聚焦PPP | PPP二级市场构想

“我们不是一面强调PPP项目要长期运营、稳定发展，结果刚刚给人家主持完婚礼，祝福人家白头偕老、百年好合，一面转头就说希望对方离婚，迅速重组家庭。二级市场绝对不是让社会资本不讲原则、不讲合同、不按照合同约定地随意退出。”

自8月中旬“2016第二届中国PPP融资论坛”上提出建立“PPP交易流转平台”、“二级市场”，以及PPP退出机制尤其是社会资本退出等议题后，迅速引发业内热议，支持与反对观点激烈碰撞，焦点集中于到底有无必要建立二级市场、谁能退出、二级市场对PPP发展是倒退还是促进。那么，到底什么是PPP二级市场？

何为二级市场

在“2016第二届中国PPP融资论坛”上，提到退出机制的时候，对外经贸大学中国金融研究院院长吴卫星明确提出建立PPP二级市场。上海济邦投资咨询有限公司董事长张燎则提出了PPP一级、一级半和二级市场这三个概念。那么，二级市场到底包含哪些内容？上海联合产权交易所总裁钱璡提出的PPP项目交易流转平台，以及所谓的社会资本和金融机构退出，与二级市场又是怎样的关系呢？

接受本刊采访时，张燎详细解释了他所提出这三级市场的含义。所谓一级市场，在他看来，即是政府方选择社会资本并签订PPP合同，其中明确规定了社会资本需要提供哪些服务、政府方需要支付怎样的对价等核心内容。“这是PPP的基础交易，是所有后续交易和进一步经营运转的基础。”

“一级半市场，简言之，就是围绕特殊目的公司（SPV）的资金落实所进行的一系列融资安排，交易双方为SPV和金融机构等资金提供者。”张燎举例说，项目公司股本金不够，可以出让一部分股权引入其他资本、基金，或者引入信托公司做股权信托，或者向某家银行做项目贷款，甚至使用项目收益债、专项债券计划等等，都属于一级半市场范畴。当前一级半市场也已经升温，发展迅速。

当前两者交易结束，项目进入运营期，此时的资产流转就需要二级市场了。“随着经营期的开展，有不同阶段、不同情形下，原来的参与方可能要退出，比如PPP基金存续期到了需要退出；原来的承包商要退出，或者稀释、减持股份；原来的大股东想转让一部分股权，引入新的运营商或合作伙伴；新的投资人愿意进来；为项目公司提供贷款的银行，要把信贷资产打包卖掉；项目公司要把运营期的现金流做成资产证券化产品；以及在此基础上进一步的金融衍生品设计等，都是二级市场的交易内容。”

从这个意义上出发，PPP项目交易流转平台，正是二级市场的一个载体。现在业内所讨论的社会资本和金融机构的退出，也大多属于二级市场的范畴。在张燎看来，二级市场上如果比较容易成交、运转比较通畅、竞价也比较合理，社会资本、银行等金融机构以及其他参与方会更愿意参与其中，这又反过来会促进一级、一级半市场的发展。不然就会如吴卫星所言，若要求每个PPP项目的投资者都持有到期，会导致PPP投资人的范围非常有限。

还有一个很客观的原因是，短债长投在我国是普遍现象，与PPP项目所需的长期资金不相匹配。在近期一段时间内这一问题恐难解决，中国证监会中证金融研究院副院长夏建亭提出的一个解决方案是，在PPP项目生命周期里面，不同阶段使用不同的资金。而这些资金的进入与退出需要交易市场。

从国外PPP发展看，清华大学建设管理系教授暨清华大学PPP研究中心首席专家（PPP项目融资与管理）王守清博士指出，国外PPP发展较成熟的国家如英国，二级市场本就成熟，PPP作为一个投融资活动，自然也就有二级市场，但这个二级市场并不一定是专门为PPP交易新建的。

张燎认为PPP二级市场应该是一套非标资产的交易平台，可以利用电子报价系统，类似美国纳斯达克。这套系统包括报价系统、买家和卖家的审核机制，有对参与交易的资产进行初步梳理的技术人员和工作流程，以及与之合作的评级机构、估价机构、咨询机构、审计机构、财务咨询、律师事务所等专业机构提供的专业服务。

