敦和·他山之石

敦和·他山之石-修改美联储政策框架：提高通胀目标比负利率更好吗？（下）

2016-10-09 敦和资管

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本期作者

本·伯南克 （Ben Shalom Bernanke）

前美联储主席

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成本与副作用

Costs and Side Effects

负利率和提高通胀目标各自都有其成本和副作用。我在之前的博客中提到过，负利率可能对货币市场基金、银行、以及其他金融机构带来麻烦，如果负利率要维持很长时间的话，这些成本问题必须得到妥善管理。这些担心是有理由的，因为货币政策的有效传导需要银行和金融系统的正常运作。值得一提的是，负利率对欧洲银行的净息差的影响似乎一直比较中性。中央银行也存在一些手段可以限制负利率对银行利润的影响——例如，像日本央行做的，只对银行的部分超额储备金征收负利率。

当然，提高通胀目标也有成本，包括经济规划会更加困难，以及妨碍市场的正常运作。部分近期的研究表明，这些成本可能比我们想象的要小，尤其是在相对温和的通胀环境下。在这个问题上还需要更多的研究。高通胀也可能带来金融稳定方面的风险，包括对税务和会计系统带来扭曲，以及通胀意外上升会给持有长期债券的投资者带来资本损失，涉及银行、保险公司以及养老基金。

在比较这两个工具的成本和副作用的时候，有一个差别需要牢记在心，负利率只有在它们在需要的时候才使用（即退出负利率之后零利率下限仍会继续有效），而提高通胀目标（假定它能达到）却是一个永久状态，无论经济是景气还是萧条都会影响经济。更改通胀目标也可能有被视为机会主义的风险，这可能会导致通胀预期变得不稳定。通胀预期如果得不到铆定会变得更难控制，美联储运用货币政策抵消就业波动的空间也会受到限制。

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分配效应

Distributional Effects

这两项工具都会给联储带来更大的政策空间，在应对经济萧条、并保持通胀在目标水平上带来更多潜在好处。但是边际上而言，两者在社会中的分配效应不同，净结果影响难以评估。

提高通胀目标最直接的成本来自于现金的持有者，再次强调，这一成本在任何时候都存在，不单单只是经济衰退时期。更一般地，钱越少的人越会发现更难保护自己免受通胀影响。相比之下，负利率可能会对金融状态更复杂、以及对市场更敏感的企业和家庭有更大影响。尤其是银行很可能不会对小额存户实施负利率，希望与他们保持长期的利润关系，但相反更有可能对持有“热钱”的投资者实施负利率，这些人银行较少重视与他们的长期关系。

在迈向更高通胀目标的过程中，债券以及其它非指数化资产的持有者将受到损害，同时债务人收获意外之财，包括按揭抵押贷款的借款人。在中期时间尺度内，名义回报相对储蓄的比例（包括投资在养老基金、寿险公司等）将会更高，但实际扣除通胀的真实回报其实差不多。

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政治风险

Political Risks

负利率和提高通胀目标在政治上都不受欢迎，可能导致削弱对中央银行政策的支持，以及削弱对央行独立性的支持。特别是，如果提高通胀目标的政治支持很勉强，那么政策的可信度也会大打折扣。所以在评估这些政策选项的时候，政治可行性也是一个重要的关注点。

在政治领域，负利率都是临时的、并且只有在极其糟糕的经济形势下才会被运用的事实，这的确是一个优势。像量化宽松政策，也是很多年在政治上不受支持，所以如果有适当的激励和解释，政客可能会忍受一小段时期的负利率。在这一点上有一些证据显示：负利率在欧洲和日本的确不招人喜欢，但中央银行一直愿意并且能够使用负利率，同时无需面对较高的政治成本，至少到目前为止是这样。

相反，提高通胀目标则是永久性的，至少是一个会持续很久的改变，不仅限于紧急情况，它会导致对美联储运用法定权力实现价格稳定的灵活性提出质疑。因此，可能需要来自国会的明确批准，或者至少是某种程度的审查。最近对货币政策选项的综合研究提出了一种可能，将成立一个委员会来评估美联储政策的潜在变化，并向国会和公众报告。

尽管委员会致力于重大的公共目的，但提高通胀目标的拥护者仍要小心他们的诉求。在美国和欧洲，仍有不少民意（能够很好代表立法机构、甚至央行自己） 认为，中央银行应该只关心通胀，使用货币政策来稳定就业的做法是不合法或不切实际的。这些意见表现在近几年对美联储宽松政策的反对，甚至在立法层面试图取消美联储政策双重目标中的就业部分。持有这种观点的人漠视凯恩斯主义关于更高通胀目标的成本效益分析。相反，他们会强烈反对选择更高的通货膨胀，以便于美联储有更多的空间来应对就业的波动，他们宁愿选择更低的通胀目标。在他们的努力下，他们获得了公众的货币幻觉的支持（倾向于把一般由工资和价格引发的通胀和实际工资引发的通胀混淆起来）。不管提高通胀目标的抽象价值是什么，如果在政治上无法实现，那么它就不会带来任何好处。

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结论

Conclusion

如果中央银行可以获得其他政策支持，特别是财政政策，这对在下一次经济衰退期间减轻一些负担非常有帮助。但由于这一点得不到保证，并且当前的低利率环境可能会持续，这给美联储和其他央行考虑改变政策框架提供了很好的理由。提高通胀目标的选项也应该是讨论的一部分。不过，正如我在这篇文章中指出的，排除其它的替代工具或潜在互补的工具仍言之过早，包括使用负利率的可能性。（完）