【国君银行】如何用策略思维看银行：银行股投资实战宝典

winterfan 2016-10-28

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作者：邱冠华、王剑、张宇、赵欣茹

来源：国泰君安研究所银行组

银行业的产业属性决定了必须用策略思维看银行。银行股投资不能仅仅盯住DDM模型的分子，更要看分母。

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策略思维看银行的框架

——银行投研方法论系列高阶篇

「银行股的机会逻辑」

根据DDM模型，股票价值既可由分子端驱动，也可由分母端驱动，前者本质源自基本面改善，后者本质源自对个股的风险偏好改善。

——分子端驱动即基本面向上拐点（或预期）驱动。但随着中国经济减速和金融改革深化，银行业景气下行，基本面向上拐点的逻辑已经很难指望银行盈利加速，只能寄希望于不良改善。

——分母端驱动的一种情况是增量资金进场。增量资金风险偏好较低，追逐高分红的蓝筹股，从而推动银行板块估值修复。另一种情况是存量博弈下的风格切换，本质是投资者风险偏好调整的结果。风格要成功切换，必须满足三个条件：（1）处于存量资金博弈模式；（2）蓝筹股成长股估值发生撕裂；（3）“二”有压力和“八”有引力两者缺一不可。

「银行股的选股思路」

银行属于周期性行业，板块同质性较强，选择银行股需要遵循自上而下的投资逻辑，先得考虑是否有板块性机会，再考虑个股性机会。当板块机会来临，反弹选股时首选银行股中的高贝塔品种。

「银行股与经济周期」

经济超预期向上，DDM分子分母“双升”：银行盈利能力提高，分子端改善；风险溢价下降，分母端改善。同理，经济超预期向下，分子分母“双杀”。当经济增长进入台阶平台期，银行股价对经济增长预期曲线会钝化，股价进入DDM模型分母主导模式。

「银行股与货币周期」

货币紧缩通道前期，对分子端的边际利好大于对分母端的边际利空，故银行股表现优于后期；货币宽松通道后期，对分母端的边际利好大于对分子端的边际利空，故银行股表现优于前期。

「银行股的估值陷阱」

估值和股息率是结果，不是原因，很多时候不能够反过来成为推荐股票和提示买点的理由。

「银行股的息差陷阱」

息差扩大通常发生在通胀背景货币紧缩通道中，虽能带来分子端盈利的改善，但分母端风险溢价上升，股价表现疲弱。反之，货币宽松周期息差收窄，虽然分子端盈利受损，但分母端有所改善。

「银行股的坏账陷阱」

银行股价越跌，很多人推测真实不良率越高，以至于最后对银行投资机会彻底失去了敏感性。将关注类贷款视同不良贷款计算，当前银行业真实不良率约5%-6%。目前银行估值所反映并可承受的不良率约为10%，表明银行股被低估。但低估是机会的必要非充分条件。

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（一）银行股的机会逻辑

根据DDM模型，股票价值既可由分子端驱动，也可由分母端驱动，前者本质源自基本面改善，后者本质源自对个股的风险偏好改善或市场流动性因素。

分子端驱动：基本面向上拐点（或预期）驱动，例如2006-2007年、2008年底-2009年银行股牛市、2012年底大象起舞。但随着中国经济减速和金融改革深化，银行业景气下行，基本面向上拐点的逻辑已经很难指望银行盈利加速，只能寄希望于资产质量改善。

分母端驱动之增量资金进场：人们内心感知的无风险利率下降引发增量资金入市，增量资金的风险偏好较低，追逐高股息率的蓝筹股，从而推动银行板块估值修复。例如2014年底出现的金融股暴动“乱棍打死老师傅”。

分母端驱动之存量博弈风格切换：大部分时间A股市场处于存量资金博弈状态，而风格切换本质上是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果，是A股市场独特的一种现象。风格要成功切换，必须满足三个条件：（1）处于存量资金博弈模式；（）蓝筹股成长股估值发生撕裂；（3）“二”有压力和“八”有引力两者缺一不可，否则，“二”虽有压力但“八”没引力（注：往往被忽略），也很难切换成功。银行股因行业景气下行加之盘子过大，在存量博弈状态下往往不受投资者待见，但在特定情况下也可能会有不俗的表现。例如2016年上半年，在市场遭遇资产荒、风险偏好下降背景下，银行依靠基本面“相对美”驱动走出了一段配置兼博弈性的行情。

（二）银行股的选股思路

银行属于周期性行业，板块同质性较强，同涨同跌的现象十分普遍。个股机会就像浪潮上的浪花，是依附于板块机会而生的。所以选择银行股需要遵循自上而下的投资逻辑，一般情况下，除非个股拥有资金直接驱动型催化剂（例如：股权之争），否则需要先考虑是否有板块性机会，再考虑个股性机会。

有些投资者撇开宏观和行业大背景，以投资成长股的思维方式、自下而上去挖掘银行个股，看到某家银行基本面优秀，或者拥有动人的故事，就重仓买入。有些时候很受伤，个股故事虽然诱人，但股价表现总是低于预期。例如2008年下半年，民生银行首提“小微金融”发展理念，敌不过板块颓势；又如2012年前三季度兴业银行业绩非常靓丽远超行业平均，亦走不出独立行情。

屡屡经验表明，反弹选股时贝塔β比阿尔法α重要得多，要想涨得快涨幅高，首选高贝塔β品种。例如：南京银行、宁波银行。

（三）银行股与经济周期

根据DDM模型，经济增长预期同时驱动分子端和分母端。经济超预期向上，分子分母“双升”：银行盈利能力提高，分子端改善；风险溢价下降，分母端改善。同理，经济超预期向下，分子分母“双杀”。当经济增长进入台阶平台期，银行股价对经济增长预期曲线会钝化，股价进入DDM模型分母主导模式。

（四）银行股与货币周期

（五）银行股的估值陷阱

估值是结果不是原因，一旦某个行业沦落到只能靠估值说事，可能意味着它的想象空间已经很小甚至没有。估值好比一个人的身高，提振估值需要长高激素，而银行已鲜有超预期表现。

股息率往往在投资者信心受损，股价下跌时走高。它和估值一样是结果，不是原因，很多时候不能够反过来成为推荐股票和提示买点的理由。归因：（1）中国并非一个完全开放性的市场，低成本的海外资金无法自由大规模进场；（2）以债券基金为代表的同等风险偏好的场内资金该买的已买好，未买的不会因此而买，最终是“坐上了轿子，却没等来轿夫”。

（六）银行股的息差陷阱

息差上行通常发生在通胀背景货币紧缩通道中，息差扩大虽能带来分子端盈利的改善，但分母端却遭受致命破坏——风险溢价上升，股价表现疲弱。反之，货币宽松周期息差下行，虽然分子端盈利受损，但分母端风险溢价下降，股价也可能有机会。

（七）银行股的坏账陷阱

很多人对银行会计报表披露的1.5%的不良率普遍不相信，认为真实不良率要高得多。银行股价越跌，推测真实不良率越高，久而久之形成了一种根深蒂固的偏见，以至于最后对银行投资机会彻底失去了敏感性。粗略估算，当前银行业“真实”不良率约5%-6%（将关注类贷款视同不良贷款计算即可，上市银行是银行业中的优质标的，该指标相应偏低）。