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5. 现金流类财务操纵 这里提到的现金流，主要是指经营现金流。经营现金流与企业经营成效密切相关，是企业得以持续生存的生命之水。 对于经营现金流，不少观点认为现金流不易造假，是财务报表中可信性较高的项目。这也造成了许多投资者尤其关注企业经营现金流，甚至于迷信于经营现金流，唯经营现金流“马首是瞻”。 越是大家值得信任的地方，出现操纵时造成的伤害才更深。而且，随着大众投资水平的与时俱进，许多“有心眼”的企业也不再止步于利润操纵，而是将操纵延伸到了“经营现金流”这一大家更愿意相信其是诚信无欺的财务科目。 l 主要情形 经营现金流和净利润是来自于不同会计规则下的两个财务数据，净利润来自于“权责发生制”会计规则下，经营现金流来自于“收付实现制”规则下，前者根据合同规定的权益关系即可确定收益，而后者则需要拿到“真金白银”后才可计入账本。不管怎样，两者作为衡量公司业绩的指标却是可以相互印证。 一般来说，投资者常常会将经营现金流和净利润进行对比，当发现经营现金流小于净利润时，投资者自然会担心企业的经营情况是否真的发生了恶化，还是发生了财务操纵。 在前面部分已经介绍过，企业现金流分为经营现金流、投资活动现金流和融资活动现金流。其中，经营现金流是公司业务经营所造成的“真金白银”，很大程度上反映了企业依靠主营业务获得利润的能力。 正是因此经营现金流如此受到关注，这也造成经营现金流成为财务操纵的重要“施术点”。理论上，经营现金流应该如实反映企业依靠主营获得现金的能力，但现金流中各科目的自由裁量权，以及企业管理层滥用裁量权，造成了经营现金流的真实面貌难以示人，而呈现于投资者眼前只是一个经过粉饰的花枝招展的漂亮数字“美人”。 一种粉饰方法是是将融资流动现金流，转为经营活动现金流入，从而使得经营现金流增大，变得好看。 另一种粉饰方法是将经营活动现金流出，转为投资活动流出，这也会使得经营现金流增大，变好好看。 还有一种粉饰方法是通过借助收购或处理业务资产，将得到的现金，作为经营现金流，实现经营现金流的正向增加。 还有的粉饰方法是借助不可持续业务的现金收入，转入经营现金流，实现经营现金流正向增加。 l 案例还原 案例1 通过融资活动现金流转为经营活动现金流入 2016年，欣泰电气(300372)一不小心成为了资本市场的明星，倒不是因为其股价走势很好，而是因欺诈发行被证监会勒令退市，成为创业板强制退市第一股。 上市几乎是每个企业实现乌鸡变凤凰的最快路径。欣泰电气在上市前所遇到的主要障碍是应收账款余额过大，于是总会计师刘XX向董事长温XX建议，在会计期末采取“用外部借款减少应收账款，并于下期初再还款冲回”的做法，减少应收账款。2011年12月至2013年6月，公司通过外部借款，使用自有资金或伪造银行单据的方式，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项，大部分在下一会计期初冲回，致使其在向中国证监会报送的 IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载。 2011年12月31日，公司虚构收回应收账款1.02亿元，少计提坏账准备659万元，通过将借款转为经营现金流入，虚增经营活动现金流净额1.02亿元；2012年12月31日，虚构收回应收账款1.21亿元，虚构收回其他应收款3384万元，少计提坏账726万元，虚增经营活动产生的现金流净额5290万元；2013年6月30日，虚构收回应收账款1.58亿元，虚构收回其他应收款5324万元，少计提坏账准备313万元，虚增应付账款2421万元，虚构收回预付账款500万元，虚增货币资金2.12亿元，虚增经营活动产生的现金流净额8638万元。 公司在这三个时间节点虚构收回应收账款达数亿元、少计提坏账准备数千万元、虚增经营活动产生的现金流净额数亿元，一连串庞大而惊人的数字，已经不能简单地用创造性会计来定义了。 实际上，根据会计准则，公司应将借款等融资列为融资现金流入，但却故意将其列为经营现金流入，使公司真实的经营状况被掩盖了。 