大在蚝油、酱料的领先优势，并加快培育和建立料酒、醋、复合酱等潜力品的发展，加快推进兼并收购合作，共同做大调味品特色产品和特色区域品牌。
长期目标：董事长庞康早早制定了向全球市场进军的的规划。在高明基地首期投产后，庞康就曾坦言，该基地落成后的主要竞争目标就是被日韩等国所主导的国际高端酱油市场，海天酱油的产量也一度稳超当时世界最大酱油生产企业——日本龟甲万，并于近几年，在巩固酱油产品的基础上，集中力量研发蚝油、鸡精等高端调味品，进一步提高品牌附加值，力求在国际中高端市场占居优势地位。 估值及结论 1.自身相对估值： 目前公司PE 30倍，相对于过去两年来说处于中值，公司上市时间太短，参考意义不大。
2. 同行业估值对比：
千禾味业刚上市，目前仍在连板之中，PE高达47倍，PB为3.84。
中炬高新业绩增速和资产质量远低于海天，目前PE 39倍，PB3.9倍，由于公司体量很小，厨邦又处在爆发期，因此市场给了更高的估值。
加加食品同样业绩和资产质量低于海天，目前PE 39.6倍，PB3.18倍，也是因为市值收入规模小，市场给了高溢价。
【结论】：
海天是A股极为优秀的快消品公司，业绩增长稳定，弱周期属性，抗风险能力极强，公司是市场的绝对龙头，未来继续稳定增长概率极大，公司拥有极为罕见的优质盈利能力和资产负债表，唯一遗憾的是公司目前估值合理，并不低估，不是很好的建仓机会。
截止6月17日，公司股价29.3元，PE 30.7倍，PB9.97倍。按照公司经营计划20%的增速，2016年预计PE为25.6倍，并不是特别便宜，按照现金流折现现在也只能说公司估值合理。最重要一点是公司PB高达10倍，即便考虑其强大的品牌和占款能力，公司的PB也高的吓人，茅台股价最高的时候也只有10倍PB。 -END- 关注知新派 预见未来！ |
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