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作者：诺亚财富研究与发展中心 （微信公众号ID：Noah-Research）
一、日元的避险属性并非由来已久！ 说日元是避险货币，指的是国际市场上避险情绪高涨，开启了所谓Risk-off模式的时候，日元相对于以美元为首的其他主要货币在短期内急遽升值的现象。这里的关键词是“风险”，其衡量指标通常是恐慌指数（VIX指数：通过标普500指数期权价格计算的隐含波动率。可以细分为对应客观不确定性和投资者主观避险情绪的两个部分，但实际上两者大多同步，难以做精确区分）。 图表1 1973年实行浮动汇率制以来的日元汇率（有效汇率：2010=100） 数据来源：Wind，诺亚研究 图表2 日美欧GDP增长率：金融危机后的复苏日本弱于欧美 数据来源：Wind，诺亚研究 图表3 VIX指数与日元汇率走势 数据来源：Wind，诺亚研究。时期选取标准为VIX指数高于均值1个标准差以上 日元的避险属性这一观念并不是早已有之。日元自1973年4月开始实施浮动汇率制，在上世纪70、80年代的国际市场上，还没有人用风险来解释汇率变动。 真正意义上的日元避险属性形成于上世纪末。1998年10月，美国对冲基金LTCM的突然陨落对市场造成巨大冲击，日元兑美元当月大涨10%，使套息交易（Carry Trade）开始受到市场和央行的广泛关注。事实上，解释日元汇率的短期变动，特别是避险属性，Carry Trade是一个关键词。 而日元的避险属性为市场所普遍接受，是在2008年金融危机以后。如上图所示，2008年金融海啸，2011年欧洲债务危机、美国债务上限危机，2015年8月人民币贬值等等，这些典型的Risk-off时期，日元兑美元汇率均出现过强势拉升。 最具代表性的事例发生在2011年。当年3月的日本大地震引发了海啸和核泄漏，照理应该是不折不扣的日元贬值因素，但实际上日元兑美元不贬反升，尽管升幅不到1%。当时市场上流行的观点是：日本各大保险公司为了应付地震相关的赔付会大量抛售其海外证券投资，从而推动日元走高。事实上，出于赔付的海外资产抛售并没有出现。可见人心（预期）是短期内打破市场价格均衡的核心要素，风动幡动莫如心动。结论上讲，是上述市场预期推动了2011年3月的日元升值，并进一步固化了日元的避险属性。 二、着眼经济基本面的解释已经足够充分了吗？ 关于日元的避险属性，传统经济学从基本面的角度给出过多种解释，但如下所述，这些解释都或多或少的存在不足之处。 2.1 “对外经常收支盈余”论 持该种观点的人认为：经常收支，特别是贸易服务收支盈余是货币升值的推动力之一；在发生突发性风险事件，比如因某类黑天鹅事件国际金融交易出现短期停摆的情况下，进出口结算、分红付息、转移收支等不易受突发事件影响的项目倾向于推动经常收支盈余国的货币升值。 图表4 日本经常收支盈余的重心转移：贸易服务收支→投资收益 数据来源：日本银行，诺亚研究。单位：万亿日元 但我们应该注意到：第一，日本虽然长期维持对外经常收支盈余，但盈余的构成已发生结构性变化：贸易服务收支转为赤字，来自不断增长的对外直接投资及证券投资的收益（利息、分红）成为经常收支盈余的支柱。第二，上述投资收益当中，很多项目属于“账面”上的，并不必然涉及实际换汇，如日资企业海外子公司未分配利润的再投资，以外汇储备购买海外债券的利息收入等等。 2.2 “对外净投资国”论 持该种观点的人认为：Risk-off时期，日本的对外投资、尤其是证券投资会发生回流，引发外币抛售、日元需求上升（抑或以机构为主的海外投资者短期内大幅增持日元资产）。 不可否认，日本持有逾300万亿日元的对外净资产，是最大的对外净投资国。其对外总资产余额中，仅证券投资一项就达到423万亿日元（2015年底），假设其中的5%发生回流，会引发超过20万亿日元的外汇交易，这个量级的交易足以对汇市构成重大影响。 图表5 日本对外总资产/净资产余额呈稳步上行趋势、未因汇率扰动而出现明显波动 数据来源：日本央行，诺亚研究。单位：万亿日元 应该说，这是一种看似合理的解释，但问题在于，截至目前尚无证据显示日本政府或民间金融、非金融部门曾经或准备进行如此大规模的“资产配置再平衡”。 如上图所示：日本对外总资产分项余额（柱状图）当中，对外直接投资呈长期稳步上升趋势，而对外证券投资若剔除2008年金融危机的影响也是不断扩大的。