欣泰电气2015年度的财务报告，被华普天健会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告。连公司所聘请的审计师都无法面对如此无法无天的造假。最终，欣泰电气成了欺诈发行退市第一个范例，虽是明星却灰暗无光。 案例2 将投资活动现金流收入转为经营现金流入 例如，某以电力自动化设备制造为主业的工业企业，竟然将逾10 亿元炒股所得纳入主营业务收入，同时记入“销售商品、提供劳务收到的现金”项目，致使经营活动产生的现金净流量虚增10 亿元。 另有东方电子自1997 年至2001 年8 月间，共投入资金6.8 亿元炒作本公司股票，并采取修改客户合同、私刻客户印章，向客户索要空白合同、粘贴复印伪造合同等四种手段，将炒作的高额利润作为公司的主营业务收入，使经营活动现金流入虚增17.08 亿元。 企业将资金投入到有价证券投资中的经营活动并不是公司的主营业务，其收益应该列入投资活动产生的现金流量项目中。但这些公司为了体现其利润的高速增长，将证券投资收入当作公司的主营业务收入，把投资活动产生的现金列入经营活动产生的现金流量中，使现金流量表严重失真。 案例3 通过将资本性支出转为经营现金流 某公司是海外上市公司，经营农业相关项目，公司位于中国南部，每年都有非常稳定的收入，前十大客户里3-5家来自东北，每年的收入变化不大，每年营收同比增长在5-10%左右，毛利稳定，每年正负差异不超过1个百分点，销管财费用每年都稳定，每年都有稳定的净利润，约在7%（高于农业企业平均水平）。经营现金流常年为正，且非常稳定。应收款和应付款平均周转相同，金额也接近。从财务指标上看，似乎是一个盈利非常稳定的企业。 但细心的投资者会发现：一是我国农产品市场波动比较大，公司毛利率变化在1个点上，似乎与事实不符；二是一家华南企业，产品都是卖到东北的，而同样产品在东北也有供应商，这样运的运输费很大程度上不会有竞争优势；三是公司从不分红，账上现金很少，这里由于公司每年有与经营现金流入规模相当的资本性支出造成的，资本性支出形成了公司大量的农业企业资产，但多年都没有完工，通常农业投资工程建设一般都不需要很长的施工时间的。这各种迹象，都说明企业可能财务造假。公司每年都有审计师（非四大但也是国际所）审计，说明公司表面运营还过得去，说明造假可能是系统性，不但收入造假，而连客户公司客户也都造假。 其实，仔细看一下公司的现金流量表就明白了，发现了大量的资本性支出，每年的资本性现金流出和经营性现金流入相当，所以公司不会结合什么现金。资本性支出项目的附注里说明，投资变成了向农民承包土地的使用权，以及土地改造工程，预付给村委会和农民的钱，而土地改造工程多年没有完工。最吊诡的是所有这些资本性支出，不是直接支付给农民或村委会，而是通过所谓的2-3家代为公司办理的。大胆推断，这2-3家代理公司正是将资本性支出转为经营现金流的中间“桥梁”，也正是企业造假的客户。有了这些造假的客户和公司，企业所有凭证、单据俱全，即使审计师发函证询打电话都能找到相关的人，骗过正常审计的全套流程基本是没有问题的。 企业的这种财务操纵也远远超出了“创造性会计”的范畴，而是变成了彻底的欺骗。其实，从公司的自由现金流角度观察，也是很容易发现公司财务造假的，在公司持续盈利情况下，企业自由现金流不可能多年一直为负值。 6. 小结 本部分行将结束之际，我还是想到了如何客观、理性的看待财务报表操纵的问题。 l 财务报表的发展 财务报表是投资市场在进化过程中重要产物，他使投资者能够系统、详细的了解到上市公司的财务状况，可以说，财务报表之于理性投资者，犹如地图之于旅行者，没有了它，投资者往往会陷入难辨方向的境地。 财务报表形式与内容演至今日，是监管层、上市公司、投资者之间不断磨合和博弈的结果。每一次由财务报表触发的恶性欺诈事件，都会促使监管层去完善企业会计制度。但随着企业业务形态的不断丰富，企业管理者“智慧”（欺诈手法）的创新，有时会计制度又会显得难以适应，一些新的漏洞就由此产生。就这样，企业财务报表不断在出现“漏洞”和监管层填补“漏洞”中演进。 