“PPP资产具有特殊性，无法完全做成类似传统证券市场上的标准化产品，但至少可以在很多具有共通性的方面进行标准化尝试，来降低交易成本，提高交易效率。”张燎举例说，筛选、征信、初步的尽调等工作可以由交易市场把关，甚至交易市场可以为基本风险做一定的担保，如发现通过审核的投资者存在欺诈信息，市场管理方应先予一定的赔付。同时，还要对PPP资产进行分类、评级等预处理，给投资者提供更多信息。“需求上来后，一对一的低效率交易肯定不能满足，规模化的交易不仅更容易找到交易对手，服务质量还会更有保障。”

谁退出，怎么退出

中国财政科学研究院研究员、中国财政学会公私合作研究专业委员会秘书长孙洁认为，PPP融资目前主要以银行长期贷款为主，占比达到70%-80%。未来在二级市场上交易的，主要是这部分债权以及对债权所设计的金融产品，社会资本的股权不能随意交易或者进行证券化。同时他也指出，有稳定现金流和达到预期收益的PPP项目对银行而言是好资产，在英国等国家，银行更愿意长期持有而非交易。

王守清也分析指出，PPP产权交易在我国的可能性应该不大，至少在可预测的近期和中期，因为提供公共产品和服务的项目产权属于政府，除一些特殊情况下的一些特殊类型项目外，一般不会交给投资者，何况我国是公有制主导社会。因此，PPP二级交易更重要的是股权和债权交易，特别是对项目的建设与运营没有直接实质控制力的社会资本的股权、银行的债权等的交易。

吴卫星则认为，首先应该保证金融资本进出的便利。建设企业也能退出，但应该受到严格监管，如建设企业需保留一定量的资本在SPV中，以此来激励企业更好地建设项目。同时，因建设企业放弃了部分流动性，在其风险溢价上应该有所考虑。

“在社会资本联合体中，建设公司建完之后是可以退出的。政府方并不是和联合体的所有合作者发生关系，而主要是和SPV发生关系。SPV是责任主体，其内部股权如何变动、大股东如何选择合作伙伴等，只要不干扰到运营，政府一般不会干预，但会监控。”孙洁指出，但是项目公司的主要投资者（大股东）不能轻易退出，因为政府当初看中的就是大股东的能力，PPP合同以及相关的政策安排、融资安排等都基于此，大股东变动有可能导致PPP合同终止。

张燎也持相同观点。“我们不是一面强调PPP项目要长期运营、稳定发展，结果刚刚给人家主持完婚礼，祝福人家白头偕老、百年好合，一面转头就说希望对方离婚，迅速重组家庭。二级市场绝对不是让社会资本不讲原则、不讲合同、不按照合同约定地随意退出。”

他指出，社会资本方的组成是多样和复杂的，有主要牵头的资本，也有次要股东、小股东以及银行、基金等投资人。在20-30年的运营期内，与牵头社会资本一起合作的，在不同阶段可能有不同的伙伴。只要退出方对项目没有大的影响，就不会涉及到基础合同的全面的、重大的变化，也不会影响到合同的履行，更不会影响其所产生的公共服务和产品。“在这个市场上实现所谓的连续交易不是主要目的，也没有多大意义。”

同时王守清强调指出，因为PPP项目具有公共产品的属性，其二级市场较传统项目市场交易更受约束。也就是说，其交易必须要遵守一定的原则。对于社会资本，他提出三个当前取得较大共识的原则。

第一，在PPP两个阶段，即建设期和运营期，对项目有实质控制力的社会资本（实际控制人）的股权交易要受到限制。如建设期的实质控制人是承包商，则项目建设期及建成后一般有一定的股权锁定期，如3至5年，期间不得转让交易，以保证建设质量，若项目出现问题仍由承包商负责。第二，社会资本转让股份必须经过政府同意，与谁交易政府也要干预。第三，交易以后，退出的社会资本也必须保留部分股份在SPV，将来出现相关问题依然可以追责。总之，“不能因为交易影响公共产品和服务的供给，同时又要开放搞活，让大家更容易交易，把二级市场做起来。”