日本对外净资产余额（折线图）除了个别年份总体也呈逐年上升趋势。个别年份是指2008年和2015年，仅就2015年的情况来看，对外净资产余额表面上从2014年的363万亿降至2015年的339万亿，减少了24万亿日元。减少的主要原因是：汇率及资产价格波动造成的负面影响达45万亿日元，换言之，如果剔除此类“公允价值变动”因素对存量的影响，净对外投资仍在维持正增长！ 2.3 “货币政策预期”论 持该种观点的人认为：VIX指数上升时市场预期美联储的货币政策会倾向于宽松，这将造成日美利差缩窄，从而使之前由套息交易（以日美为例的话，指拆借低息的日元，兑换后买入美元资产，赚取其中的息差，若美元升值还可以实现可观的汇兑收益）形成的交易头寸发生反转，最终推高日元汇率。 图表6 日美利率差（10年期国债收益率、横轴）vs.日元汇率（纵轴） 数据来源：Wind，诺亚研究 由上图可知，日美利差与汇率虽然在作用方向上与理论相符（利差扩大对应美元强势，利差缩小则日元强势），但解释力有限，能够用利差因素说明的汇率波动仅为43.67%。 尽管如此，以套息交易为出发点的上述解释，相对而言还是最接近我们的观点。 三、避险货币的交易机制与避险属性的自我强化 下图是我们对日元避险属性形成机制的一个框架性理解。 下图当中，（1）的过程通常比较长期和分散，而（2）的过程倾向于在短期内集中爆发，故而造成避险货币容易在短期内大幅上涨。这是避险货币的基本交易逻辑。 我们的理解与前述2.3的不同点在于： 图表7 日元避险属性背后的交易机制 （A）2.3对套息交易的理解，与国内资产价格上升时把原因归结到无确切统计、故无法证伪的“热钱”涌入有类似之处。而我们认为套息交易并不一定伴随跨境资金流动。日本国内投资者之间、以及海外投资者之间的外汇交易（含即期、远期、期权及互换等衍生品交易）都不会反映在国际收支统计当中，但其量级之巨大足以影响汇率走势。 图表8 日元外汇交易量（2016年4月、日均约1.1万亿美元）的类别及地区分布 数据来源：BIS，诺亚研究 例如，日本国内排名前五的网上交易专业券商均开展外汇保证金交易业务（对个人客户的外汇交易提供的杠杆可达25倍），其对客户推荐的交易策略都是典型的套息交易，排名最靠前的Kabu.com的日均外汇交易量达2000亿日元以上，几乎达到其主营业务的股票的日均成交量的2倍。 此外，如上图所示，日元交易的约8成发生在海外市场，特别是英美以及新加坡、香港，而不是日本国内，海外投资者之间的日元外汇交易规模可想而知。 （B）我们认为日元的汇率决定，如上图所示，按交易类型来看的主从关系是：衍生品交易为主，现货即期交易为辅，衍生品交易是汇率走势的主导因素。换言之，至少在边际的意义上讲，比起出于贸易、投资的需要而发生的外汇交易，为了在外汇交易中获利而进行的外汇交易对汇率的影响更大。 图表9 日元衍生品净持仓量与汇率走势 数据来源：Bloomberg，诺亚研究 四、成为避险货币需要具备哪些条件？ 黄金是传统的避险资产，美元、日元、瑞士法郎等是代表性的避险货币。当重大地缘政治风险或经济风险出现时，通常美元（美国国债）是首选的避险工具，但当美国的资产价格发生剧烈波动时，日元和黄金则不失为有效的风险对冲工具（Diversifier），这是避险货币在资产配置上的主要意义所在。应该强调的一点是，避险功能是相对的和短期的，长期而言，无论黄金还避险货币，从风险调整收益的角度看，都不具备理想的投资属性。 图表10 日本长期贷款利率、定存利率和CPI
数据来源：Wind，诺亚研究 通常，成为避险货币所需的条件包括：①低通胀（而且最好是通缩）②低利率的③硬货币，且④其所凭籍的经济体和该经济体的资本及外汇市场要有足够大的体量和深度，抑或⑤拥有大量的对外净资产或对外收支盈余，同时⑥发生政变、骚乱、恐怖袭击的可能性要小。最后也是最重要的一条：⑦其避险属性已被市场所广泛认知（预期的自我实现的重要条件）。目前，满足上述所有条件的，除了日元，别无分号！ 想培养致富习惯，快来订阅十万富人选择的诺亚财富官微吧！ （官微ID：NoahGroup） |
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来自： 漫步之心情 > 《11国际.政治.局势》