l 财务报表的阅读 虽然大家都知财务报表之重要，但实质上，通过认真研究财务报表进行投资的人仍是甚少，主要原因大致有二，一是由于能力原因所限看不懂财务报表，二是习惯于“蜻蜓点水”查看财务报表。第一种情况自不必说，看不懂恐怕只有通过学习才能看懂，这需要勤奋和耐力；第二种情况恐怕就是态度的问题了，这些人往往只查看一些主要财务指标，如利润情况，更深入一点的会观察一下资产负债，审视一下资产质量。其实，有许多资深的投资者仅仅就是依靠财务报表进行投资的，比如巴菲特的师兄沃尔特·施洛斯就通过认真研究财务报告来进行投资，在1955年到2002年的48年里，投资年复合回报率高达16%。 可以说，对于股票投资者，不懂财务报表恐怕是万万不行的，不认真研究财务报表也是万万不行的。对于财务报表，除了要观看三大报表中的概要性数据，还要阅读企业关于发展形势的判断，认真阅读财务报表中的附注，尤其要对企业会计政策的变更的理由进行审查和理解，基于财务报表中的信息和自己的认知能力，对企业未来的发展给予预见。 阅读财务报表要结合行业和企业的实际，忽视企业所处环境和经营战略的分析,财务报表分析只能是重形式轻实质的“数字游戏”。美国著名会计学者亚伯拉罕.比尔拉夫曾经说过：“财务报表犹如名贵香水，只能细细品鉴，不能生吞活剥”。这个比喻形象说明了投资者阅读财务报表时应持有的态度和方法。 l 财务欺诈的认识 2012年年末至2013年年初，中国证监会发起了一场年报财务专项核查活动，财务专项检查涉及近900家企业，抽签抽中30家企业，抽中企业都有不同程度的问题，这反映了我国企业财务报表的质量令人担忧。 于是，许多人反驳，现在财务报表中造假这么多，数据那么庞杂，我基于错误的信息做决策，还不如不看。这样对待财务报表，就有点因噎废食了。对于财务欺诈行为，投资者要客观的对待，不能“以一眚掩大德”。 财务欺诈是在特定动机的驱动下发生的，或因管理者利益驱使，或因企业要自纾困境，世界上没有无因之果。因此，当在财务报表中发现一些警讯时，要考虑企业是否有进行财务欺诈的动机。 财务警讯并不是万能的，并不是发现了财务警讯，企业就一定会发生财务欺诈，这比如响起了火警电话，并不一定有火情，也可能是一些人误拨了电话或恶作剧。发生财务欺诈，单单依靠警讯是不够的，还要对企业业务，以及同行业情况有较为深入的认识，这样，多种手段互相印证使用，更容易准确确定是否真正发生了财务欺诈。 无论如何，都不要轻易对上市企业下财务欺诈的结论，而是要尽量规避，要下财务欺诈的结论要有确凿的事实证明，否则很容易给自己的大声疾呼引来法律上麻烦。美国浑水公司靠发现财务欺诈做空上市公司的股票，发了大财，而在中国一些个人，则因为声明发现上市公司欺诈，而引来了官司。 对于财务欺诈或操纵，投资者最好能其程度有大致的判断，是一般性的操纵还是严重性的欺诈，从更细分的角度认知财务失真，分析不同情形对企业利润的影响，这将使投资行为变得从容。 l 财务欺诈的影响 其实，大家最关心的财务欺诈对股价的影响。大多数情况下，财务欺诈发生时，股价会一落千丈，鲜人问津。中概股刚在美国上市的时候，很受美国投资者欢迎，被视为分享中国经济成长的通道。但是后来逐渐暴露出一些中概股财务造假丑闻，导致很多美国投资者用脚投票，纷纷抛售相关公司，连一些真正优秀的中概股也受到牵连，估值再也难以回升，最后很多中概股不得不退市，寻求出路。 但财务欺诈并不总会导致股价急剧下跌。紫金药业曾被《上海证券报》刊登一篇标题为《自导自演上下游客户紫鑫药业炮制惊天骗局》质疑其造假，但该公司自停牌数月之后复牌，公司股价非常坚挺，连接几个涨停板。这说明涉嫌财务欺诈的公司，虽然财务有问题，但其投资价值仍受到投资市场的认可。 这里只是想说明，财务欺诈的影响结果并不总是确定会导致股价下跌的，许多事情的发展如市场一般不可预测。 不论怎样，还是要劝投资者，还是要远离财务涉嫌财务欺诈的公司。毕竟，“常在海边走，哪有不湿鞋。 l 财务操纵的知识框架 最后，给出关于财务操纵的整体知识框架，希望能帮助大家记忆。
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图 财务操纵的知识框架