担忧犹存

根据明城投资整理的全国PPP中标数据库，2014年1月1日至2015年8月以来，全国已经成功公告中标社会资本的PPP项目金额已达1.4万亿元，上述项目建设期大多为2-4年，据此可以推测2017-2019年将有大量PPP项目进入运营期。龙元明城投资管理（上海）有限公司投资部副总经理章贵栋根据全球PPP市场经验推测，PPP二级市场也将随着这一进程逐渐发展和培育，成为产业资本和投资人交易基础设施项目资产的重要渠道之一。

但依然不乏质疑与担忧。或担心二级市场导致PPP沦为金融工具，假冒伪劣PPP泛滥，鼓励投资人捞快钱；或担心交易流转影响PPP各参与方合作的稳定性；或担心PPP类资产非标化程度高，难以对交易行为做出灵活安排；一些地方政府人员担心社会资本经常变动，给监管带来困难，形成政府债务等等。对此，上海联合产权交易所金融资产交易部高级经理沈晓丰认为，PPP资产流转在我国是新生事物，目前尚缺少实操经验。但如果因畏惧其蕴含的潜在风险而失去探索的勇气，则在二级市场中可转让资产高峰来临时可能措手不及。

鉴于当前金融市场上偏重短期投资的炒作之风，以及法治体系、金融监管体系的不完善，业内人士也担心一些人刻意利用信息不对称，通过PPP二级市场转嫁风险、牟取暴利。而且如果PPP二级市场允许普通个人投资者进入，风险将更大。

“现在监管机构注意到了这个问题，所以内部要求，一个PPP项目要进行资产证券化，必须符合两个硬条件：第一是这个项目要进入财政部PPP示范项目名单，第二是项目已经建成且有稳定的运营收入。”一位业内人士如此说道。

王守清还提出一个需要注意的问题。PPP项目未建成之前，项目本身价值不大，风险最大，融资成本也高；进入运营尤其是有稳定现金流入后，风险降低，可以通过二次融资来降低资金成本。但早期有些国家政府不太懂这一点，与投资者签定长期PPP合同后，投资者在二次融资后获得超额利润。

而PPP是公共产品，人们认为这部分超额利润政府也应分享，造成一场争议。也就是说，二级市场交易后创造的额外利润该怎么处理，现在全球很多地方还在争议，如何公平解决还是一个难题。我国在发展PPP二级市场时也应对这一问题给予专注。

同时，一些业内人士认为当前适用PPP二级市场的金融产品不多，需要更有针对性的设计金融产品。但张燎认为当前西方成熟资本市场常有的金融产品，绝大部分我国已经有了，对二级市场而言，金融产品种类并不是主要问题，更重要的应该是尽早建立交易规则。建立好规则之后，才能确定PPP金融资产的特点，更有针对性地发挥好现有的金融产品的作用。

金融机构本身的能力建设也不可或缺。中国银监会上海银监局副局长马立新直言，传统的金融机构对于股权融资、债权融资都缺乏经验。如商业银行长期以来不允许做股权融资；债券融资上，银行做房地产按揭贷款、经营性物业等长期贷款主要都依靠抵押品，做BOT等长期项目以前依靠政府信用本身，所以对PPP这类依赖项目现金流为主的融资没有经验。而随着项目落地，PPP项目对融资的需求量呈爆炸式增长，对金融机构提出了非常大的挑战。

“有人说现在进入运营期的项目不多，二级市场没有太多的交易量，没有必要太早考虑。可是等看到量爆发出来的时候，再去做是来不及的。”张燎说，“俗话说‘趁着天晴修屋顶’，未雨绸缪是非常必要的。现在二级市场的交易量还不大，正适合启动二级市场建设的讨论，讨论建设的规则、需要做的基础性的工作、适合在哪个平台上做、与前面的工作怎么对接，包括市场的参与方、监管部门的角色等。这些没有一年半年的讨论是出不来的。等讨论得差不多，二级市场的洪峰应该就到了。”

本文原载于《新理财》（政府理财）2016年第9期。转载请注明作者及出处。